国内AI大模型公司出现一个有意思的现象：

一方面，新贵股价暴涨：以智谱（股价涨近6倍，市值超3000亿港元）和MiniMax（累计涨幅超475%）为代表的AI原生公司，尽管仍在亏损且收入规模较小，但上市仅3个月，市值已经超过了百度，受到资本市场热烈追捧。

另一方面，互联网大厂股价普跌：腾讯、阿里、百度等成立超20年的互联网巨头，2026年初以来呈下跌趋势，普遍下跌17%~18%。同样是国产AI模型厂商，大厂的AI叙事似乎并不被买账。

（注：不作为个股推荐，阿里巴巴、百度集团、腾讯控股为恒生互联网ETF持仓股）

其实拉长时间看，百度、阿里巴巴H股股价在2025年1月~2026年1月期间表现并不差，累计涨幅超100%，腾讯控股期间涨幅也达到58%。随后出现明显回落。

为什么2026年开始，巨头与新秀的股价出现这么严重的分化？巨头股价回升的“后劲”又在哪儿呢？我们从估值逻辑、商业模式差异等维度着手。

一、新贵亏损背后：AI高速成长性

智谱和MiniMax的暴涨，核心驱动力是资本市场对AI大模型公司的定价范式正在发生根本性转变。

智谱2025年年报显示，全年收入7.24亿元，同比增长131.9%，净亏损47.18亿元。但真正引爆股价的是一则关键数据：截至2026年3月31日，智谱开放平台API的年度经常性收入（ARR）已飙升至约17亿元，较2025年底暴增逾2.4倍，较12个月前增长约60倍。

摩根大通将ARR的超预期表现定性为“重大惊喜（Major Surprise）”，摩根士丹利则将其列为“强化投资逻辑”的核心事件。国金证券计算机行业分析师刘高畅也指出，智谱正向全球领先的AGI基础设施服务商演进，商业化飞轮已清晰显现——随着MaaS平台规模效应显现，推理成本下降、毛利率提升的趋势已经确立。

与此同时，智谱还做了“反常识”的提价：2026年一季度API调用定价较2025年底平均上涨83%，调用量却增长了400%。摩根大通明确指出，这反映了“模型真实竞争力”和“高价值工作负载”驱动增长的清晰信号——客户不是因为便宜才用智谱，而是因为能真正解决问题。定价权是科技公司最稀缺的资产，智谱同时验证了量价齐升和定价权，这是市场疯狂追捧的底层逻辑。

MiniMax的情况类似。2025年净亏损18.7亿美元，但其中约16亿美元为上市前优先股公允价值变动带来的非现金亏损。剔除后经调整净亏损仅2.5亿美元，同比微增2.7%，核心经营亏损基本企稳。公司2025年营收同比增长158.9%，毛利率从上年的12.2%大幅提升至25.4%，营销费用同比下降40.3%——用户增长已不再依赖烧钱买量，这是资本市场最渴望看到的“健康增长”信号。

账面亏损已非定价核心标尺，取而代之的是平台化潜力与增长确定性。具备全球化营收、垂直场景深耕及极致成本控制能力的企业，正持续获得资本青睐。

二、巨头暂时落后：资金投票“纯AI”溢价

这一分化不仅是基本面逻辑的不同，更是一场显著的跨板块资金轮动。

中国银河证券2026年3月3日发布的研报提供了关键分析视角。报告指出，随着国产大模型能力持续提升，百模大战进入淘汰赛阶段，或将走向“Token通胀”格局。

OpenRouter数据显示，2月中国AI模型调用量爆发式增长，首次超过美国，排名前五的模型中有四款来自中国厂商——MiniMax、月之暗面、智谱、DeepSeek，合计贡献Top5总调用量的85.7%。

原生大模型公司由于业务纯粹性，相较传统互联网大厂具备优势，短期内获得资金青睐与追捧。

阿里巴巴、百度与其他互联网巨头有所不同，除了布局大模型和应用，旗下还分别拥有国产芯片公司——平头哥、昆仑芯，受到的“纯AI替代”冲击相对最小，如果顺利完成独立上市，也会拉动母公司的估值。

摩根大通2026年3月4日的报告更是直接点明了这一资金转移。报告指出，百度H股股价从1月下旬高位回调约22%，主要原因正是“资金风格从百度转向‘纯AI’上市公司（如智谱和MiniMax）” ，而非昆仑芯基本面发生了任何改变。报告进一步指出，昆仑芯的独立估值约400亿至490亿美元，而百度当时市值仅430亿美元，这意味着市场实际上“免费”获得了百度的搜索引擎、云业务、自动驾驶等核心资产。这显然是不合理的定价。

三、巨头估值困境：多重担忧情绪交织

与传统互联网公司不同，智谱和MiniMax几乎没有“旧业务”包袱，投资者买入它们就是为了押注AI的未来。而买入腾讯、阿里、百度的投资者，既关心AI的增量，也关心广告、游戏、电商等核心业务的存量，还担心巨大的资本开支投入，对利润的侵蚀。

汇丰2026年4月2日的最新报告直指问题核心：尽管阿里巴巴和腾讯近期相继披露大规模AI投资计划并上调云业务收入展望，但两家公司股价在业绩发布后均出现回调。“这并非市场对AI前景转向悲观的信号，而是投资者对消费端（to-C）AI投入推高运营费用率的短期担忧所致。”汇丰判断，两家公司的AI变现能力被市场系统性低估。

摩根大通2026年3月25日针对腾讯的报告也印证了这一点：腾讯在业绩后的投资者会议上详细阐述了AI投资逻辑和变现路径，但摩根大通认为，这对中期投资案例有建设性，短期股价仍受盈利预测下调、回购预期降低、市场偏好短期盈利而非长期AI价值等因素影响。报告同时指出，腾讯管理层将2025年180亿元和2026年约360亿元的AI相关开支明确定义为“新AI产品孵化投入”，而非整体AI基建开支，表明整体投入规模可能被市场高估。

传统互联网巨头面临的不是AI前景问题，而是一个典型的“转型期估值压力”——Capex（资本支出）和OpEx（运营支出）同时上升，但收入转化存在滞后。此外，大模型领域的激烈竞争也在挤压巨头的传统广告和云业务空间，进一步压制了短期估值。

四、新贵VS巨头：分化面临收敛

综合来看，这一分化并非偶然，而是资本市场在大模型赛道进入“Token通胀”与商业化加速阶段后，对纯AI标的给予“业务纯粹性溢价” 的自然结果。

不过，浦银国际首席科技分析师赵丹提醒：当前新上市的AI公司高估值与2021年快手上市初期的情绪驱动有相似之处，需注意早期情绪过热后，估值可能需要较长时间通过业绩来消化的风险。

至于互联网巨头的“估值洼地”能不能填平？参照Google在2025年的估值反转，互联网巨头全栈优势和流量“护城河”或只是短期被低估，而非彻底推翻。

华夏基金建议逢低关注恒生互联网ETF华夏（513330.SH），被动跟踪恒生互联网科技业指数，在A股上市，持有一篮子互联网平台大厂（腾讯控股+阿里巴巴+美团+网易+京东+百度，合计占比超62%），一手仅百十元。短期下跌更多是受到恐慌情绪和流动性冲击的影响，但目前的股价已经低于内在价值，中长期维度是很好的布局时点。