资本市场只有一个信仰永远正确 那就是“相信周期”
来源:证券时报网作者:杨波2023-02-06 04:00
  中欧瑞博/供图 本版制图/周靖宇

证券时报记者 杨波

上世纪70年代末,在广东英红镇的街头,一位父亲每天骑自行车出去办业务时,喜欢载着五六岁的儿子一同前往各处,有一年过生日,父亲带着儿子花8块钱买了一瓶茅台酒,相对当时30来块钱的月工资而言,这不是一笔小钱。父亲告诉儿子,这是中国最好的白酒,这句话深深刻进了儿子的记忆。

2001年8月,贵州茅台上市,当初的小朋友已成长为职业投资者,他想起父亲的话,开始重点研究贵州茅台,并在熊市中左侧建仓,结果贵州茅台最高上涨30倍,这次成功投资让他从过往的趋势投资进化为成长投资的信徒,2007年与朋友合伙创建私募基金。

他就是老牌百亿私募中欧瑞博董事长吴伟志,回忆当初,他感慨地说:赚大钱的品种,需要知识的积累,有时也需要一些缘分。吴伟志有30年投资生涯,几乎经历过A股市场所有的牛熊转换,曾经在国债期货市场差点爆仓,自称身经百错,一度怀疑人生。

到现在,曾经惊心动魄的故事已经淡去,他也从初出茅庐、不谙时事的青年,成长为温和坚定的机构投资人。在他的带领下,中欧瑞博获得长足的进步,管理规模位居深圳同类公司前列。

近日,证券时报记者专访了吴伟志,他表示,自己不追求短期耀眼的光环,“这是一场马拉松,我们会保持均匀的配速,享受慢慢成长的乐趣”。中欧瑞博会议室挂着一幅字:“往好处想”,这是吴伟志在星云法师道场请的一幅字,也许,这短短四个字浓缩了他的人生经验和投资智慧。

不要轻易认为

市场不理性

证券时报记者:你初入行时,有什么印象深刻的投资案例?

吴伟志:1994年底,我在期货交易上几乎被打爆仓,让我对市场风险有了特别深的理解。1994年发生了著名的“3·27”国债期货事件,我们当时做多,赚了一些小钱,之后国债一路上涨,我觉得泡沫较大,开始反手做空,当时我是初生牛犊,很自信,觉得自己很对,没想到市场继续上涨,我亏到只剩几千块钱生活费。我当时心灰意冷,觉得差不多是世界末日,最可怕的是信心也没了,一度觉得自己不适合做投资,幸好股市很快迎来一轮牛市,让我慢慢缓过来,觉得人生还是有希望的。

证券时报记者:这次交易给你的教训是什么?

吴伟志:纸上得来终觉浅,亲身经历,交过学费,记忆最深刻。这次错误的交易让我学会,在系统性的风险和机会面前 ,一定要尊重市场,敬畏市场。2007年中欧瑞博成立时,我提出了两个原则:一是与伟大的企业共同成长;二要尊重趋势,策略适配。在过去几年,比特币从不到一美元涨到近六万美元,如果不尊重这个大趋势,总想做空,可能死无葬身之地。做投资不能轻易认为市场不理性,因为你的理解只是上亿投资人中的一份子。我们是职业投资人,对市场大的趋势要有清醒认识,对牛和熊要有清晰的判断,牛市的策略是积极赚钱,熊市的策略是做好防守活下来。

证券时报记者:你如何从主要研究趋势转变为关注伟大的企业?

吴伟志:有两个人改变了我的投资轨迹。第一个就是巴菲特,我最大的爱好是读书和琢磨投资,那时候我几乎读遍了所有能买到的证券投资书籍,其中最打动我的是巴菲特,赚钱最多最成功的巴菲特成为我的偶像和楷模,他的书对我产生了深刻影响。第二个是我们营业部的一位大客户,那时候很多客户每天都来营业部交易和投资,我管自营之外还要给客户提供建议和指导。这位客户极少交易,在1995年初市场极度低迷时,买入当时绩优股龙头四川长虹和深发展,之后一直持有不动,市场波动时,我曾打电话建议他获利了结,他一笑了之,一直到1997年中,他让我帮他把股票都卖了。我打开电脑一看,他已经赚了四五倍,而且过程非常轻松,很多客户频繁交易却收获甚微,甚至还会亏钱,与之形成鲜明对比。我当时特别汗颜,同时也幡然醒悟:牛市来临时,买入最优秀的公司持有不动,才是赚大钱的方法。这一朴素的认识,在巴菲特的书中找到了理论支持,加上其它书籍的影响,让我对投资的理解更深,逐渐建立起一套自己的投资理念和方法。

证券时报记者:请讲一个你早期挖掘出的优秀公司案例。

吴伟志:2001年下半年,熊市来临,这是我投资生涯经历的第二轮熊市,我决心要加强研究,争取在下一轮牛市到来时投资一家类似可口可乐的公司。2001年8月贵州茅台上市,我觉得跟可口可乐比较相似,就比较关注。

赚很多钱的标的,需要知识的积累,有时候也需要缘分。我对贵州茅台的信仰,最早来于童年,那时候我父亲骑自行车出去办业务时喜欢带着我,他喜欢喝一点酒,有一年过生日,他花8块钱买了一瓶茅台酒,就当时30来块钱的工资而言,8块钱很多了,他告诉我这是中国最好的白酒,给我留下了深刻的记忆。贵州茅台一上市,我们就开始调研,了解到茅台酒是生产多少就能卖出多少,而且它在上世纪90年代后期开始扩产,它是T年生产+五年库存,意味着2003-2004年公司的销量会增长,利润也必然增长。不过,我们还是忽略了提价的因素。这是非常幸运的投资案例,公司量的增长符合我们的预期,价格的增长超出预期,利润增长自然大大超越预期,从2002年底-2007年高点,贵州茅台股价涨了30倍,我们在历史低价的左侧开始买入,获利颇丰。这次实践,验证了我前面对投资的理解,打下了我偏好成长投资的基础。

先确保60分

证券时报记者:中欧瑞博第一只产品成立于2007年11月,正在牛市最高点附近,你们当时怎么做?

吴伟志:我当时已有十四年投资经历,已经总结出市场春夏秋冬交替的规律,公司首只产品成立时我写了一篇文章《生逢冬日》,我很清楚熊市正在逼近:一是市场经历了一轮大牛市,从2005年最低点到2007年最高点,上证指数涨幅超过6倍,市场估值已经非常贵;二是美国次贷危机已若隐若现。不过,我们另外几个合伙人比较乐观,就建了三四成的仓位,2008年我们是业内跌幅最小的公司之一。

虽然2008年防守做得不错,但2009年市场大反弹,我们做得很一般。我当时坚持只投资好的商业模式中的优秀公司,不考虑普通的二流公司,而我们看好的消费、医药中的优秀公司,在2008年底的估值还不是特别便宜。所以,我们虽然判断市场有贝塔的机会,但没有选出满意的股票,只建了七成多仓位,这在2009年上半年属于半踏空状态,而且我们没有太多参与受益于4万亿刺激政策的行业,所以跑输了同行。

证券时报记者:你后来怎么调整的?

吴伟志:这之后,我们没有再犯同样的错误。我们形成了务必先确保60分的方法论,当判断市场有机会却找不到满意的标的时,可以买类似沪深300ETF这样60分的品种,一定要先把仓位加上去,再优化组合。不能为了追求80分的股票,放弃60分的选择,错过市场大的贝塔机会。最后总结成一句话挂在办公室:不要为了追求完美而错失正确。

证券时报记者:做投资似乎总会出错,你如何面对错误?

吴伟志:我经常跟团队讲,我们做的每一个判断和决策,正确的概率最多只有五六成。大家总是希望尽量避免犯错误,但这是大错特错,做投资不可能不犯错误,想要避免犯错,就不能做投资。因此,做投资第一要允许自己犯错误,第二要有识别和纠正错误的能力,这样,即使犯错,也不会遭遇重大损失和挫折。我特别注重对每一个决策的反思,随时准备纠错,中欧瑞博成立以来,犯过很多错误,但都能及时纠错,所以一路走来还算平稳。

最悲观时不能丢了筹码

证券时报记者:2018年市场震荡下跌,这也是中欧瑞博历史上回撤相对较大的年份,请讲讲当时的情况。

吴伟志:坦率说,2018年我们没想到美国挑起的贸易冲突会发展到这么极端,也没想到金融供给侧改革和去杠杆对市场影响那么大,我们保持了中性仓位,没有采取全面防守的策略,所以当年出现了不到百分之二十的回撤。到四季度,我跟同事讲,现在是典型的熊市后期的特征,在这个位置卖股票,是短期舒服长期错误的事。虽然压力很大,我们仍决定守住成长股,只要没有风控、清盘压力的产品,要求仓位不低于50%,同时准备好加仓的品种,需要进攻时,可以在一天之内做决策。2019年初,当市场明确跌不动时,我们开始加仓,这一次操作为我们后来三年的优良业绩打下了基础。

证券时报记者: 在这一时期,中欧瑞博有什么成长?

吴伟志:2019-2021年,公司业绩又持续大幅跑赢市场,很像2013-2015年。不一样的是,从2013-2018年,我们的团队成长了,在公司研究方面的积淀更深,资产管理能力也明显提升。无论是核心资产大涨,还是新能源等热门赛道,我们都没有错过,这是我们投研平台和研究体系成熟的结果,核心资产和新能源都在我们的深度覆盖范围之内,在我们的知识圈和能力圈以内。

证券时报记者:你似乎特别重视研究。

吴伟志:投资的本质是什么?一是要不停地获取知识,不断提升对投资规律、对行业和上市公司的理解;二是只要你在不断获取知识,随着时间的增长,你的变现能力就会提高,知识和变现能力两个纬度不断提升,你的财富就会不断增长。如果不具备某一个领域的知识,就不可能赚到这个领域的钱,比如很多人对光伏行业没有足够的理解,就轻易说太贵、没有机会,你肯定就赚不到这个钱,这就是研究的重要性。

证券时报记者:你很相信周期?

吴伟志:资本市场多数的信仰都是害人的,比如一些投资者在白酒上赚了钱,形成消费信仰,这是错把投资策略当成投资方法的信仰,很害人。在资本市场中只有一个信仰永远正确,就是相信周期,当市场持续上涨,估值不停地泡沫化之后,牛市会走到尽头,然后进入熊市周期。反过来,熊市不断下跌,大家都很绝望时,又会迎来牛市周期。

我们很快会发行一只全球视野基金,接下来最大的机会应该在美股,美联储大幅加息,处于熊市的美股可能向下走出极致行情。我们认为美股目前的估值已经比较合理,如果继续下跌,会更有吸引力,以便宜的价格买到好东西,一定会赢,这是最朴素的投资理念。

市场钟摆正在往上摆

证券时报记者:你怎么看A股未来走势?

吴伟志:我们研究过上世纪70年代的美国和90年代的日本,总体观点是不要太乐观也不要太悲观 ,不会有全面的泡沫型牛市,也不必担心没有牛市,在这个过程中,不停地会有行业、公司被泡沫化,也会出现严重低估的行业和公司,应对这种市场特点,我们会不断地寻找性价比更优的资产,不断更新调整组合,让整体组合保持合理的估值。

现在市场的钟摆正在往上摆,中短期看,最强的是港股的互联网和创新药,互联网是估值修复,向上的空间有限,创新药、医疗服务中会孕育一批长牛股,在医疗服务里,我们看好中医连锁。新能源车调整下来,长期投资回报率应该很不错,光伏一季度可能低于预期,但长期仍有空间,再跌一跌可能有大机会。另外,港股中一些低估值成长的标的会不错,专业投资者迟早会聚焦到估值洼地。

证券时报记者:过去几年行业轮动、赛道投资大行其道,未来会不会改变?

吴伟志:热门赛道一涨再涨,泡沫化比较严重,和市场的新变化有关。一是在信息化时代,信息传递速度非常快,全球投资者都是趋势投资人,没有太多价值取向,这导致市场的波动大、结构分化严重,市场的周期变短,实现价值的时间也在变短,处于洼地的资产被发现、被填平的时间也很快,这意味着研究成果形成共识的时间更短,研究的效率更高;二是被动投资、量化投资大发展也可能推动市场风格走得很极致。

在这种背景下,行业轮动还会继续,一旦一个领域有赚钱机会,资金堆积会更集中,把情绪推向更极致,只不过过去两年上演新能源剧本,未来两年可能上演创新药或其它剧本。

证券时报记者:做成长股投资需要具备什么素质?

吴伟志:做成长投资与价值投资,有两个最大的不同。做价值投资是宁数月亮不数星星,要当下看得清楚的东西,但做成长投资需要判断未来,所以需要两个素质:第一是要看透事物的本质,第二是对未来要有洞察能力。我们的精读问题清单中,第一个问题是这个行业成功的关键因素是什么,你研究的公司是否具备成功的关键因素,不同行业成功的关键因素不一样,白酒是品牌,啤酒是渠道,动力电池则是技术。所以,我们在选人时,第一就是看他能否穿透现象抓住问题的本质,很复杂的东西,总结起来可能就一句话。做买方与卖方研究员是不一样的,卖方研究员给你讲十条逻辑、十种可能,但买方研究要穿透十个逻辑中,找出一个核心,做出一个判断,过一段时间你可以修正你的判断,但现在必须穿透下去,抓住本质。

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