随着端午消费旺季节点临近，近期国内生猪价格再度快速拉涨。

根据涌益咨询数据统计，截至上周，国内部分地区，如东北、山东、河南、广东等地，猪价已上升至16—17元/公斤。对于养殖成本不足15元/公斤的头部企业而言，养殖盈利正逐步兑现，漫长周期低谷已成为过去式。

然而不可否认，过去近两年的周期下行过程，对生猪养殖行业现金流形成了持续冲击，当前行业企业仍处于“负重前行”期。

作为龙头，牧原股份(002714)是否能够抵御流动性压力？当前市场环境下，企业的经营策略又是如何？

5月27日晚间，牧原股份详细对2023年年报问询进行回复，拆解了关于公司是否存在流动性风险、毛利率为何高于同业、当年计提减值原因等市场关切问题。

“钱货两清”模式保障造血能力

由于截至2023年末公司流动负债超过流动资产，资产负债率较上一年末有所增加等问题，深交所对牧原股份2023年年报的问询函，重点关注了公司经营现金流情况及长短期借款金额较高的原因与合理性问题。

27日晚间牧原股份回应，公司短期借款占比较大，主要是受公司经营模式决定。

牧原股份统一采用“全自养、全链条、智能化”养殖模式，具有固定资产投资规模较大的特点。而同行业可比公司中，温氏股份统一采用紧密型“公司+农户”模式；新希望以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养为辅。

此外，一般金融机构发放中长期贷款要求企业匹配和贷款金额足够的抵押物，而生猪养殖企业的资产主要为生猪和猪舍。生猪作为活体资产难以确权，猪舍主要建于租赁集体土地，金融机构普遍将其视为非有效抵押物，因此牧原股份通常不倾向于抵质押类型的中长期贷款，主要使用短期借款，导致短期借款比例相对较高，短期偿债指标相对较低。

牧原股份近年资本开支较大，也与企业发展阶段密切相关。

2019年非洲猪瘟后，生猪行业供给不足，行业响应国家号召迅速扩张产能，保障市场供给。这导致相关企业资本开支规模相对较大，但同时固定资产、生猪产能及年出栏量都有相应增长。

牧原股份在近期披露的调研活动信息中也阐述，经过大规模发展后，当前该公司进入高质量发展阶段，已逐步降低资本开支，追求现金流的净增长。未来公司也将在稳健经营的基础上，逐步降低杠杆水平，持续优化财务结构。

结合当前的财务压力，问询函中，深交所也要求牧原股份说明是否存在流动性风险等问题。而在牧原股份看来，目前该公司具备自身造血能力，拥有较为充足的货币、融资储备。

牧原股份回复函显示，截至2023年12月31日，该公司存货价值为419.31亿元，公司存货主要为消耗性生物资产及原材料等，公司生猪销售采用“钱货两清”模式，具有良好的经营现金流创造能力，2023年月均经营活动现金流入金额为99.07亿元。

同时，截至2023年12月31日，牧原股份货币资金余额为194.29亿元，其中不存在受限情形的银行存款余额为136.65亿元，账面现金较为充足。截至2023年12月31日，公司未使用授信额度为270.59亿元，融资授信资源储备较为充足；公司储备债券批文合计80亿元，截至目前批文额度尚未使用，此外，公司已审议通过了公开发行公司债券的相关议案，募集资金总额不超过50亿元（含50亿元）。

据牧原股份最新披露的信息，2023年该公司经营活动产生的现金流量净额已达到98.93亿元，2024年一季度为50.67亿元。

牧原对于自身造血能力的信心，还源于对市场走势的向好预判。

据该公司此前披露，2024年4月份共计销售生猪545万头，其中商品猪433万头，仔猪105万头，种猪7万头，实现销售收入91.53亿元。4月当月，牧原股份商品猪销售均价14.8元/公斤，与当期生猪养殖完全成本基本持平。以生猪市场价格和牧原股份披露的养殖成本简单测算，当前该公司养殖已可实现盈利，加之行业走势向上趋势确定，企业盈利情况或持续改善，债务结构也将向好。

持续降本夯实龙头领先优势

在规模领先的同时，近年来牧原股份的养殖成本优势持续领跑行业，也是该公司能稳坐龙头地位的主因。

据牧原股份2023年年报披露，该公司全年平均商品猪完全成本约15元/公斤左右。2022年公司饲料中豆粕用量仅占7.3%，约为行业平均水平14.5%的一半；2023年饲料中豆粕用量进一步降至5.7%。对此问询函也要求牧原股份说明养殖业务毛利率高于同行业可比公司的具体原因等。

据此前披露的信息，近年来牧原股份养殖成本从2022年15.7元/公斤，到2023年的15元/公斤，再到2024年4月的14.8元/公斤，持续处于下降状态。

5月22日牧原年度股东大会上，该公司首席财务官高曈曾公开表示，牧原股份将持续采取打通技术路径、优化生产管理、加强一线人员赋能培训等措施，提升生猪养殖效率，公司今年全年平均生猪养殖完全成本目标为14元/公斤，力争年底降到13元/公斤，有望实现公司自非瘟以来最低的生猪养殖完全成本。

据了解，目前牧原股份成本领先的南阳区域，2023年生猪出栏超400万，全年平均生猪养殖成本在14.1元/左右；一部分优秀子公司，如凤台、老河口子公司，2023年全年平均生猪养殖成本已达到13.6元/公斤左右。

对于公司成本优势的来源，牧原股份在27日晚间问询回复中也表示，生猪养殖效率对于生猪养殖成本有至关重要的作用。以体现生猪养殖生产效率的主要指标能繁母猪年提供断奶仔猪数（PSY）为例，2021—2023年，公司与同行业可比公司平均PSY水平。受益于近年来公司持续做好生猪的健康管理与生产管理、提高精细化管理水平，公司PSY水平在同行业可比公司中处于相对靠前水平，使得公司的生猪养殖成本相较同行业具备一定优势。

行业持续回暖盈利预期确立

行业周期回暖，市场价格上移的背景下，成本领先于行业的牧原股份，2024年盈利情况确定性也更加明晰。

据农业农村部数据，截至2024年4月末，全国能繁母猪存栏量为3986万头，环比下降0.1%、同比下降6.9%，相比2022年末已下降9.2%。目前全国生猪产能调减基本到位，处于产能调控绿色合理区域。能繁母猪存栏数量的持续下降，对应着2024年生猪供应量将同比2023年有所下降。

央视财经近日报道就显示，目前全国生猪产能有序调整，生猪价格震荡回升，生猪生产形势总体向好。4月份至今，全国生猪价格出现回升向好态势，据监测，4月份全国生猪平均价格为每公斤15.35元，环比上涨2.7%，同比上涨4.7%。进入5月份，生猪价格小幅震荡后继续回升，5月份第3周，全国生猪平均价格比前一周小幅上涨0.5%。农业农村部生猪产业监测预警首席专家王祖力表示，生猪产能阶段性过剩压力继续释放，猪价震荡回升，生猪生产形势总体向好。随着各种有利因素不断积聚，生猪养殖有望逐步走出亏损困境。大型猪企生产经营情况正在改善。

猪周期回暖趋势下，券商机构也持续相继提出布局生猪养殖板块。

华泰证券近期研报就表示，猪价宽幅上涨或主要受前期能繁母猪去化带来的商品肥猪出栏逐步收缩支撑。本轮母猪去化幅度更深，叠加压栏、二育或更理性，猪价涨幅及持续性或更值得期待，积极布局养猪板块。

天风证券研报也称，本轮产能去化时间已超一年，农业农村部、涌益咨询累计最大去化幅度分别为11%、12%（截至2024年4月），农业农村部能繁存栏量创2021年以来新低，鉴于上一轮周期农业农村部、涌益咨询累计最大去化幅度分别为9%、15%（对应22年周期猪价高点28元/公斤），且三元母猪淘汰优化极大弥补了2021年实际产能去化，此轮去化效率未出现大幅提升，因此我们预计本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转。且随着行业猪企成本的持续优化，后续头均盈利有望持续修复和放大。

对于牧原股份2024年的盈利情况，机构也给予了预测。

中金公司认为，牧原股份2024年营业收入为1361.13亿元，增速为22.8%，归母净利润为142.58亿元；2025年预计营业收入为1511.48亿元，增速为11%，归母净利润为169.56亿元，增速为18.9%。

长江证券则以2024年牧原股份完全成本为15元/公斤测算，在假设猪价2024年达到19元/公斤背景下，公司盈利弹性有望达310亿元。而牧原股份对2024年的成本目标为14元/公斤，实际盈利弹性或有更突出表现。

研报认为，长期来看，牧原股份在高速成长期的大量资本开支一定程度上压制了自身的分红表现，而在未来公司资本开支速度或有所回落的背景下，公司较低的完全成本水平带来的高盈利能力或使得资产负债表有望快速修复。在自由现金流转正后，未来分红比例也有望呈现提升。