2021年5月，网易云音乐向港交所提交招股书，到开始路演招股，以及预计12月初登陆港交所，前后大约8个月。而网易云音乐从2013年4月诞生至挂牌，前后历时8年半。

网易云音乐是网易集团分拆的第二块上市资产。“双减”政策下，布局K12赛道的网易有道（DAO.N）和其他多家学科教育机构都受到重创。网易云音乐在年底前闯关成功，对冲了网易有道受到的影响。

01、比腾讯音乐“贵”，丁磊四度“敲钟”

根据安排，网易云音乐（股票简称为“云音乐”）将在全球公开发行1600万股普通股，发售价区间定为每股190至220港元，拟募资30.4亿-35.2亿港元（约合24.9亿至28.9亿元人民币）。其本周五结束招股，预计12月1日公布定价及配售结果，12月2日挂牌上市，股票代码为“09899.HK”。

网易云音乐上市联席保荐人为美银证券、中金及瑞信。其中，中金公司（601995）是网易(NTES.O/09999.HK)在香港二次上市时的保荐人。而瑞信也是网易有道（DAO.N）上市主承销商之一。

按照招股价区间定价计算，网易云音乐一手（50股）入场费最高11000港元（不计手续费）。

据推算，网易云音乐发行新股后估值将在394.7亿-457.1亿港元（约323.7亿-374.8亿元人民币）之间，低于腾讯音乐（TME.N）的826亿元。

不过，若以腾讯音乐当前市值除以2020年营收（292亿元），则其市销率为2.83倍。

若以网易云音乐的估值中枢350亿元对应2020年营收（49亿元），则其市销率高达7.1倍，是腾讯音乐的大约2.5倍。看起来，网易云音乐比腾讯音乐还要“贵”。

网易旗下还有一家公司网易有道，2019年10月25日挂牌纽交所，股价最高超过47美元。

受双减政策影响，今年7月以来，学科教育类公司持续暴跌，网易有道自然不能幸免，其股价一度跌至7美元，最近有所反弹至15美元以上，当前网易有道市值约20亿美元，在教育股中属于“灾后”恢复较好的公司。

网易云音乐也将是网易创始人丁磊第四次敲钟，此前三次包括网易2000年上市，2020年6月网易在香港二次上市，以及有道2019年上市。

国内互联网公司，同样和丁磊一样有四次敲钟经历的则是京东创始人刘强东。京东（JD.O）2014年5月挂牌纳斯达克；2020年6月，京东（09618.HK）在香港二次上市；2020年12月，京东健康（06618.HK）上市；2021年5月，京东物流（02618.HK）上市，刘强东都不可或缺。

02、亏损108亿vs盈利117亿，付费率高于腾讯音乐

网易云音乐作为丁磊的“心头肉”，走的是精耕细作路线，在社区运营上大做文章，其公司英文名为“Cloud Village Inc.”，直接翻译就是“云村”。

网易云音乐本质上更像是一个音乐垂直领域的内容社区，用户就是“村民”。招股书显示，网易云音乐上有超过28亿个歌单以及难以计数的评论内容。网易新闻“无跟帖、不新闻”的个性，在云音乐社区也得到体现。

2018-2020年，网易云音乐上使用在线音乐服务的月活跃用户数（MAU）分别为1.05亿、1.47亿、1.81亿。截至2021年6月30日，网易云音乐月活用户达1.85亿，在线音乐付费用户数为2752万，同比增长超93%；尤其是在线音乐付费率达到14.9%（图1）。

数据来源：云音乐招股书，新财富整理

对比来看，腾讯音乐今年第三季度付费率为11.2%，第二季度10.6%，而去年第三季度是8%。网易云音乐用户付费率高于腾讯音乐，但总数相比腾讯音乐的7120万，不到四成。不过，从付费用户比例（2752万/7120万，即39%）看，与市场目前给予二者的估值比例（350亿/830亿，即42%）几乎相当。

体现在营收上，2018-2020年间，网易云音乐营收从11.48亿元增加至48.96亿元，年复合增速高逾100%，成长能力毋庸置疑。

2021年前三个季度，网易云音乐收入由2020年同期的34亿元增长至51亿元。其中，在线音乐服务收入为24.36亿元，占总营收比重为48%；社交娱乐服务及其他的收入为26.73亿元，占总营收比重达到52%，略超在线音乐服务，成为最大亮点。

社交娱乐服务及其他的变现方式，主要包括有关在线K歌及音频直播服务的虚拟物品销售。截至2021年一季度，网易云音乐的月均ARPPU（每月每付费用户收入）为7.1元，低于腾讯音乐的9.3元；同期，社交娱乐服务的月均ARPPU值为553.3元，远高于腾讯音乐的149.7元，约为腾讯音乐的4倍。看来，网易云音乐将直播功能引入后，变现能力大为加强。

数据来源：网易云音乐招股书、Wind，新财富整理

云音乐一直在亏损，2018年至2020年分别亏损20.1亿元、20.2亿元、29.5亿元；2021年上半年亏损38.1亿元；即3年半亏损108亿元（图2）。经过调整，期间亏损18亿元、16亿元、16亿元、5亿元。

腾讯音乐营收要远远高于网易云音乐，其2018年至2020年收入分别为189.9亿元、254.3亿元、291.5亿元；2021年前三季度实现营收236.4亿元，大约是云音乐（51亿元）的4.7倍。

和云音乐持续亏损不同，腾讯音乐从2016年就开始盈利，2018年至2020年分别盈利18.3亿元、39.8亿元、41.6亿元，2021年上半年盈利17.53亿元，3年半时间累计盈利超过117亿元。

03、版权不再成为“胜负手”，网易继续深耕社区

财大气粗的腾讯音乐在上市前至少拥有22家唱片公司版权，包括2014年11月签下华纳，2016年9月签下索尼，2018年5月签下环球，包揽了全球三大唱片公司在中国内地的独家版权。

腾讯音乐此前通过“买买买”建立强大的音乐版权库护城河，网易难以突破。为版权，网易腾讯双方有过讲和，但更多时间是在“互撕”。

网易云音乐现阶段亏损，主要是因为太多资金用于购买内容服务，包括内容授权费，以及直播分成等。好在版权费用过高这一现象，已迎来“拐点”。

今年7月24日，腾讯官方发布公告称，腾讯收到国家市场监督管理总局作出的关于腾讯控股收购中国音乐集团股权违法实施经营者集中案《行政处罚决定书》，责令腾讯及关联公司采取30日内解除独家音乐版权、停止高额预付金等版权费用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件等恢复市场竞争状态的措施。

8月31日，腾讯在发布的《关于放弃音乐版权独家授权权利的声明》中指出，公司已经最大限度寻求与相关上游版权方尽快解除独家协议。

市场监督总局反垄断指向在线音乐，无疑拆除了藩篱。

网易云音乐也抓住机会，现在已与全球三大唱片公司都达成了直签协议。

招股书显示，继续深耕音乐社区是网易云音乐募资主要用途之一，占总募资的40%，包括丰富多元音乐内容、挖掘及扶持原创音乐人、提升社区活跃度及粘性等多方面。另有40%募资将用于继续创新并提高技术能力；10%用于甄选合并、收购、战略投资；10%用于日常运营等一般用途。

音乐版权依然重要，但不再成为胜负手。网易云音乐募资额四成用在社区中，也体现了未来规划方向。

在线音乐市场的厂商也将转向拼用户体验和产品服务。另一种角度看，做产品同样很强、也有强大社区基因的腾讯音乐，若重新规划产品，假以时日，估值也将得到修复。

04、百度阿里网易三大巨头抱团，总市值难敌腾讯

招股书显示，网易云音乐已引入3名基石投资者，分别为网易、索尼音乐娱乐、奥比斯投资管理有限公司（Orbis），合计认购3.5亿美元（约27.3亿港元）股份。其中，网易认购2亿美元，索尼音乐娱乐认购1亿美元，Orbis认购5000万美元。

Orbis和网易是老相识。2020年5月前，Orbis长时间是持股网易5%以上的股东。网易在云音乐IPO时加码2亿美元，超过融资总额一半，其持股比例没有被明显稀释，也反映出丁磊要加强控制音乐板块的决心。

企查查显示，2017年4月，网易云音乐A轮融资7.5亿元，上海广播电视台、中金佳泰基金、芒果文创（上海）股权投资基金、上海文化广播影视集团等为投资人。2018年12月，百度（BIDU.O/09888.HK）、泛大西洋投资、博裕资本等投资6亿多美元。2019年9月，云音乐获得阿里巴巴（09988.HK/BABA.N）领投的7亿美元，云锋基金参投。

招股书显示，网易云音乐A系列优先股每股成本10.83美元，B系列优先股每股成本18.37美元，B1、B2系列优先股每股成本都是22.56美元。各轮融资总额分别为1.32亿美元、1.5亿美元、4.76亿美元、7亿美元。

云音乐IPO前，百度香港持有B系列优先股816.5万股，持股比例为4.26%；阿里巴巴持有B2系列优先股2073.4万股，持股比例为10.81%。

大致测算一下，百度持股成本大约为1.5亿美元；阿里巴巴持股成本大约为4.48亿美元。

发行完成后，网易持股云音乐57.65%，阿里巴巴持股9.98%，是主要股东。按招股价中枢计算，阿里巴巴上市前持股市值大约为35亿元，和持股成本4.48亿美元（28.7亿元人民币）相比，浮盈大约6亿元，或浮盈率约17%。

而百度上市前持股市值将变为13.7亿元，大约2.14亿美元，与持股成本1.5亿美元相比，浮盈率43%。

百度入股时间比阿里巴巴大约早一年，收益率高出26个百分点。但这和多数机构在Pre-IPO前突击入股，取得1倍乃至数倍的收益率相比，还是略逊一筹。

不过，百度和阿里并非简单财务投资者，而是战略投资者角色。百度投入的不仅是现金,还有版权内容,毕竟百度音乐版权库里有滚石、太合麦田、海蝶音乐、大石等机构内容。

阿里巴巴、百度和网易几大巨头，一起抱团对抗腾讯音乐，并不罕见。巨头之间合作，不止于音乐。阿里战略投资网易云音乐的同时，网易也将其电商业务网易考拉作价20亿美元，全部卖给阿里巴巴。

数据来源：Wind，新财富整理

虽然网易云音乐上市进入倒计时，但截至11月23日收市，网易股价下跌2.28%，其总市值为6226亿港元，超过百度（09888.HK）的4026亿港元。另外，阿里巴巴市值28844亿港元，而腾讯总市值46172亿港元，网易、百度、阿里巴巴市值总和（39096亿港元），依旧难敌腾讯（图3）。