证券时报记者 杨波

在今年市场的疾风骤雨中，能够战胜市场波动，获得正收益殊为不易，从第三方披露的数据看，投资老将归江管理的信璞价值精英1号不仅获得了较好的回报，而且产品净值始终在正收益之上。拉长时间看，该产品自2014年8月成立以来，在较低的波动下获得了优异的长期回报。

归江有超过24年的投研经历。1998年，在亚洲金融危机肆虐的时候，归江进入了君安证券的自营部门。次年，国泰证券与君安证券合并，更名为国泰君安证券。在这里，归江亲历了基本面研究方法获得巨大成功的投资案例，并与肖华、邓晓峰、王璟和吴任昊等成为同事。2002年，在时任博时基金基金经理肖华推荐下，归江入职博时基金，与王璟、唐定中、邓晓峰等一起，组建起首批国家社保基金的权益委托管理团队。2003年6月，社保基金正式入市。其后数年，归江带领的博时社保组合成为业内最为神秘的隐形冠军团队。2008年底，社保基金理事会首次公布社保组合的管理人名单，在12个对外委托的股票组合中，博时基金成为业内唯一管理3个境内组合，并且成为当时唯一管理社保海外账户的本土基金公司。2009年初，归江只身北上，加盟国泰基金任投资总监。2010年，归江离开国泰基金，正式在上海创建信璞投资。

作为公募基金最早一批价值投资的践行者，归江如何在熊市中获取相对稳健的回报？在不断变化的市场中，他对价值投资的理解又经历了怎样的变化？他如何看待当前的市场？日前，证券时报记者采访了归江，就相关话题进行了坦诚深入的交流。

“稳健驶得百年船”

证券时报记者：从第三方披露的信息看，在今年大幅调整的市场中，你管理的产品一直保持正收益，是如何做到的？

归江：2019年在一个格雷厄姆的书评会中，我曾提到美国的罗斯福时代。当时我们就在研究罗斯福新政前后的变化，发现美国的高税率和反垄断就在这时候出现，事实上，每个经济体发展到一定阶段，都不得不面临发展与公平之间的再平衡。

我们研究公司的内在价值，不能单纯考虑股东价值这么简单，还得兼顾社会生态。在2019年房地产最火、财务报表最好的时候，汽车和家电已经进入负增长阶段。当一个生产部门过多地挤占了其它生产部门的收入，而且身边年轻人对高房价都备感压力的时候，我们就开始怀疑高扩张龙头房企的可持续性。当强者恒强的逻辑反噬到整个生态的健康时，我们不得不反思龙头策略的可持续性问题，并且开始关注那些勇于放弃规模，把产品力作为目标的公司。这种产业经营逻辑和我们的投资逻辑是高度自洽的。

证券时报记者：具体是怎样的做法？

归江：我们选择了比较保守的策略。一是对估值的保守，在赛道资产备受追捧，龙头公司有较高溢价的时候，我们担心这两类策略都会走到极限并出现转化，因此对这两类资产都持谨慎态度。二是在行业上保持相对均衡，在质量和估值方面也保持均衡，这样万一出现黑天鹅也可尽量降低损失。三是对美元的紧缩保持敬畏，给资产的流动性预留空间。

虽然比较谨慎，但我们并没有因此而选择空仓。在2019年，我看到一家外资机构的策略报告，指出在全球央行放水，流动性最好的时候，大宗商品指数和价值股指数却在十年的大底，均值回归的能量积蓄很深。我们深以为然，并把该观点转告我们的投资人。在港股市场某些个股受美国制裁的时候，我们兴奋地增持了一批超高股息资产和大宗商品，很好地优化了我们过于依赖银行地产的组合结构。这些资产在今年为我们获得了分红和汇兑的双重收益，平稳度过了今年市场的大幅波动。

证券时报记者：你很注重行业的均衡配置？

归江：我们曾因港股的银行和地产相对A股的巨大折让而越买越多，但是行业的相关性太强，尤其像我们这样长期没有外部资金流入的孤独投资者，要在自己的组合内保持流动性，坚持到风格轮换时刻，平衡性就尤其重要。如果过于依赖某一类资产，就像熊猫只吃竹子，竹子一旦开花，就只能饿死。对某些行业的偏爱，在某些个股上的自我强化，可能给组合带来了脆弱性。在自由度较大的私募投资实践后，我更能感悟到社保基金纪律投资和风险控制的含金量——稳健驶得百年船。

社保基金

逆周期管理非常出色

证券时报记者：谈到社保的投资，记得你是公募基金中最早一批社保基金管理人，这段经历对你的投资有哪些影响？

归江：非常幸运能在20年前管理第一批社保基金，这段经历对我们团队产生了深远影响。一是提升了我们的格局，能为公共服务、为老百姓的养老服务，让我们深感荣幸，激发了团队的使命感；二是对风险和纪律投资的理解，行业均衡、坚守风格和逆向投资，这些风险管理基因深深地烙印在我们后续的投资行为上；三是逆周期的管理。社保基金的逆周期管理非常出色，每当市场低迷不断创新低的时候，社保基金就会持续追加投资，而在市场高点、人声鼎沸的时候，又会逐步撤退，客户和基金经理之间的理性互动为社保基金创造了巨大的绝对收益。“资本加权回报”成为我们后续努力追求的目标。

证券时报记者：这一时期有什么难忘的经历？

归江：记得公司每年都会组织我们出国与国际同行交流学习，每到一处我总是会问：贵司长期表现最好的基金经理有何特点？答案惊人一致：牛市里表现最差的那位。还有一件事令我印象深刻，在2007年中的社保管理人研讨会上，遇见一位头部基金公司的总经理，当时市场一片乐观，他面色凝重地和我讨论：“不能再做了，不能再做了吧？”事后回看，他对市场疯狂的敬畏实在是难能可贵。我们要做理性的资产管理者，我们也有责任帮助客户做好预期管理，在市场热情最高涨的时候，多做一些预警，而在市场低迷时，则应该给大家多鼓鼓劲，多讲讲乐观的因素。

证券时报记者：牛市里表现最差是否会面临很大的短期压力？

归江：职业经理人都会面对短期压力。记得去年我在世纪公园跑步，听见两位做房地产的跑者在聊天，“去年的房子好不容易卖掉了，今年又要拍地？”那种惴惴不安的焦虑和我们基金经理很像。职业经理人即使能够清醒地认识到风险的临近，但在规模和排名的压力下，往往不得不吞下最后的苦果。房地产业和基金行业都面临着一样的问题。如果职业经理人敢于扛下这种压力，牺牲当年的奖金，承受老板的白眼，甚至失业，就可以在未来获得巨大的行业认可。

证券时报记者：管理社保基金账户的五年中，你的业绩很优异。现在回过头看，你有什么体会？

归江：我们是幸运的“70后”基金经理，都在2000年前后加入资本市场。1992年以来中国首批股份制企业陆续上市，2001年我国加入世贸组织。那时候很多优质公司，无论从估值还是成长角度，都处于历史的大底部。那个时代的基金经理买到几只牛股就可以被封神。回头看，这可能只是时代赐予我们的机会。就像我们毕业时上海的房价在6000元左右，不需要太多智力判断就可以买到。是否能拿得住那些穿越时代的大牛股，才是值得挑战的目标。

我们不能生活在过去的光环里，如果不能持续学习和与时俱进，路只会越走越窄。勤奋、谦虚和开放可能是治愈我们“70后”基金经理能力出现半衰期的良药。只要你姿态足够低，大家都愿意教你。这是一个很好的时代，我们能够幸运地向更多优秀企业家学习，向年轻的新秀学习。

我认为“指数基金”也是我们学习开放和包容的榜样。它没有师出名门，没有名校光环，也不沉醉过往业绩，因此不怕犯错，也会及时改错，也不必赌个股，同时也不贪恋费率。它为什么成为巴菲特唯一推荐的基金类型？因为它可能是唯一能放下小我，而拥抱天之力的杰出榜样。

价值投资是活的

是不断迭代不断生长的

证券时报记者：2010年，你创建了信璞投资。这十二年来，你的投资框架有什么变化吗？

归江：我们一直坚持价值投资本色，但价值投资是活的，是不断迭代、不断生长的。价值投资没有教科书，即使从格雷厄姆到巴菲特也在持续迭代。过去我们主要研究企业的基本面，现在则更要关注宏观和政治，研究债务和税收对整体经济的约束。我们要观察新兴技术对传统行业的改造，要理解跟年轻人更匹配的商业机会，要对企业家、商誉和人力资本给予合理的溢价。

在资本短缺时代，我们能够轻易地做到以好价格买到好公司。但近年来，按照历史的好价格只能买到质地更一般的公司，在这些资产里面，我们的本金安全可以得到保护，但我们的基本面复利和研究能力的复利却可能会跑输市场。

企业的竞争优势，企业的迭代能力是我们这些年在努力优化的方向。相对于价值投资，长期投资的挑战也更大。它逼迫我们要透过财务现象看到商业的本质，通过历史看到未来，即便这种探索会满身伤痕，但也比躺在便宜的被窝里能学到更多东西。

证券时报记者：你现在对好企业的判断标准是什么？

归江：我们现在更看好产品经理型的企业家，生态经营型的企业家，而对财务驱动型的企业家有所保留。长期主义意味着利益共同体和谐相处，用力耕耘消费者的土壤，股东的回报会像作物一样自然生长出来。

证券时报记者：现在市场越来越机构化，也越来越有效，好公司是否很难给出便宜的价格？

归江：的确，随着机构投资者队伍的壮大，各个层次的市场都有大量研究者的深入耕耘。但是主流机构考核短视化的趋势却在不断加剧，主流机构对季度业绩的高度敏感，使资本成为产业波动的放大器。如果我们能够坚持长期主义，这些巨大的波动就是最好的投资机会。就像那位世纪公园的跑者，对房地产市场的风险不是没有共识，但激励机制决定他们最终还是倾向于飞蛾扑火。而得益于客户的长期信任，我们能够逆市场潮流而动。

追求品质

是不可逆的历史潮流

证券时报记者：在中国经济增速放缓的大背景下，未来中国企业的发展空间在哪里？

归江：中国经济大干快上的时代已经一去不复返，从钢铁、水泥行业和人口增长方面，我们都看到了端倪。消费增长必然从数量的需求转化为对品质和服务的诉求，大众对生活品质的追求，是不可逆的历史潮流。疫情期间，企业反馈的数据说明，优质牛奶就比普通白奶销售更好。在中美技术竞争中，我们需要科技人员智商的注入以实现技术创新的突围。在商品领域，我们同样需要企业家将心注入的优质产品。

证券时报记者：你怎么看房地产行业，是否也需要提升品质？

归江：房地产也走上了由量到质的道路，现在出台了新的建筑防水政策，要求必须保证25年的防水质量。房子是耐用消费品，老百姓需要的是有品质、有温度的房子。就像20多年前通过周围老百姓的口碑，我们发现了格力空调，这些年我们也发现了一家以“为老百姓造一套好房子”为目标的企业。在行业都在高喊规模口号的时候，这家企业却深耕一地，努力打磨品质和积累客户口碑。就像当年格力心无旁骛地深耕空调一样，他们都深知什么是耐用消费品，生命周期价值才是消费者的最终诉求。

证券时报记者：你为什么在不看好地产行业时仍然投资地产企业？

归江：巴菲特在2008年金融危机前买入浦项钢铁，为什么他会买入周期性最强的钢铁行业公司？因为浦项钢铁做了一件很英明的事情，就是在周期高点控制住了对资本开支和扩张的欲望，囤积了大量现金，当危机出现时，公司就敢于放手去投资，这就是在周期行业内的逆周期管理。在地产危机来临之时，这家平时在规模上极度保守的公司，却频频出手拿地。

资本预期回报下降

是必然趋势

证券时报记者：近期市场出现反弹，明年的A股市场是否可以乐观一些？

归江：前面提到全球大环境都得从效率转向公平，让底层老百姓多收三五斗。因此，资本相关税率的提升，资本预期回报的下降是必然的趋势。经历了疫情的冲击，大家可能也会思考生命、幸福和财富的意义，大家从累积财富到适度消费也是好事。我们觉得降低预期回报、追求稳健第一的市场主基调还会延续数年。

我们统计A股市场的分红和回购金额，已经从2013年的6000亿元增长到2021年的1.95万亿元。这个数字间接说明，中国经济虽然增速放缓，但是对应的投资也在放缓，龙头企业的现金流开始转向实实在在的股东分红。很多业务极其稳定的龙头股的分红收益普遍达到5%以上，甚至高达10%，已经远超理财和房租回报。这个实实在在的收益率应该可以补偿很多未来的风险。