2025年部分公司投资产业投资/并购基金情况郭晨凯 制图

◎记者 孙小程

1月21日，全国首个以并购基金为主导的组织——深证并购基金联盟宣布成立，规模40亿元的并购基金也同时落地。在此之前，北京、上海、安徽等地陆续宣布，拟发起或已经发起设立并购基金。

与此同时，上市公司联手PE/VC创设并购基金的案例也陆续出现。部分创投机构甚至宣布拟通过专项并购基金收购上市公司控制权，以响应“并购六条”新政。

与十年前A股市场曾经掀起的“上市公司+PE”不同，本轮PE/VC参与上市公司并购的逻辑已经明显改变。一村资本总经理于彤认为：“以往案例更多侧重于市值管理，而当前这一轮并购重组更注重产业逻辑，私募股权投资机构致力于将旗下产业进行整合，促进上市公司发展。”

“并购基金有着强大的价值发现与整合能力，我们也计划设立。”在接受上海证券报记者采访时，华西金智投资有限责任公司董事长魏涛透露。

并购基金热度渐高

最近两个月来，北京、上海、深圳、安徽等地陆续宣布，拟发起设立并购基金，助力当地上市公司做大做强。

再看资本市场层面，宣布设立产业投资/并购基金的上市公司也在增多。据记者不完全统计，自2024年9月“并购六条”出台以来，单月有10多家上市公司宣布设立相关基金，节奏快于以往。

步入2025年，这一趋势得到延续，目前已有11家上市公司宣布将投资产业投资/并购基金。万泽股份近日公告称，公司拟与青岛弘华私募基金管理有限公司共同投资设立产业并购基金。并购基金认缴出资总额为10亿元，其中公司作为有限合伙人认缴5亿元。基金的投资策略以成长期投资、上市公司并购或重整投资为主，主要投资于航空发动机、燃气轮机产业链方向，着重投向具有整合并购潜力的科技创新型企业和科技成果转化项目。

在实操层面，并购基金有何独到之处？于彤介绍，一村资本自成立以来即专注于并购投资，从实践经验来看，其采取的是多元化且灵活的投资策略，包括上市公司并购、非上市公司并购、控股权并购等多种方式。“我们特别注重‘一级半’模式的探索，即帮助上市公司收购资产，对资产进行投后整合和价值提升后，再装入上市公司。”于彤说。

魏涛分析称，并购基金的优势在于，其有着强大的价值发现与整合能力——专业团队能够有效识别被市场低估的企业，挖掘其潜在价值，收购完成后可跨行业嫁接资源，或推动同行业企业整合。“通常并购基金的投资方向是围绕上市公司的产业链展开，通过与上市公司的合作，帮助其实现产业转型或升级。”魏涛表示。

与此同时，并购基金的财务杠杆优势明显。基金参与方借助少量自有资金加大量外部融资，能放大投资收益，同时优化目标企业资本结构。在退出上，并购基金既可以待目标企业上市后于二级市场减持，也能将企业转售给战略投资者（包括上市公司），还能通过管理层回购实现退出。

PE机构更重产业逻辑

除了与上市公司共同设立并购基金，部分PE/VC的打法更进一步。近日，启明创投宣布拟入主天迈科技，若该交易成功落地，天迈科技的控股股东将变更为苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业设立的并购基金——启明基金，而公司的实际控制人将随之变更为启明创投创始主管合伙人邝子平。

与以往相比，当下PE/VC通过设立并购基金、控股上市公司的操作有何不同？

首先是政策导向不同。2024年9月出台的“并购六条”提出，支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。其次是运作背景略有不同。当前产业引导基金以及国有企业平台公司是私募基金的主要出资机构，其肩负着引导产业使命。这对并购基金投资机构提出了新的要求，以往可能只关注财务回报，如今新增了产业引导、上市公司转型发展等诉求。

“当前的并购更加强调产业整合与价值创造，我们也看好这种基于产业逻辑的并购模式。”于彤说。

有投行人士认为，并购基金在做耐心资本的同时，还要帮助公司发展迈上一个新的台阶，才能获得良好的投资回报。

随着市场逐渐认可这一模式，魏涛预计，PE/VC的类似操作会逐渐增多，尤其是在新质生产力相关领域。未来，部分创投机构可能会从参股逐步转向控股，并更加注重与投后企业的协同效应，选择具有战略意义的收购目标。

市场生态尚待完善

并购基金会否成为市场主角？于彤认为，行业应保持冷静，因为并购市场不是说火热就能直接火热起来的。现在政策层面不断释放利好信号，但也需要产业界、供给方、需求方，以及并购基金、融资提供方、金融机构和相关中介机构的共同协同，才能把整个并购生态打造起来。

有投行人士认为，目前并购基金的难题主要在于难以解决盈利模式问题，并且每单并购交易具有较大差异性，管理人很难说服投资人理解盈利模式并进行投资。实际上，我国的并购基金模式也尚不成熟，就连以收购上市公司控股权为目的的并购基金也难以赚到钱。

“过往并购基金发展缓慢，面临很多挑战。”魏涛分析称，其间原因主要是中国并购基金的规模较小，市场不成熟，融资渠道狭窄，职业经理人流动性也不够大。有些并购项目还依赖原项目创始股东来继续经营，虽然设置了业绩对赌条件，但是过于粗暴和流于形式，并没有形成并购后实质的精益增效。

并购基金作为“职业股东”，需要深度参与企业的治理结构优化。通过定战略、搭平台、赋能数字化等措施，为并购项目增值，并在企业发展中充当“后台、平台和舞台”的角色。

魏涛认为，应当区分其中的“术”与“道”。在他看来，并购基金最重要的其实不是各种创新的模式，这是技术层面的设计，是“术”。核心还是要深刻理解对应的行业，这是“道”。不同的行业甚至不同的细分垂直领域，都有不同的并购逻辑和资源整合的特点。

比如，同在医药行业，创新药和仿制药、剂型改良药不一样，导致并购基金要挖掘和发挥的价值要点、要做的投后赋能和投后管理也不一样。所以关键点在于，并购基金管理人自身的行业精准定位和操刀水平。

因此，并购基金绝非一蹴而就，而是需要基金操盘方持续深耕行业和市场生态的优化。多位业内人士提示，并购基金不应理解为资本运作，反而要做好干脏活、苦活、累活的准备。