明明（中信证券首席经济学家）

11月6日，沪指收盘涨近1%重返4000点，在近期全球主要股市调整过程中，A股也走出独立上涨行情，展现出较强韧性。今年以来，中国股市持续走强，既体现了中国经济企稳回升，也代表了以AI、机器人为代表的新质生产力突破性发展。展望未来，随着“十五五”规划逐步推进，中国资本市场将迎来更大的发展机会。

从经济周期的绝对水平看，我国宏观环境稳中向好的迹象越发明晰，这突出表现为需求端对经济的拖累正在弱化。一方面，地产是过去几年中国经济的最大变化，而由于过去几年地产投资的较快速收缩，今年地产投资规模的跌幅仅为2023年的一半左右。这也导致了地产投资在固定资产中的占比已经从2019年的25%左右下行至2025年前三季度的14%左右，地产对经济的拖累已经明显减弱；另一方面，消费正在企稳，且对外部的刺激更加敏感。综合社零总量和结构的变化，可以看出今年消费出现了两大积极变化。第一大变化是社零的弹性正在加大，受益于消费品以旧换新补贴政策的家具、家电、通讯器材等行业在今年普遍出现较大幅度的增长，虽然政策刺激所带来的高增长或会出现边际效用递减，但这也是居民消费意愿改善的前兆之一；第二大变化是，相比于2024年，今年不同类别商品消费的分化在加大，比如虽然今年建筑装潢材料类、汽车类、石油制品类、服装鞋帽类四大类商品消费取得负增长，但考虑到2024年大规模汽车补贴和今年油价下跌，今年消费的实际表现可能比社零的数字更加积极。

经济周期的领先指标指向经济周期已经进入为反弹蓄力的最后阶段。当前经济周期的领先指标已经出现明显改善：一方面，本轮M1的低点于2024年9月出现，自那之后，新老口径M1持续修复，这指向实体部门对经济的预期实际已经开始改善。历史经验表明，货币活跃程度的修复是经济周期的有效领先指标，而M1约领先经济周期4~5个季度，因此，今年四季度和明年一季度将是检验经济周期能否回升的关键阶段；另一方面，不论是看PPI四季度翘尾因素的减弱，还是看OPEC+即将停止增产的趋势和油价回升的可能性，PPI同比增速均有望在未来1~2个季度呈现进一步修复的态势，历史上PPI同步或略领先于经济周期。因此，PPI的走势同样指向当前是经济周期反弹的最后蓄力阶段。

横向对比全球其他主要经济体，中国经济已经呈现出领先于全球经济复苏的特征。以美国为例，截至今年8月，美国新增非农3个月均值已经回落至2.9万人。历史经验表明，当这个指标回落至10万人以下，便指示美国经济面临较大的衰退压力。虽然受到美国政府停摆的影响，非农数据暂停公布，但ADP劳动力数据显示美国经济仍在恶化通道之中。美国经济是当前全球欧美经济的一个缩影，中国经济周期和其他经济体经济周期已经形成错位，且我国经济周期已经率先呈现出复苏迹象，这是在近期全球主要股市调整过程中，我国走出独立上涨行情的重要原因。

PPI同样将是决定明年股市的胜负手。历史上的牛市能否长时间延续，取决于市场能否消化高估值。在这一点上，2014~2015年市场表现和2019~2022年便截然不同。前者虽然上行斜率惊人，但指数上涨过程中，万得全A的EPS（每股盈利）反而不断下行，牛市也因此未能长时间持续；而在2019~2022年的市场上涨过程中，尽管万得全A PE（市盈率）于2021年年初见顶，但受益于指数盈利的改善，在整个2021年，市场依旧保持了上行趋势。在当前PPI回升的预期作用下，对股市的长期走势或不必悲观。

经济景气度的变化是决定权益资产表现的最关键因素：一方面，股债长期超额收益的变化领先于经济周期，在经济周期回升的预期下，预计明年股票将会有较好表现；另一方面，经济景气度和投资者风险偏好强相关，风险偏好的回落同步或略领先于经济景气度的长期、大幅回落，也就是说，在经济周期回升的预期下，投资者风险偏好并不具备回落的基础。在经济周期回升和投资者风险偏好保持高位的大环境下，对股票的长期表现或应保持乐观看法。