近期，一级市场的焦点落在几起创业公司并购上市公司的“反向并购”案例上。

日前，A股上市公司上纬新材公告，机器人头部企业智元机器人将收购其大比例股份，获得公司控制权；另据记者梳理，今年6月，成立仅4年的星空科技也收购了上市公司中旗新材的大比例股份，成为其控股股东。今年4月，哈啰集团也以15亿元收购“共享单车第一股”永安行。

创业公司频频“入主”上市公司，不仅开创了创业公司发展路径的“新范式”，也引发了业内对一级市场投资与退出逻辑的深度思考：在行业竞争激烈、融资需求大、投资人退出诉求强烈的热门赛道，反向收购上市公司是否能成为创业企业“弯道超车”的可行路径？对创业公司、上市公司及投资机构等市场主体而言，这种“打法”将面临哪些挑战与风险？

强概念、轻资产 创业公司“吞下”上市公司

梳理上述案例可见，除哈啰集团是有营收利润的规模化公司外，星空科技与智元机器人作为创业公司，存在几个共性特征：一是成立时间短（如智元机器人仅成立两年）；二是属于轻资产公司，处于研发或小批量生产阶段，核心技术团队是核心资产；三是身处强概念热门赛道，能给予资本市场较大想象空间；四是背后有众多投资机构加持，资金充裕。

凭借充足资金、热门概念及市场想象空间，这些企业具备了涉足二级市场的“底气”。而它们选择的上市公司标的也有共性：一是低市值，可降低收购成本；二是负债率低，便于后续资产注入。

从时间节点看，当前正处于并购的“政策黄金时期”。自去年9月24日并购重组新政发布后，资本市场对并购重组的热情重启，政策红利期为市场主体提供了确定性机会。接受记者采访的业内人士普遍认为，企业选择此时并购，正是为抓住窗口期完成收购与资产整合。

此外，企业所处赛道的特殊性也是重要动因。微致资本合伙人赵培恩分析，这类企业集中在机器人、AI、半导体等热门赛道：一方面，资本市场愿给予这类企业更高估值；另一方面，行业竞争激烈且企业差异化小，创业公司需通过资本平台抢占先机，避免沦为被整合者，否则谈判地位弱，估值可能被压低。

“对于机器人企业来说，多家公司都在争夺‘人形机器人第一股’，因为资本投向特定赛道的资金有限，同一赛道中‘第一股’的价值与后续企业差异显著，因此企业普遍存在资本市场运作焦虑，若未能抢占先机，可能影响自身估值与发展机会。”华南一家券商资深投行人士对记者分析。

尽管上述两家企业均未达到借壳上市标准，但在受访人看来，收购上市公司也是其未来登陆资本市场的路径之一。“目前这些公司大多数仍不符合独立IPO的标准，此举可为其登陆资本市场多提供一个选择，若港股IPO也走不通，未来可尝试通过注入资产登陆A股。”上述投行人士表示。

融资款用于资本运作引争议 投资机构能否借此退出仍待解

对于初创公司收购上市公司，尤其是热门赛道的头部企业，市场存在争议：资本本应用于科技创新与技术研发，如今企业却用于资本运作，是否合适？

据IT桔子数据，截至7月10日，国内人形机器人领域共发生83起投资事件，其中上半年77起（去年全年67起）；2025年以来，具身智能领域发生124起投资事件（去年89起）。以智元机器人为例，其已完成10轮融资，估值超150亿元，此次收购拟斥资21亿元；星空科技收购中旗新材也需约8亿元成本。

一级市场融得大额资金后转头进行大手笔收购，企业背后的投资人态度如何？赵培恩认为，这必定是投资人大比例通过的决议：“投资人最终以财富增长为核心目标，若企业可借A股政策红利实现资产快速增值（如股价浮盈），且可能保留独立上市计划（如港股IPO），投资人便多了一个退出路径；若错过窗口期，后续融资或整合难度加大，反而不利于投资回报。”他认为，这是企业创始人与投资人反复协商博弈后达成的共识。

对于投资人能否借此退出，市场议论纷纷。普遍观点是，目前投资人仅间接持有上市公司股权，无法直接退出，但不排除后期通过多种方式实现退出，例如创业公司通过上市公司平台获得现金后，回购投资人股权。“若仅是创业公司，哪怕是明星公司，融资也有限；但登陆资本市场后，运作发展空间会更大。”赵培恩说。

有一级市场投资人士透露，目前已有不少科技类创业企业在研究这一资本运作路径的可行性。资深投资人李刚强认为，对此路径感兴趣的公司需具备：一是手头资金充足（在一级市场融得几十亿元）；二是业务 “性感”，概念十足，想象空间大。从赛道看，如机器人、大模型、商业航天、低空经济等。

但也有业内人士担忧，若此操作在一级市场风行，可能引导一级市场投资从专注技术转向专注资本路径（更关注企业资本运作潜力），导致估值体系分化（具备资本运作潜力的公司估值高于纯技术驱动型公司），进而扭曲一级市场投资逻辑，不利于真正的技术创新。

从资本市场过往政策周期性规律看，赵培恩认为，初创企业进行此类操作的首批收购者可能“吃肉”，后续跟进者或“喝汤”，再晚则可能“买单”。

如何寻求“鼓励创新”和“防范风险”的平衡点？

需要注意的是，上述两起初创公司收购上市公司的案例中，仅有消息宣布但尚未注入资产，上市公司市值已出现上涨。例如，上纬新材发布被收购公告后，走出4连板，4天累计涨幅超100%。

上述投行人士指出，若创业公司核心技术进展缓慢，无法兑现市场预期，上市公司市值可能会面临“过山车”式涨跌。因此，需警惕创业公司“重资本运作、轻业务落地”，偏离“技术突破”初心，沦为纯粹的市值管理工具。

在该投行人士看来，目前监管部门对此行为主要持观望态度，因现阶段操作均符合流程规范，未发现不合规之处。“但是，监管需重点关注并购若不成功可能引发的二级市场股价大起大落风险，因此需严格要求上市公司依法及时做好信息披露与风险提示。”

赵培恩也认为，从监管的角度，短期应以观察为主，重点关注收购方是否真实推动产业整合；若为纯资本运作，政策可能会收紧；若能落地技术整合与业务协同，或成为鼓励案例。

受访人士均指出，监管需要在“鼓励创新”和“防范风险”之间找到平衡，既为硬科技企业提供灵活的资本工具，以及为一级市场探索创新的退出通道，又要通过强化信息披露，打击纯粹的投机行为。“资本运作终究是手段而并非目的，创业公司最终的竞争力仍应该取决于技术突破和商业化落地能力。”上述投行人士表示。

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校对：陶谦