美国：耐用品以旧换新及宽财政助力经济“不着陆”

耐用品置换周期是美国商品消费和库存周期较为重要的内生动力，对库存和制造业投资有驱动作用。根据美国商务普查局统计，自20世纪50年代以来，美国居民的耐用消费品平均使用时长便围绕4.4年的中枢进行波动，相对应地也形成了耐用品的消费置换周期。

耐用品消费周期又作为底层的需求侧逻辑，驱动了库存周期的变化，过往数据显示，耐用品消费增速对库存增速存在较好的领先性。美国库存周期的变化又与制造业投资和广义资本开支周期基本匹配，因此形成了“耐用品置换消费-库存周期变化-广义资本开支变化”的传导链条。

从耐用品消费增速来看，在疫后财政刺激下，美国耐用品消费由2020年4月启动了新一轮消费周期，时至2024年年中已再度经历一轮，预计将迎来下一轮以旧换新周期，并带动库存和资本开支（尤其是制造业投资）周期向上。在2024年下半年美国宏观经济环境的研判中，我们认为需要重点把握这一趋势对各经济变量的影响。

预计2024年下半年美国经济将“不着陆”，并继续维持强韧性。虽然同比增速可能逐季下行，但三季度、四季度GDP环比折年增速可能维持在潜在增速以上。经济内生动能方面，除耐用品置换周期外，就业市场预计保持紧平衡，工资增速居高难下将继续为服务业提供支撑；政策外生动能方面，预计全年美国仍将保持6%左右的赤字率，为经济提供支撑，二者将共同助力美国经济“不着陆”。

在就业方面，我们预计2024年下半年美国劳动力市场将继续维持紧平衡。

在美国经济遭遇巴以冲突加剧导致油价失控等明显外生冲击的背景下，我们预计企业招工需求仍将保持稳健。如果不考虑移民“扰动”，我们预计劳动力供给同样难有大幅抬升。在这种情况下，劳动力市场的供需两端预计将维持2022年以来形成的“疫后”新常态，即供需紧平衡，失业率预计难有明显抬升。

在消费方面，超额储蓄上半年已耗尽，居民收入增速居高难下将为消费提供支撑。

超额储蓄作为过去两年对美国经济存在重要影响的变量。根据旧金山联储对超额储蓄的跟踪测算，截至2024年2月，居民超额储蓄仅剩约273亿美元，将不再是影响2024年下半年美国经济和消费的核心变量。

虽然超额储蓄已经耗尽，但从流量和存量两个角度看，居民资产状况仍然较为健康，预计整体个人消费支出仍将有较强韧性。流量方面，在劳动力市场紧平衡的背景下，居民收入增速居高难下仍将继续为消费提供支撑。自2023年下半年以来，美国非农平均时薪环比增速折年中枢持续维持在4%附近，且有逐季抬升态势，2023年三季度和四季度、2024年一季度的中枢分别为3.7%、3.9%、4.2%。存量方面，当前居民净资产156万亿美元位于历史新高，但居民部门杠杆率73.1%仍位于2008年后低点。

从结构上来看，考虑到居民收入仍具韧性，服务业消费将维持强势，预计将延续2023年下半年以来的增速中枢2%以上。在私人投资方面，补库预计驱动资本开支向上，制造业回流由建筑向设备投资传导。

2024年下半年，美国可能的新一轮耐用品置换周期将带动企业补库，并驱动整体资本开支增速尤其是制造业投资景气度向上，从外需映射上来看，应重点关注汽车、家具、家电以及部分消费电子类娱乐产品的需求改善。

此外，2024年以来，美国的制造业回流呈现出了由建筑支出逐步向设备投资切换的特征。

自2023年来，美国制造业建筑支出同比增速迅速攀升，同时带动私人部门投资的整体建筑支出增速向上，由财政部补贴所驱动的“美国制造业回流”便引起市场广泛关注。但2023年，制造业投资仅仅表现为建筑支出的强势，相关设备投资并未有明显起色。2023年四季度，美国进入新财年以来，私人部门的整体设备投资开始拐头向上，2024年一季度起转为正增长，结束了连续两个季度的同步负增。从分项来看，信息处理设备、工业设备等与制造业投资高度相关的分项也于2023年四季度起拐头向上，2024年一季度转为正增长。

这指向美国的制造业回流可能已逐步从建筑投资向设备投资传导（根据拜登政府公布数据，相关产业政策驱动的投资规模已升至8660亿美元），未来需持续关注其招工和产能落地情况。

美联储年内降息0或1次，可能于三季度启动

在基本面极具韧性的背景下，美国下半年仍将面临较为明显的再通胀压力。补库驱动核心商品分项反弹，住房分项四季度可能反弹，剔除住房以外的核心服务风险居高难下。其中包含两大基准假设：一是巴以冲突不出现剧烈发酵与外溢，布伦特原油价格中枢稳定在80美元附近，该项假设对CPI主要表现为上行风险，一旦油价大幅上涨可能导致CPI快速上升；二是美国非法移民没有大规模进入劳动力市场形成劳动力供给，一旦非法移民大量进入劳动力市场，可能导致通胀回落速度快于预期。在不考虑地缘冲突明显升级的背景下，预计能源和粮食价格将保持相对稳定。

从政治视角来看，我们认为三季度具备降息一次的可能性，近期偏弱的制造业和通胀数据也为降息提供了支撑。综合政治压力和通胀走势来看，我们继续维持前期对联储年内降息一次的判断，即美联储三季度可能启动降息，四季度在通胀反弹、大选结束的背景下未必连续降息。

一是如果考虑政治因素，三季度将是大选前降息的唯一窗口。该时间点处于大选冲刺阶段，9月议息会议是大选前最后一次，四季度议息会议分别为美国时间11月6日至7日和12月17日至18日，降息可以更好服务政治目标。

二是三季度通胀中枢略低于四季度，主要原因是四季度住房分项的反弹，降息相对更具合理性。

三是近期制造业数据的边际走弱也为降息提供了合理性支撑。进入二季度以来，美国制造业PMI连续2个月回落，降至48.7，主要源于上游原材料价格居高不下和高利率环境的持续影响，扰动了原应持续修复的制造业周期。

美国大选年三大要素影响资产价格

巴以问题或成2024年美国大选核心影响因素，关注总统选举的同时也需着眼国会的影响。

2024年11月美国即将迎来大选。如果特朗普胜选，我们认为需要重点关注三个方面对资产价格的影响。

一是财政政策。我们认为，除了总统大选以外，还需要着重聚焦潜在的国会选举。在当前的环境下，无论总统大选结果如何，财政政策均有较高概率会持续扩张，但总统胜选方能否连带控制国会两院，将决定其相关财税法案推进的难度。如果在2024年大选中，国会不再两院分立，将减小债务上限谈判的难度和法案续期难度，对美国未来的经济增长将产生正向推升作用，一方面将推升长端美债利率，收窄期限利差；另一方面也将对美股产生利好。

二是货币政策。我们认为，这是选举结果影响差异性较小的领域。从过去几年的任期表现来看，拜登和特朗普都曾在不同背景下施压美联储政策导向趋于宽松，但特朗普上任后，通胀压力增加可能会掣肘货币政策的宽松空间。

三是通货膨胀。特朗普如果胜选，可能加大美国通胀的回落难度。一方面，相较拜登，特朗普更偏好“广谱性”的“贸易壁垒”政策，可能加大美国国内的通胀压力。另一方面，对移民监管更为鹰派，可能增加美国劳动力的供给压力。能源领域则存在不确定性，特朗普如果胜选，可能减少对俄罗斯的能源供给制裁，但关于伊朗的能源供给制裁可能增加。

欧央行货币政策领先联储迎来拐点，GDP触底反弹

今年6月，欧元区迎来了首次降息，幅度为25基点（BP），预计全年降息幅度为75基点。

欧元区作为典型的外需驱动型经济体，其经济增长与全球制造业PMI密切相关。进入2024年后，全球PMI已经在2023年12月的基础上连续3个月反弹，预计未来随着美国耐用品置换、中国需求边际改善、印度发展基建等因素驱动外需向好，欧元区GDP或将于下半年触底反弹。预计2024年欧元区实际GDP增速为0.8%，略高于3月欧央行预测的0.6%，下半年GDP同比增速可能持续反弹。

不同于美国CPI进入2024年后压力反弹，上半年欧洲去通胀较为顺畅，截至2024年4月，欧元区调和CPI同比增速2.4%，较去年末的2.9%水平进一步回落，已经逐步接近欧央行设定的2%通胀目标；其核心调和CPI增速2.7%，一方面得益于欧央行收紧货币政策后的需求回落，另一方面也受益于大量移民进入欧洲缓解了劳动力供给压力。

展望下半年，预计移民可能持续增加欧元区劳动力供给，并带动薪资增速回落，有望驱动通胀进一步下行。当前，欧盟官方移民数据更新至2022年，显示约510万移民进入欧盟，而2022年前中枢仅约为200万人，预计这一趋势将在2024年得以延续。但国际移民政策发展中心（ICMPD）报告估计，受欧洲、非洲等地缘政治冲突影响，预计2023年、2024年欧洲移民人数将持续增长，并形成增量劳动力供给。2024年3月，欧央行预期通胀至2024年底将放缓至2.3%，较12月预测的2.7%进一步下调。

受通胀放缓驱动，预计欧洲央行货币政策将在下半年迎来利率和数量政策的双双转向，将驱动银行信贷标准回落和企业信贷需求回暖，助推经济企稳上行。

日本实际工资增速转正或驱动内需发力，2025年可能再加息

当下，日本央行对于日本经济仍处于偏谨慎立场，2024年GDP增速预期逐步向潜在增速回归，下半年加息2次并启动缩减央行资产购买（Taper）是基准预期。如果下半年内需向上的逻辑得以验证，日本央行可能在2024年下半年前瞻指引2025年继续加息。

日本经济当前核心依赖外需，汇率适度贬值有利经济增长。2023年三季度、四季度，其GDP同比增长1.6%、1.2%，其中消费对GDP的贡献率分别为0.1%、-0.3%，投资对GDP的贡献率分别为0.3%、0%；净出口对GDP的贡献率分别为1.8%、1.4%，是日本经济增长的最主要驱动。由于实际收入为负，去年日本的薪资增长未能显著拉动内需，外需作为当前日本经济的核心动力，日元兑美元汇率贬值实际利于日本经济。一是可以促进出口。二是提振旅游收入，截至2024年一季度，外国人旅行消费额达1.75万亿日元（2023年日本GDP约592万亿日元），同比增长约73%，创历史新高。

展望下半年，日本实际收入转正有望带动内需复苏。2000年以来，日本实际工资增速与实际家庭消费支出增速基本同步波动，受高通胀影响，2022年4月至今，日本实际工资增速仍为负数，截至2024年2月，日本实际工资增速为-1.84%，并对消费形成拖累。我们认为，2024年下半年日本实际薪资增速回正，可能成为日本内需复苏的助力因素，但“实际收入-内需-价格”的传导需要时间验证。

截至2024年4月26日，日本“春斗”工资谈判已经完成第四轮，就当前结果来看，2024年日本企业整体工资增速达5.2%，高于2023年的3.58%，也是1991年以来最高增速。但同期日本CPI已回落至2.7%，未来可能进一步放缓，在此背景下，我们预计，2024年下半年日本实际薪资增速有望实现自2022年以来的首次转正，并进一步助力日本国内消费复苏。

日元有望筑底反弹。3月19日日本央行加息以来，日元持续走弱，源于内外部驱动因素的共振。一是3月以来美国通胀持续超预期，美联储降息预期明显回撤，美元指数表现强势，由104点升至106点位附近，为日元带来贬值压力。二是日本自身经济和通胀表现趋弱，下半年经济和通胀前景有较大不确定性。展望下半年，日本实际薪资增速转正驱动内需改善、通胀企稳，有利日元升值；如果日央行三季度加息，市场可能博弈日央行2025年进一步紧缩，驱动日元筑底反弹。从外部因素来看，美债利率下半年震荡回落也将助力日元企稳反弹。

日股有望延续上涨态势。一是当前日本股票作为全球范围内的低波红利资产，在美股持续高歌猛进的同时，具有防御功能，仍有配置价值。我们认为，日央行的小幅收紧不会明显影响当前资金驱动的环境，主要因为日本股票的隐含收益率在加息后依然高于企业融资成本，以及日央行加息可能吸引海外资金回流日本，进一步提振日元资产。二是日本企业收入多源自海外，而美国当前基本面仍保持强劲，其未来经济“不着陆”也将为日股提供业绩支撑。

校对：王朝全