【大家】17年长跑健将李巍:投资成败的核心取决于对世界的认知层次
来源:证券时报网作者:券商中国 杨波2022-10-24 00:15

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▲广发基金策略投资部总经理 李巍

编者按:随着中国资产管理行业高速发展,A股市场已走进机构领唱的新时代,为此,证券时报·券商中国特推出大型系列报道“大家”,对话资管行业领军人物,专访长期业绩表现优异且拥有独特投资理念的财富掌门人,以便帮助投资者更加深入地了解资管机构、理解价值投资,为中国资本市场的高质量发展锦上添花。敬请读者多提宝贵意见,并为证券时报·券商中国推荐更多您最敬佩的投资精英,我们将会带领大家一起走近“大家”。

公募基金快速发展,同时伴生的是人才竞争高度内卷,基金经理群体日益年轻,有十年以上投资经验的基金经理越来越稀缺,由同一位基金经理管理满十年且年化收益超过15%的基金仅有12只,年化收益超过20%的产品仅有一只,那就是由广发基金李巍执掌的广发制造业精选。在第十七届中国基金业明星基金评选中,该基金荣获“三年持续回报积极混合型明星基金奖”。

李巍是一位深耕资本市场17年、管理公募超11年的投研老将。2005年,他加入广发证券自营投资部担任研究员,2008年年中开始管理自营账户。2011年9月,李巍开始担任公募基金经理,取得了优秀的历史业绩。

日前,证券时报·券商中国记者专访了李巍,他坦率地讲述了投资道路上的成败与得失,无论是投资体系的构建与进化,还是对投资本质的洞察与反思,多有独到之处。“职业投资人不仅要熟谙经济规律,研究产业趋势和企业发展,还需要对政治、经济、历史、社会、心理学有深入的理解。”他指出,只有不断扩展涉猎知识的广度、提升思维的深度,构建起“多元思维模型”,才能真正修炼好内功。

以下为采访实录:

命运安排,职业生涯“抄”了市场大底

券商中国记者:你的专业是环境科学,当初是什么样的机缘进入证券市场?

李巍:我本科和硕士阶段都是在北京大学环境科学中心度过的,环境科学在当时是一个新兴的综合性学科,学习的内容比较庞杂丰富,所谓的“数理化、天地生”都会有所涉及,同时还包含社会学、法学、政策制定等方面的内容。另外,我还在本科期间修读了北京大学中国经济研究中心(也就是现在的国家发展研究院)的经济学双学位,这段经历给我后来从事投资工作打下了一个不错的知识储备。

硕士毕业找工作时,我不太想同大部分同学一样去政府部门、研究机构工作,想换个方向,从事经济、金融相关的工作。很偶然的一个机会,我获得了到广发证券实习的机会,并在随后顺利入职。2005年上半年,我到广发证券实习,当时印象特别深刻的是股权分置改革的第一批试点公司地推出,上证指数也一度跌破1000点,我后来经常回想,我进入证券行业可以算是“抄”了个市场的大底。

券商中国记者:2010年你来到广发基金,从券商自营到公募基金是否需要一个适应过程?

李巍:2010年7月,我来到广发基金权益投资一部工作。最初是给当时公司的投资总监易阳方做助理,公募基金和券商自营的工作方式还是有些区别的,覆盖的行业和标的更广,能获取的研究资源也会更多,在易总的帮助和指导下,我较快地适应了公募基金的工作节奏。

2011年初,公司安排由我来管理拟发行的制造业主题基金——广发制造业精选。按照产品设计,这只基金会有80%的股票仓位配置在申万制造风格库的股票,随后我投入了较多精力在电子、电力设备、军工、机械、汽车及零部件等行业的研究和跟踪上。

十年磨一剑,与中国制造一同成长

券商中国记者:广发制造业精选长期业绩不错,请讲讲早年的投资情况。

李巍:广发制造业精选是一只聚焦制造业的行业主题基金,股票资产占基金资产的60%-95%。其中,投资于制造行业上市公司股票的比例不低于基金股票资产的80%。基金所定义的制造行业主要包括电气设备、电子、国防军工、机械设备、汽车等五个申万一级行业和计算机设备、通信设备等两个申万二级行业。

基金发行之前,我就开始深入企业和产业一线,去研究制造业。2010年,我跑到沈阳看新松机器人、沈阳机床,发现自动化有大机会;其后陆续到长沙学习工程机械,到深圳看消费电子,到杭州看安防龙头,还去了郑州、山东等地研究能源机械。因为打了比较好的研究基础,后来投资做得比较顺,长期下来总体有不错的回报。

券商中国记者:你管理这只基金超过十年,一路见证了制造业的产业变迁。

李巍:大制造是组合的重仓方向。在2011年的基金年报中,我曾写:“对契合中国经济转型的大方向,在消费升级、制造业升级和新兴产业等领域精选个股,尤其是制造业和部分新兴产业中的优质企业,分享未来十年中国制造业升级的盛宴。”

从历史持仓来看,配置比例最高的板块是中游制造或TMT。近年来,重点配置的细分行业大多为电子、电力设备、国防军工、机械、汽车等。透过持仓品种,我们可以看到产业的发展和变化。以电气设备为例,早些年的投资标的偏传统电力设备;近年来,随着新能源尤其是光伏和风电的兴起,组合配置的是光伏组件、逆变器等。

券商中国记者:近几年,制造业的关注度很高,你怎么看产业的中长期趋势?

李巍:中国是制造业大国,细分行业比较多,但总体遵循从需求刺激到供给创造、从下游往上游、从简单往难的路径去发展,通过资本的积累、人才的引进慢慢推进产业的发展。目前,中国已成为全球仅有的、具备全面工业门类和工业体系的制造业大国,可以在其中找到持续性行业机会。

一方面,在“专精特新”的方向上,科技进步带来的自动化水平提升,将带动中国制造业快速升级。目前,中国的劳动力成本、环保成本、土地成本都在提升,当制造业完成自动化的升级和改造,既可以提高生产效率、降低成本;又有助于提升国内企业在产业链中的地位,提供附加值更高的产品或者服务。另一方面,在“碳达峰”的大背景之下,能源结构的变化将带来产业结构的变化。不久的将来,国内能源可能是以光伏、风电发电为主。此外,能源结构的变化还会带来清洁能源的接纳问题,包括储能提高、智能电网建设、电网结构调整等。最宝贵的经验,源自最痛苦的磨砺

券商中国记者:在市场的起起伏伏中,你的投资理念是否有一些变化?

李巍:我早期做投资的方式相对简单,侧重看企业的成长性,如果预测公司未来两三年的盈利增长达到20%-30%,估值比较合理,就放进备选库。当时,我对估值的容忍度较低,较少关注市场最主流的方向,自下而上挑选未被市场充分挖掘和定价的公司,核心仓位主要配置在二三线品种。2014年开始,我的选股思路发生了一些变化,因为我发现成功的股票很多是偏市场主流的,当然,非主流的标的也有成功案例,但整体胜率不太高,如果一家企业不在周期或贝塔之上,要真正做出阿尔法是很难的。

券商中国记者:2018年,广发制造业精选出现了较大回撤,请讲讲当时的情况。

李巍:2018年,A股市场经历了两个较大的冲击,一是外部贸易摩擦升级,导致海外营收占比较高的制造业公司受到巨大冲击;二是金融供给侧改革,民营企业因质押融资受到较大冲击,而制造业多是民企。多重不利因素叠加,组合的部分重仓股出现较大回调,基金净值出现较大回撤,虽然我在4、5月加仓了医药股,但全年的业绩表现仍是不理想。业绩带来的压力和煎熬,让我开始重新审视自己的投资方法。

券商中国记者:你曾说,2018年是你投资体系进化的一个重要节点。

李巍:经过痛苦的反思之后,我发现,以往选股的时候过于看重企业短期的成长性和管理层的能力。有些企业在某些阶段的高速成长,并不是管理层的能力有多强,而是他们选择了顺应产业趋势,通过放大杠杆的方式取得的,企业的经营风险和周期波动非常大。

在这一思路下,我把中证800大部分公司历年的财报进行了比较分析。通过行业比较、资产比较,我对企业的商业模式有了全新的认知,进而思考对不同的生意应该怎么去评价、怎么给估值。除了看未来几年的利润增长,也要评估产业变化趋势、行业周期、商业模式、竞争格局、增长的稳定性等,这些都会影响到企业的长期价值。沿着这个方向,我对自己的投资体系进行了优化和迭代。

券商中国记者:经过2018年的反思与进化之后,你如何挑选公司?

李巍:企业价值是我选股的核心,这是投资判断的基本依据。那么,如何对企业的价值进行判断?我是从盈利能力、盈利质量、成长性和确定性四个维度来考察。

一、要有足够的盈利能力,是指企业自身创造价值的能力,以ROE、ROIC等财务指标来表征;二、盈利质量要高,体现为股东提供的回报,诸如分红、自由现金流、现金流与利润相匹配、合适的资本开支;三、成长性,体现为行业的较高速增长,或是企业依靠自身的竞争优势在市场中持续提升份额的能力;四、确定性,是指企业持续、长期的增长,取决于企业所处的行业空间、商业模式、竞争格局、核心竞争优势、管理层等多方面因素。

券商中国记者:选股之外,你在组合管理等方面是否也有新的思考?

李巍:我在估值方式、组合管理等多方面都有了新的体会。长远看,公司现金流来自企业未来收入、利润的增长,公司会有必不可少的费用支出、资本开支、产能扩张等,会牺牲当期盈利质量和盈利能力,但会提升公司未来的收入和利润水平,因此,要从多个维度综合去看,估值方式要更多元、更丰富。

组合管理上,2018年之前,我更多是自下而上选股票,有些行业会配得相对集中。2018年之后,我会思考如何更好地做好组合的平衡,怎么做好防守。后来,核心持仓的股票数量从20~30只增加到30~40只。结合市场环境和公司基本面,对持仓不断优化,使组合的赔率与胜率达到较优的状态。

投资做到深处是理解人性、理解社会

券商中国记者:你会否会考虑市场主流?寻求共识是否类似选美理论,关键是要选出大家认为美的?

李巍:面对市场,每个人都有自己的理解,会有不同的价值观,但总体会形成共识的主流价值观。首先,要去摸索,寻求共识;其次要看你是否认可这一共识,如果觉得可以接受,就可以按照主流的共识,给股票做一个定价,确定一个价值锚。底层的价值观决定了你会相信什么,而你对公司的定价正是价值观的体现。

投资做到深处,更多是要理解人性、理解社会。主流价值观、主流思想决定了投资人的行为方式,理解了这些之后投资可能仍会有偏差,但不会偏得特别远。说到底,投资最终取决于我们对社会、人性的理解和认知,我们要坚持一些底层不变的东西(要有信仰),并且要确信它在未来一段时间符合主流价值观。同时,要通过不断学习和思考,在不变中寻找变化,在变化中寻找不变。

券商中国记者:做投资是不是应该从经济学进化到心理学、社会学?

李巍:从业这么多年,我深深地意识到,投资成败的核心,取决于投资人对世界的认知层次,投资收益正是来自这种认知的变现。而投资人的认知源于其所拥有知识的厚度与广度,其中不仅包括对经济规律、产业趋势的理解,对公司前景的分析,也涵盖了对各种政治、文化、宗教、习俗以及人性人心的洞察。

也就是说,投资人只有持续接受新知识,学习新事物,不断扩展涉猎的知识、提升思维的深度,对政治、经济、历史、社会、心理学有更深入的理解,构建起“多元思维模型”,才能真正修炼好内功。

持续进化,以攻守平衡的体系应对变局

券商中国记者:怎样才能成为一个优秀的基金经理?

李巍:一要有正确的价值观,有一个好的底层逻辑。一方面,我们是受人之托、替人理财,要牢记信托责任;另一方面,投资也是一种优化资源配置,提高社会运行效率的方式,我们要尽量将资金配置到一些对社会有意义、符合人类文明发展趋势的产业和企业。

二对自己要诚实。股票价格最终是交易出来的,市场本质上是人心的集合,要理解市场情绪,敢于直面自己的内心,要有自我调整的能力,不要有太强的执念。

三要有不断学习、持续进化的能力。投资本质上是投资未来,社会思潮在不断变化,底层的市场观念也在不断演化,并最终影响到投资者的行为方式。我们的投资体系要有不变的底层逻辑,但又要跟随市场不断进化、不断完善,体系的进化既包含道,也有术,学习是术的层面。四是勤奋。资本市场的聪明人非常多,要做好投资,勤奋是标配。

券商中国记者:你是为数不多的有十年以上投资经验且业绩优秀的基金经理,如何持续进化?

李巍:去年的工作总结中,我曾经谈到:目前这套投资体系和组合管理方式虽然运行得还不错,但已经很长时间没有明显进化了,这不是一个好现象。今年的市场波动验证了我的担忧,组合净值的大幅波动和回撤再次警醒我,自己的投资体系确实需要在实践中不断修补、迭代、升级,做到与时俱进。

我对投资体系的反思和调整主要在以下三点:

一、加强关注国际形势。政策面一直是A股投资中的重要维度,但我过去更多着眼于国内政策,对国外政策和国际政经格局变化虽有关注和跟踪,但并未具体落实到仓位管理模型中。身处百年大变局,国际政经变化日益成为投资组合的底层约束,一定会在某个时间点形成巨大冲击,因此必须在投资体系中充分考量;

二、加强不同时期的风格判断。在未来的组合管理中,这应是不可或缺的一环,需要引入一些有效的方法来补足;

三、要认识到全球政治、经济治理结构转型与重构过程的曲折和漫长,适度降低风险偏好,更灵活、谨慎地应对一些长期的趋势性变化。如美元体系衰退,重新调整一些长期基准假设和传统投资范式。

作为职业投资人,我们不仅要关注市场变化,更重要的是思考变化背后的原因、逻辑,以及更为宏大的时代背景。

券商中国记者:怎样理解更宏大的时代背景?

李巍:今年以来复杂的内外部环境,尤其是全球疫情和俄乌冲突,均指向全球经济政治格局中一个新的长期变量——格局重塑,全球政治、经济格局和治理机制的重构必然是一个漫长的过程。未来的投资中,我们要时刻警醒并考量这个大趋势。

基于国际政治、经济体系的复杂性、多变性和自演化特点,作为一个资产管理者,虽然很难像国际政治学家那样去具体推演“大变局”未来会如何演绎,但也应该着眼于思考如何完善自身的投资体系,以兼具稳定性和弹性、攻守平衡的投资体系去应对变局。

准备多种武器应对变化,努力给客户较好的投资体验

券商中国记者:从业这么多年,你觉得自己的能力圈体现在哪些方面?

李巍:我看科技、制造、消费的时间比较长,擅长在这些板块把握机会。相对而言,我对偏周期资产的把握能力偏弱一些,比如金融、有色、煤炭。就研究而言,周期股受宏观因素的影响比较大,比如煤炭的品种很多,受宏观政策、国际油价、天然气价格等不同因素的影响。即使看清楚这些因素,还要看企业盈利释放的节奏,这个链条非常长,比较难把握。去年开始,我在加强周期板块的研究,花了很多精力研究化工,因为化工有较强的制造业属性,特别是偏新材料的标的,跟宏观的关联度较弱。

券商中国记者:为什么近年会出现这么极致的赛道行情?

李巍:这跟宏观大环境有关。一方面,全球经济增速下降,国内大部分行业的业绩持续低于预期,只有少数行业符合预期或超预期,资金自然会向这些行业集中,变成交易拥挤的状态。另一方面,中国经济处于结构转型和产业升级的过程,政策鼓励的产业方向非常清晰。一旦形成正循环,加上市场的反身性,就会变成比较热门的赛道。

券商中国记者:在A股做投资,基金经理的覆盖面是不是越宽越好?

李巍:如果长期以给持有人挣钱为目标,应该更加全面,我们是管理全市场组合的基金经理,应当具备多种“武器”,以应对市场的各种变化。我们有责任给客户带来较好的投资体验,要了解客户的需求,尽可能构建匹配客户需求的组合。

券商中国记者:你怎么看明年的市场?

李巍:一是国际方面,目前美国10年期国债收益率在4%附近,美债利率继续超预期加速上行的概率不高,美联储加息冲击最大的一波影响,可能已经过去;二是很多成长股今年估值杀得比较厉害,但基本面没有太低于预期,从盈利和估值两个维度看,后续可能会有所改善。

券商中国记者:你认为未来哪些行业机会比较大?

李巍:如果中国经济全面复苏,很多行业都有机会。其中,高景气赛道要看交易结构有没有优化,比如今年储能很好,明年在双碳的背景下,应该会有一些更新的细分方向。

人生四十不惑,保持敬畏

券商中国记者:管公募基金十多年来,你的投资风格和自身性格有什么变化?

李巍:组合风格最终会反映一个人的性格特点。我年轻时对风险考量少,组合更强调进攻性;年龄大了,对市场、对生命会充满敬畏,考虑问题更全面,对风险的考量更多,这种人生哲学和认知上的改变一定会反映到组合上,相对会更均衡。当然,骨子里有些东西很难完全改变,比如我总会有意识地强调防守,因为知道自己仍然偏乐观,组合的进攻性会比较强,市场好的时候通常能跟得上,但更需要着重考虑的是市场不好时,怎么把防守做得更好。

券商中国记者:你一天工作多长时间?

李巍:一天十多个小时。做投资是耗神耗力高强度的工作,平时的所思所想所见基本都与投资有关,比如在餐馆吃饭都会本能地观察人多不多,以此判断经济处在什么状况。

券商中国记者:你有什么兴趣爱好?

李巍:我从初中开始就喜欢踢足球,到现在已经快30年了。1994年世界杯之前,我每周末最开心的事就是看意甲。广发体系每周都会组织踢球,很多朋友一起踢了十几年球,运动很解压。

我的兴趣爱好其实挺多,看电视剧、看综艺节目、看书,也可借此了解社会新风向、新的变化。不过,像下棋、打牌等博弈性的东西都不喜欢。

券商中国记者:做投资某种程度上也是一种博弈?

李巍:我会尽量做到不那么博弈,比如从更长期的视角去看,追求更长期的东西,还要思考自己的认知是否符合主流价值观,同时还要尽量超前。

李巍简介:

李巍,北京大学理学硕士。17年证券从业经历,超11年公募管理经验。现任广发基金策略投资部总经理,管理广发制造业精选、广发新兴产业精选、广发科创主题等产品。

Wind统计显示,截至10月20日,李巍任职时间最长的广发制造业精选,自2011年9月成立以来的累计回报达556.10%。李巍管理时间超过三年的另外两只基金为:2016年1月成立的广发新兴产业精选,累计回报达到197.26%,年化回报17.57%;2019年6月成立的广发科创主题基金,累计回报为129.20%,年化回报27.96%。

校对:姚远

责任编辑: 高蕊琦
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