在近日召开的2024第十八届沙利文中国增长、科创与领导力峰会暨第三届新投资大会上，沙利文与头豹研究院正式发布《2024年中国PE/VC基金行业CFO白皮书》（以下称《白皮书》）。《白皮书》显示，PE/VC基金管理人登记通过数量自2018年起持续减少，私募股权基金行业野蛮生长的时代宣告终结。同时，“抱团投资”等成为投资热词，这体现PE/VC市场资金整合、资源共享的趋势。

野蛮生长时代终结

《白皮书》显示，今年上半年，中国PE/VC市场基金备案通过数量为2041只，同比、环比分别下降47%、43%；备案通过规模1274亿元，同比、环比分别下降35%、33%。2023年，中国PE/VC基金备案通过规模为3861亿元，同比下降14%。 

从PE/VC管理人登记通过情况来看，私募股权基金行业野蛮生长的时代已终结。《白皮书》显示，2023年PE/VC基金管理人登记通过数量为316家，同比减少57%，这已是自2018年起连续六年持续减少。今年一季度，PE/VC管理人登记通过数量仅为25家，环比减少58%，同比减少80%。

“究其原因，监管政策的持续收紧、以及市场竞争的加剧和行业整合的加速，提高PE/VC管理人的准入门槛和合规要求，具备较强竞争力的管理人才能获得登记批准。同时，市场环境的不确定性，尤其是IPO退出路径面临的困难，也影响了新基金管理人的设立意愿。”《白皮书》指出。

与此同时，自2023年5月至2024年5月，中国存量市场化PE/VC基金管理人也在加速出清，连续12个月存量规模持续下滑，截至2024年5月，管理人存量规模降至12384家。

《白皮书》还显示，北京、上海、深圳仍是热门的PE/VC资本聚集地， 江苏省、广东（不含深圳）、浙江（不含宁波）等地区通过设立基金集群、产业投资母基金等形式带动地方产业发展，吸引大批PE/VC机构落地。

根据《白皮书》，无论是基金管理人数量、管理基金数量以及管理基金规模，上述六大辖区合计占比均约70%。

市场“投小”趋势加强

从《白皮书》来看，今年上半年，中国PE/VC市场交易总规模、投资案例数量均呈现同比、环比下滑，市场投资均值回温困难。从投资阶段来看，市场“投小”趋势加强。

数据显示，2024上半年，中国PE/VC市场交易规模共计684亿美元，同比下降4%，环比下降29%；市场投资数量3971起，同比小幅下滑，环比下降13%。

“大环境下，优质项目竞争激烈，项目估值变相推高，可投项目减少，叠加退出难等原因倒逼投资更加谨慎。”《白皮书》说。

从投资均值上来看，市场投资均值自2021年断崖式下跌以来，市场投资均值回温困难，2024年上半年投资均值17.22亿美元，与去年同期基本保持稳定，但环比下降18%。

从PE/VC投资规模量级上看，2024年上半年，5000万美元以下市场占比高达93%，其中，500万美元以下市场占比达44.7%；从交易细分数量上看，早期投资、A轮、B轮分别占比25%、47%和15%，市场占比较2023年上半年分别增加了7%、6%和2%；从交易细分规模上看，早期投资、A轮、B轮交易金额分别占比为7%、49%和20%，市场占比较2023年上半年均提升了2%、25%和1%。

《白皮书》表示，这一现象主要受到市场不确定性的影响，投资者采取更为谨慎的态度，倾向于选择风险较低的小额投资项目。同时，后期项目的高估值和退出难度也促使投资者转向早期阶段寻找投资机会。

在投资赛道方面，2024年上半年PE/VC热门赛道聚焦于电子信息、医疗健康和先进制造等领域，其中半导体、生物医药、信息化服务、医疗器械及人工智能等细分赛道表现活跃。

尤其是在硬科技领域，《白皮书》显示，过去一年，超50%受访机构硬科技领域投资占比在30%以上，其中，约36.4%受访机构硬科技领域投资占比在50%以上。人工智能、生物技术和半导体等领域受到重点关注，分别有65.0%、46.8%和44.2%的受访机构进行布局。此外，区块链、高端装备制造、清洁能源与储能、新能源以及机器人技术等同样受到市场的青睐。

尽管市场活跃，PE/VC机构在布局硬科技投资时仍然面临着一系列挑战，包括技术的不确定性和快速迭代 （79.2%）、资金需求大且回报周期长（67.5%）、市场接受度和商业化难度（57.1%）、以及人才和团队构建（44.16%）等诸多共性问题。

为有效应对挑战，《白皮书》建议PE/VC机构通过制定严格的筛选标准和风控措施来确保投资的成功率。从筛选标准上看，考察候选企业的外部支持、技术壁垒、科研实力与商业模式、商业应用场景、市场验证和团队背景能力。从风控措施上看，做好尽职调查、合理估值、多元化投资、生态系统建设等预防性措施及回购条款、阶段性评估、退出策略等响应性措施。

抱团投资等成为投资热词

《白皮书》还显示，抱团投资、LP“GP化”、“RBF”模式成为近期PE/VC投资热词。其中，抱团投资是指多个PE/VC机构联合起来共同投资某个项目或企业，以分散风险、增强议价能力和投资能力。据《白皮书》统计，2023年有80个投融资项目吸引了10个或以上的投资方参与，其中集成电路和先进制造两大硬科技赛道占了近一半的比例。具体来看，集成电路领域有27个投融资事件获得10个或以上投资方的参与，而先进制造领域也有11个。

为什么会形成“抱团投资”？《白皮书》分析， 集成电路和先进制造等硬科技赛道的项目通常需要巨大的资金支持，如建设生产线等，一次流片的成本或高达上亿元人民币，单个投资机构难以独自承担如此庞大的资金需求，因此多家机构共同参与成为必要选择。其次，这些领域的圈子相对较小，从业者和投资者多具有产业背景，使得融资活动往往在较小的范围内进行，形成所谓的“抱团投资”。此外，政府引导基金和地方国资机构在出资时通常带有产业引入的目标，这促使投资机构更加倾向于投资这些热门领域以满足政府的产业需求。

抱团投资为集成电路和先进制造等硬科技领域带来了显著的机遇，包括资金充足、风险分散和资源整合等优势，但也面临着估值泡沫、退出难度增加以及市场竞争加剧等挑战。《白皮书》建议投资机构需更加审慎地评估投资项目，并探索新的投资模式和退出机制以应对不断变化的市场环境。

LP呈现“GP化”方面，2024年1月，一家名为“新余共济”的新机构成立，其执行事务合伙人为上海太美星辉。这家机构的背后有多达10多家的顶流VC和PE机构，其中包括高瓴创投、云锋基金、软银中国、五源资本、凯风创投、常春藤资本等。此外，产业资本腾讯投资也参与其中。这些顶级PE/VC机构联手出资，共同作为LP参与到新余共济的投资活动中，这标志着顶流PE/VC开始抱团当LP，并且拉拢产业资本共同进行产业投资。

LP“GP化”标志着PE/VC机构开始抱团当LP，并携手产业资本共同进行产业投资，以应对市场环境变化、IPO难度增加、LP需求转变及资金链紧张等挑战，旨在通过资金整合和资源共享提高投资效率和回报，同时探索新的投资领域和退出途径，但同时也面临着协调多方利益和复杂决策过程等挑战。

“RBF”模式（ Revenue-Based Financing ）是一种融资方式，投资者向企业投资，企业则按一定比例将其未来的营业收入分享给投资者，直至达到预先约定的回报额。这种融资模式特别适合初创企业和中小企业，对创业者而言，可以保持对公司更大的控制权；对于投资者来说，提供了一种基于企业实际业绩回报的投资方式，降低了与传统股权投资相关的不确定性。

据悉，消费、农业、汽车租赁等行业已经开始探索RBF模式的应用。《白皮书》表示，随着RBF资产的标准化和二级市场的建立，RBF模式将为投资者提供更高的流动性，进一步吸引更多的家办LP和机构投资者参与。

不过，“RBF”模式也面临着道德风险和系统风险的挑战。从道德风险的角度来看，一旦出现坏账风险，投资者可能面临本金全部损失的风险，且在法律上缺乏充分的保障。从系统风险的角度来看，RBF产品目前主要集中在某些特定领域，如线下中端消费类产品的门店，这些领域可能存在严重的同质化竞争，增加了整体投资失败的风险。

校对：王朝全