中国国际经济交流中心 梁林军

高频交易一直备受关注。从目前阶段来看，高频交易对中国证券市场的风险大于带来的可能收益，不宜成为资本市场鼓励的策略方向。在进一步扩大金融市场对外开放，鼓励优秀海外对冲基金进入中国资本市场的同时，也要谨慎对待外资高频机构申请私募基金管理牌照。

外资高频交易商的“快捷路径”

在海外成熟市场，量化高频交易比较普遍。其在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也易引发交易趋同、波动加剧等问题。如何看待入市资金结构和新型交易工具，如何优化新型交易方式监管，是监管机构当下值得思考的议题。

通过公开信息研究发现，国际高频交易巨头最初是经由贸易公司进入期货市场的方式楔入中国资本市场的，收获了高额利润。有迹象表明，循此路径，它们开始走向股票市场。2021年，海外知名高频交易商optiver以澳帝桦的名义注册成为私募基金管理人，而其他机构如Jump trading、Huson River Trading和Tower Research等海外高频机构也正在积极准备申请私募管理人过程中。这一现象值得监管和相关机构高度关注，本着实质监管重于形式监管的原则，对于海外高频自营机构的私募基金牌照申请应持谨慎态度。

《私募基金登记备案相关问题解答（十）》中规定，外商独资机构WOFE申请国内私募基金牌照，应具备以下资格：“（二）该私募证券基金管理机构的境外股东为所在国家或者地区金融监管当局批准或者许可的金融机构，且境外股东所在国家或者地区的证券监管机构已与中国证监会或者中国证监会认可的其他机构签订证券监管合作谅解备忘录；（三）该私募证券基金管理机构及其境外股东最近三年没有受到监管机构和司法机构的重大处罚。”根据以上制度规范，笔者研究发现，拟进行申请的一家外资高频交易商在海外并无金融牌照及资产管理经验，其申请路径为在门槛较低的香港先低成本获得一个空的金融牌照，然后马上作为金融机构主体来中国内地拟申请私募基金牌照。这种申请路径案例如果不受实质监管，将成为其他外资效仿的快捷路径。在获取牌照后，外资高频机构可以通过发行私募基金产品的方式，绕过对外资主体参与证券期货期权可转债等金融市场的主体限制和单账户数量限制，给国内市场带来不确定性风险。

外资高频机构是否应鼓励引进

2016年6月，私募基金资格对WOFE（外商独资企业）开放，国际知名资产管理机构申请私募管理人资质并在中国开展了资产管理业务。笔者认为，应该实质考量以下几点，来判断外资高频WOFE是否属于鼓励引进的外资基金管理机构。

一是高频交易本身的特性是否是资本市场鼓励的方向。与一般的中低频量化交易策略不同，高频交易策略更多地依托系统和硬件的优势，在极短时间内通过一般散户或机构投资者不具备的能力，以快进快出的方式赚取市场波动带来的收益，其利润来源于系统和速度优势，而并非通过寻找更优质资产标的定价而获利。因此，高频交易提供的流动性实质上是以技术优势收割其他参与主体特别是散户来支撑的。而且，策略趋同和追求波动的特征，也容易导致市场极端波动的发生。无论是海外市场还是2015年A股市场的异常波动，都有高频交易的负面影响。就高频交易对现阶段的中国证券市场贡献而言，风险大于可能带来的收益，不宜成为市场鼓励的策略方向。

二是外商独资高频交易商能否为我国资本市场带来技术、人才。近年来，中国量化基金领域取得长足发展，很多优秀公司的创始人几乎都来源于老牌外资资产管理机构，比如Citadel、Two Sigma、Millennium等机构。这类基金在进入我国市场发展的同时，也为我国资本市场输送优秀人才和技术能力。但与普通对冲基金不同，外商独资高频机构是金融市场里比较特殊的一个细分类型，因其策略的特殊性，这类公司标志性的战略之一就是对核心策略和人员保密。它们参与中国市场时，在中国本地仅布置商务、后台、支持性的交易团队，所有核心的策略人才团队全在海外。多年以来，几无国内团队的核心人员来自外资高频交易机构。从这个角度看，对于此类机构开放市场，仅仅是给它们提供了获取中国市场利润的平台。

三是外资高频从事资产管理业务是否会带来公平交易、利益输送等合规监管难题。目前进入我国市场的国外著名资产管理机构，普遍特点是对外管理资产规模庞大，管理业绩透明，且长期表现稳定，有可靠的资产管理能力和信誉。但高频交易商不同，在享受着自营盈利能力超强名声的同时，从事对外资产管理的经验和历史表现都值得进一步观察。如拉长时间来看，以自营为主的高频交易巨头自营部分一直业绩稳定，但资管部分业绩却大多大起大落，不能给投资者带来合理回报。

在一般资产管理业务中，监管相对容易鉴定公平交易和利益输送的问题，有成熟的监管能力和经验。但高频交易商因为其交易策略特征，监管很难有效地判断自营账户与资产管理账户之间的利益冲突和公平交易问题。很多外资高频交易商还通过香港沪港通账户高杠杆自营参与A股市场，这更是处于监管盲区。如处理不当，容易形成利益输送和公平问题。

对高频交易商入市宜实质性审核

笔者认为，现阶段在保持金融市场对外开放，鼓励优秀海外对冲基金进入我国市场的同时，也要谨慎对待外资高频机构申请私募基金管理牌照。本着实质监管重于形式监管，切实有效维护我国金融市场稳定的原则，笔者建议可对照《私募基金登记备案相关问题解答（十）》中规定的外商独资机构申请国内私募基金牌照的两个资格条件，对外资高频交易商申请私募基金牌照的条件进行以下实质性审核：一是在海外持有资产管理业务金融牌照；二是在海外实质运营过资产管理业务，有公开业绩及历史运营记录；三是在海外运营资产管理业务至少三年以上并且没有受到监管机构处罚。

只有这样，才能两全。一则吸引真正优秀的海外资产管理机构参与我国金融市场，二则在开放市场为我国金融市场带来良性的竞争和发展同时，也能避免不具备资质的外资高频机构利用政策缝隙进入，给我国资本市场稳定发展带来不利影响。