编者按

当前世界正处于第四次工业革命和产业变革的新时期，新能源技术、信息技术、基因编辑、人工智能等产业蓄势待发，重大颠覆性创新不断涌现，如何看待光伏行业、新能源汽车行业、半导体行业、新消费行业、生物医药等行业的投资机会和投资逻辑，这些行业的风险又在哪里？

厘清上述问题，可以更好地帮助投资者洞见产业趋势，把握投资机会。基于此，证券时报特别推出《对话投资人》系列，联合知名投资机构大佬、行业专家就市场热门行业进行深入剖析。

本期我们邀请到基石资本高级投资经理宋敬川博士。他将详细分析新能源汽车赛道的竞争格局和投资机会。宋敬川毕业于中国科学院长春应用化学研究所（博士）、清华大学（博士后），具有多年的锂电产业从业经验，曾任职于某上市公司锂电材料公司副总经理，目前在基石资本从事新能源汽车、锂电行业的研究和投资，曾先后参与了CATL、BYD、ATL、欣旺达、中航锂电等客户的开发和投资等，同时亦担任深圳市科技局评审专家，中科院产业顾问。

观点摘要：

锂电池行业一线厂商地位稳固，宁德时代的一哥地位很长时间内难以撼动；二线厂商格局未定，最终具有穿越产能周期的企业有望突出重围。

锂电产业链整体上还不存在过剩的问题，尤其在锂电池环节，至少在2025年之前，锂资源都将处于供应紧张的局面。

不论是比亚迪的刀片电池、特斯拉的4680，还是宁德时代的麒麟电池，它们都有共同的目标和共同的产品技术路径，定位不同，各有特色，不存在优劣之分。

新的电池路线短时间内很难颠覆现有锂电池技术。目前锂离子电池从成本、规模化和性能上综合来看，仍将是未来很长一段时间内新能源汽车的最优能源解决方案。

锂电产业可以类比光伏赛道，产业链上千亿级别的上市公司将越来越多。

新能源投资逻辑主要基于以下三点：行业赛道、投资拐点、创始人格局；同时，机会视野有助于我们以“早鸟”身份投出投资回报率更高的项目。

锂电产业竞争格局是否有变？

证券时报记者：目前，锂电上游行业涨价扩产的消息不断，龙头企业都在加速锂资源布局，大手笔买矿和扩产能的步伐一直未停，在这样的情况下，行业会否出现产能过剩？从PE的角度，您怎么看待锂电板块的竞争格局？

宋敬川：当前锂供应短缺，碳酸锂价格处于历史高位，这给电芯厂商带了巨大挑战。为了确保自身供应链安全，提升产品市场议价力，电池厂家通过投资或者合资等多种方式布局锂资源也成为企业自身发展的合理选择。这里给大家分享一组数据，供同行一起交流探讨。我们内部研究分析，中性预测下，到2025年全球锂电池需求量约2TWh，锂资源供应量约为1.7TWh，考虑到采购库存，产品备货等因素，锂资源供应在相当长时间内仍然存在一定缺口。总体来讲，我们认为，锂电产业链整体上还不存在过剩的问题，整个产业链的供应仍然偏紧张。至少在2025年之前，都是这种格局，尤其在锂电池环节。虽然目前各大厂商扩产的速度很快，步子也很大，但受制于落地投产和生产爬坡等因素，甚至包括上游资源的影响等等，实际产能和规划产能之间是有差距的，并不会很快就形成过剩的局面。

关于格局问题，我们可以将锂电板块大体上分为电池制造环节和上游配套产业两大块。首先说下电池制造环节。总体来说，电池制造行业的马太效应相对明显，宁德时代和比亚迪行业地位比较稳固，二线电池厂商格局未定，具有一定规模和技术特色的企业仍有较大的市场机会，市占率也有望得到提升，这也是我们最近投资某电芯企业的基本判断逻辑。

再看电池配套产业，主要包括上游材料和配套设备。配套产业厂家格局相对分散，近两年受产能不足的影响，在某些配套环节格局也将发生微妙的变化，如负极材料产业，由于能耗指标和石墨化产能的限制，行业产能不足，这给予一众企业较大的市场机会。最终具有穿越产能周期的企业有望突出重围，占据行业重要的一席之地。

证券时报记者：您认为，什么样的企业能够具备穿越周期的能力？

宋敬川：对于锂电企业来说，要具备穿越周期的能力，主要有这样几个重要的因素：一是要有比较好的客户资源，二是技术团队的实力要比较强，因为整个锂电的终端产品有点类似于定制化的模式，不同品牌对电池的要求不一样，团队需要有很强的技术积累和技术迭代的能力，才能匹配不同客户在不同阶段的要求。

“千里续航”可行？技术路线孰优？

证券时报记者：您怎么看待新能源汽车领域各家的电池技术优劣，比亚迪的刀片电池、特斯拉的4680、宁德时代的麒麟电池等？宁德时代的CTP3.0“麒麟电池”，由于具备高能量密度、10分钟快充、1000km续航等特性，被认为是锂电池技术的转折点，会颠覆传统汽车行业，您对此怎么看？

宋敬川：不论是比亚迪的刀片电池、特斯拉的4680，还是宁德时代的麒麟电池，它们都有一个共同的目标和一个共同的产品技术路径。共同目标：都是为了提高电池包的整体能量密度，增加电动汽车续航，解决消费者对电动汽车里程焦虑的问题。共同的技术开发路径：都是通过结构创新，使得电池结构更加简化来提高单位能量，另外在材料上可能有一些微创新。三者技术上各有特色，产品定位也各不相同，不存在明显的技术优劣势之分。另一方面，关于电池技术的优劣，要在量产的基础上做比较才有意义。

目前来看，宁德时代的CTP3.0“麒麟电池”，10分钟快充、1000km续航等特性是在特定车型特定工况下达到的。在车辆的实际运行中，由于工况及车型设计的不同，可能会与理想值存在一定的差异。比如，在东北低温环境中，巡航里程可能会受到影响。此外，10分钟快充需要特定的充电设备才能实现，当前国内的快充设施建设仍不完善，这也会影响到车主的实际用车体验。不论是巡航还是充电便捷性，目前新能源汽车与传统燃油车在体验上还存在不少差距，尚不能颠覆传统汽车行业。不过，目前新能源汽车已越过行业渗透率拐点，市占率将快速提升，相对传统燃油车的竞争力也将越来大。

证券时报记者：对于钠电池、固态电池等新技术路线问题，您怎么看？会否出现颠覆现有的锂电池技术路线的新赛道？

宋敬川：我先回答后面这个问题，我个人认为，新的电池路线短时间内很难颠覆现有锂电池技术。先说钠电池，钠电池的优点和缺点非常明显，主要的优点就是成本低，明显的缺点就是能量密度低，简称“两低”。目前钠电池产业还存在很多不确定路线，比如正极材料的选择、电池型号的选择等等，都会制约它实现规模化的时间和应用范围。

再看固态电池，固态电池的优势主要在于安全、能量密度大。但随着上面提到的像特斯拉的4680、宁德时代的麒麟电池等产品的出现，电动车的续航里程完全可以满足消费者需求，固态电池的能量密度优势越来越弱。在安全性能方面，当前或未来很长一段时间内，我认为全固态电池仍很难量产，产业应用仍然会以半固态或者所谓的准固态为主，但这些电池中会存在少量的电解液，使得固态电池的安全优势大打折扣，再叠加成本较高等因素，在动力电池领域，固态电池短时间内可能很难对锂电池造成大的冲击。目前锂离子电池从成本、规模化和性能上综合来看，仍将是未来很长一段时间内新能源汽车的最优能源解决方案。

证券时报记者：钠电池和固态电池的技术路线上，现在有做得比较大的企业吗？

宋敬川：钠电池做得比较好的，有中科海纳、浙江钠创等，锂电龙头宁德时代、欣旺达及传统车企长城汽车等也都有布局；此外，像宁德时代和比亚迪这样的锂电龙头本身也是固态电池领域的领头羊，其他做得比较好的还有北京卫蓝、江苏清陶、赣锋锂业等。整体而言，钠电池目前主要还是在国内发展，不同于锂矿主要分布在海外，我们国家的钠矿资源还是比较丰富的。

证券时报记者：锂电板块目前已有不少上市公司了，您认为还会有其它的上市机会吗？

宋敬川：锂电板块空间巨大，完全可以容纳更多的上市公司。长远来看，目前锂电行业仍处于初期阶段，未来还有很大的发展空间。这个产业可以类比光伏赛道，目前光伏产业链上千亿级别的上市公司越来越多，相比之下，锂电板块的上市公司还存在较大的想象空间。未来几年，我们可能会看到越来越多的锂电材料公司、设备公司、电池厂商等等，或通过独立的IPO，或通过产业分拆等方式进入资本市场视野，成长为千亿级别的上市公司。

比亚迪反超特斯拉，国产电动车弯道超车？

证券时报记者：最新数据显示，比亚迪上半年销量超64万辆，再次反超特斯拉全球销量，成为全球新能源车销冠，全年更有望冲击百万销量；以市值论也荣膺全球第三大车企，市场人士高呼国内自主品牌“弯道超车”。对此，您怎么看？

宋敬川：国产品牌汽车反超特斯拉，对我们新能源从业者和国人来说都是可喜可贺的事情，但谈“弯道超车”还言之过早。我们要清醒地认识到，国产汽车与特拉斯在关键核心零部件、智能控制等领域仍存在较大差距，如电机、芯片等等。同时，汽车还带有消费属性，消费品的品牌建设和市场认可度也是产品市场地位的一个重要考量指标。

类比智能手机行业，像华为、小米等国产手机在国内外的品牌影响力已非常到位，国产手机品牌从某种程度上说已实现超越，所以在“苹果产业链”之外，我们也常常听到“华为产业链”、“小米产业链”等。但在汽车行业，我们经常听到的是“特斯拉产业链”，却很少有提到“蔚来产业链”、“理想产业链”或者“小鹏产业链”，这说明国产汽车要打造面向全球市场的品牌影响力，还有很长一段路要走。

证券时报记者：您怎么看待新能源汽车产业链的投资机会，包括整车、动力电池、设备等，您觉得哪些板块的投资机会更大？

宋敬川：2021年全球新能源汽车渗透率13.4%，对于一个产业链来说，10%的渗透率是行业进入爆发增长的初期阶段。欧阳明高院士在2022年电动汽车百人论坛上也表示，未来十几年甚至二十年都是新能源汽车发展的黄金年代，2030年前总体趋于快速增长期。这也意味着，新能源汽车产业链孕育着巨大的投资机会。

整个新能源产业链非常庞大，可以简单分为以下几个大的板块：1、整车；2、硬件部分，包括大三电、小三电及有关汽车零部件等；3、智能控制部分，所有与智能控制有关的产业都可以归类于此，包括芯片、雷达、自动驾驶及智能驾驶舱等产品。

目前来看，整车的投资机会极小。硬件部分最大的投资机会在于汽车零部件的国产替代和锂电池产业链，如上述提到的负极材料、隔膜（目前一级半市场的投资机会可能更好，比如定增等）、新型电池技术等。智能控制部分，投资机会相对较多，但目前看整体估值相对较高，存在较大估值泡沫，建议理性投资。

证券时报记者：与传统燃油车时代的日本、德国相比较，您认为这一波在新能源汽车领域，中国在全球的竞争力与发展空间如何？从海外市场开拓的角度，您认为上下游产业链有哪些机会？

宋敬川：在传统燃油车时代，日本、德国可以说是称霸全球，丰田、大众等汽车集团一直主导着全球汽车产业；发动机、变速箱等汽车核心零部件也一直被外企垄断，我国自主汽车品牌发展了几十年也始终难以超越日本、德国、国等汽车强国。

随着全球构建新型能源结构革命的推进，当前汽车也正从传统的燃油车向新能源汽车转型，汽车工业的电动化趋势已不可阻挡。在这个进程中，目前中国车企相比国际传统车企已具有一定的先发优势。比如媒体近日报道的比亚迪准备进入日本市场，其DM-i超级混动技术或将直接挑战深耕该领域20余年的日本本土车企丰田。

这也从另一个侧面反映出，日本在电动化方面是起了个大早赶了个晚集。在新能源汽车领域，中国在供应链、产能、成本、技术等方面已经具备了全球竞争力，也涌现出一批行业所熟知的新能源车企，比如比亚迪、广汽、吉利、蔚来、理想、小鹏等品牌。反观国外车企，除特斯拉以外，貌似还未能观察到在市场上具有较大影响力的新能源汽车品牌或车型。目前来看，中国新能源汽车产业在国际上已占据领先地位，未来也将充分享受行业增长红利，成长空间巨大。同时，我们也不得不承认，中国新能源汽车产业在某些领域，比如电机电控的核心部件、芯片等与国外车企还是存在一定的差距，不过这种差距正在逐渐缩小。另外，随着BBA（奔驰、宝马、奥迪）等在传统燃油车市场具有较大品牌影响力的车企进入新能源赛道，国内新能源车企的品牌竞争力将受到一定的市场压力，国产汽车的品牌建设还需持续加强。

关于产业链上的机会，我认为除了上面讨论的电池端外，其他产业链环节的主要逻辑就是“国产替代”。最大的机会可能在于上游的核心零部件。随着中国新能源车企的崛起，中国品牌也在逐步引领终端汽车产品形态的定义，这就为国产零部件企业提供了巨大的市场机会。对于中国车企来说，国产零部件企业在市场服务、产品价格和供应链方面优势明显，国内汽车企业也有更大的意愿选择国内企业合作，ABS/ESC等零部件以及内外饰部件等细分赛道的汽车零配件企业有望迎来快速增长机会。

新能源车投资，需警惕估值虚高和两大陷阱

证券时报记者：作为PE投资机构，在投资新能源汽车赛道时，技术优势、市场占有率、先发优势、管理层、估值等等因素，您会更看重哪些因素？

宋敬川：新能源汽车赛道与其他赛道的投资略有不同，作为PE投资，我可能更看重客户资源、产能规模、产品价格优势、技术优势及估值等因素。汽车产业与传统制造业不同，车规级的进入门槛更高，所以将客户资源排到了考虑因素的第一位。其次是产能规模，这主要是因为优质的新能源客户体量往往较大，供应链安全性是后续商务谈判的基础，客户在选择供应商时也会将“保供”作为首要条件。此外，价格也是重要考量因素，汽车产业对供应链价格极为敏感，高性价比的产品竞争力会更大。

然后才是技术，因为PE阶段的新能源产业链项目，技术差异性较小，主要是微创新，技术方面将会重点考量团队的技术迭代能力，比如结构的创新，材料的微调等，技术迭代能力反映了团队的技术水平能否及时响应客户的需求变化。最后是估值，从投资的角度而言，估值并不是投资中我们首先要考虑的因素，它更多的是用来匹配我们对于企业所处阶段的判断，是整体评价当中的一个参考因素，专业的投资机构不会一上来就谈估值。

证券时报记者：新能源汽车产业链的PE投资，您认为有哪些陷阱？或者有哪些风险是需要注意的？

宋敬川：如果从目前的节点来看，估值虚高可能是比较大的一个风险点。我们认为，投资还是要回归商业本质来分析判断。虽然估值不是我们优先考虑的因素，但是就新能源汽车产业链整体而言，巨大的投资价值已经吸引了众多资本参与到这个赛道中，不断推高估值，导致标的估值虚高，形成了阶段性泡沫。

我认为，在投资新能源汽车产业链时，要特别注意这样几个方面：一是团队的商业落地能力，要避免过度追求技术宣传、迷恋过往投资机构背书等陷阱。比如有些技术，其实只是正常产品开发过程中的一个必经环节，但可能会被过度宣传为某种技术性的突破，或者纯粹沦为讲故事、拼概念。二是产业链某些环节当前的供需问题需要特别分析，投资时间的卡位非常重要。比如，如果你判断某个环节的产能已经面临过剩了，那么这个时候还要不要投，就需要慎重考虑。三是不要只看短期的经营业绩，要更多关注公司团队穿越周期的能力。

证券时报记者：您在投资过程中会用到什么样的分析框架或者投资逻辑？可否分享下您的投资秘笈？

宋敬川：大的投资逻辑应该建立在以下基础上：1、行业赛道；2、投资拐点；3、创始人格局和团队执行力。这个投资逻辑也贯彻在我的整个新能源产业的投资当中。

第一个就是赛道选择。所选的赛道要足够大，只有足够大的赛道才能容纳更多的上市公司，才能包容更高市值的公司，相应地，我们投资也有机会获取更大的回报。第二个就是拐点。其实投资就是投拐点，这个拐点包括技术拐点、渗透率拐点、供需拐点等，不同产业、不同标的对应的拐点判断也不尽相同。以锂电产业为例，新技术要面对技术拐点的判断，传统锂电则需要对供需拐点有深刻的理解。第三个就是团队能力。“老板”和“企业家”是存在巨大差距的，做“老板”容易，做“企业家”难，而我们投资的是“企业家”。这就需要我们更准确的去判断创始人的格局和战略能力，同时还要考察团队的执行力和产品商业落地能力等。

另外，还可以补充一点，就是机会视野，这一点有助于我们获取更高的投资收益。看项目的亮点不是光看项目方的展示，更具价值的亮点往往需要投资者自己去挖掘。平庸的投资经理往往都是企业方提供啥亮点就接受啥，不提供就会觉得企业分文不值。我们作为一线投资人员常年接触形形色色的项目，市场敏锐度较高，机会视野或者说产业视野更广，往往能先于别人挖掘到不易察觉的市场机会和项目亮点，从而以“早鸟”身份投出投资回报率更高的项目。

举个例子，中国本轮产业升级以技术驱动为主，在这个过程中，其实也会为很多传统产业带来新的市场机会，但是这样的机会往往容易被忽略，甚至包括一些企业主都未必具备这样的敏感度，这个时候就是我们“掘金”的机会。我个人认为，机会视野在整个项目分析框架中附加价值更高。