东方证券研究所 黄燕铭 陈至奕

站在2025年末，消费是否能够成为明年宏观乃至资本市场的热点存在很大分歧。尽管投资对于增长数字而言确实比较重要，但消费很可能会产生超预期的亮点，在这个社零10月单月同比增幅2.9%、资本市场相应板块信心也较为低迷的时点，对消费无需悲观。

消费结构正在不断向“限额以上”转变。新旧动能转换的背景下，“消费降级”成为热点话题，这一现象理应带来限额以下消费更好的表现，但与直觉不同的是，当前限额以上受益于政策（地方消费券、“以旧换新”、消费贷贴息等措施主要都作用于限额以上），增速明显更高，而限额以下增速，不论是商品还是餐饮，已经有相当长的时间停留在0增长的附近。这并非近期特点，而是长期趋势。拉长周期看，不论经济增速如何表现，中国居民限额以上消费的占比总体呈现提升趋势，背后是消费品工业化、人口城镇化的推动，这也有利于更高标准、更高质量的消费供给龙头胜出。

值得注意的是，外资选择彰显了中国消费机遇。一些观点认为汉堡王、星巴克、黛安芬等外资近期集中卖出控制权或退出中国市场是国内市场规模不足的体现，但恰恰相反。不难发现，外资商品品牌撤出中国，往往是将品牌、运营都撤出，化妆品最为典型，开年至今，案例包括美伊娜多（2025年陆续撤柜）、肌本科（线上店铺即将终止经营）、黛安芬（计划2025年底退出中国大陆，12月起全渠道关停）等等，根源在于，过去几年中，中国在超强制造业的基础上产品设计能力与附加值也大幅提升，叠加国民自信增强，外资品牌已跟不上国内商品的流行迭代。但与之相对的是，餐饮服务业外资并没有放弃品牌，只是将经营交给了中国企业（11月星巴克把中国业务的多数股权出让给博裕投资，同月CPE源峰官宣与汉堡王品牌组建“汉堡王中国”合资公司，汉堡王将其在中国的独家开发权进行了长达20年的整体授权），意味着这些品牌试图用控制权换取市场。服务业天然不具有“统一大市场”的基础，运营难度较大，而中国市场广阔，结构特征明显，这种难度进一步升级。外资品牌方更愿意轻资产运营，但并不愿意放弃品牌赋予的开拓市场的机遇。高水平对外开放的背景下，外资对中国服务业的认可提升还刚刚开始，在支持外籍医生开设诊所、支持开办外资护理学院等领域，政策都已打开，案例也开始呈现，未来还会有更多演绎。

消费供给之“卷”方兴未艾，消费性支出或将优于社零表现。新的经济发展阶段下，居民需求从相对必选的商品转向可选的服务，有一些观点认为，消费的制约在于居民收入，政策对相应领域的拉动有限，但不宜低估各地政府以及相关部门对消费供给侧的影响，在IP+文旅、微短剧+文旅、赛事+文旅、鼓励入境消费、提供离境退税、旅游列车、跳伞飞行、“AI+消费”等一系列消费主题中，消费政策着力点及其成效的显现可能还刚刚开始。

“卷”是潜在消费需求得到满足的源动力，其中看点，一是各地对实物工作量的追求伴随着投资回报率下降、产业“招商引资”走向规范化等趋势而有一定程度降温，对消费与本地经济活力的看重明显强于以往，供给之“卷”方兴未艾，亮点或不断涌现（如近期各地年轻村干部直播带货热潮）。二是线上线下走向融合，企业对此已有一定共识，开始发力线下（如阿里推动高德建立“扫街”功能）。三是对需求的前瞻、匹配、顺应得到更多重视，近期发布的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》中，一些提法如推动3D打印设备进课堂、培育一批原创能力强的独立设计师及品牌工作室、推出适合老年人咀嚼吞咽和营养吸收的食品、在商超、医院、游乐园等公共场所推广共享轮椅、扩大政府机关、事业单位、国有企业等对职业装、工装鞋等消费品的采购等都前所未有，在提高传统商品消费的同时，这些表述旨在优化供给的方向，提升消费中的获得感与幸福感。

综合来看，明年消费性支出（包括更多服务消费）或将优于社零增速（局限于商品、餐饮），“投资于人”的基调也有利于居民收入、消费意愿，以及整体消费对GDP的贡献，对于消费投资不妨更乐观一些。