11月25日，在公司成立11周年的这天，蔚来汽车（NIO.U，9986.HK）创始人、董事长、CEO李斌在给员工讲完话以后，签发了今年Q3的财报。

公司净亏损34.81亿元，同比环比收窄幅度均在三成以上；卖车毛利率 14.7%，环比大幅上行4.4个百分点，高于前期指引，也高于市场预期的 12.9%。

财报发布后，美股盘前一度涨超8%，但此后一路下行，美股当日收跌4.35%，次日港股收跌。低于预期的交付指引成为市场对于蔚来Q4盈利的最大担忧。

在26日的媒体沟通会上，李斌对第一财经等媒体回应称，交付指引的下降主要是因为置换补贴政策退坡导致的需求下降，这对整个行业都产生了影响。但他也强调，蔚来会“聚焦主业、踏实卖车”。

尽管按非通用会计准则口径，蔚来在Q4仍有超过27亿元的亏损有待化解，但李斌依旧自信，甚至称“2026年实现全年盈利”。但对于这场四季度盈利关键战，蔚来是否已及时转身，答案或许在一个多月后初现端倪。

L90成为毛利率“扛鼎者”

今年一季度，偿债能力和财务报表的持续恶化，让蔚来汽车一度步入“至暗时刻”。当时的整车毛利率为10.2%。

但在CBU经营机制的大力推行下，蔚来ES8和乐道L90两款大三排SUV的热销直接拉高了毛利率表现，Q3财报中的减亏速度和毛利率提升超出市场预期。

从交付结构看，乐道L90与蔚来新ES8成为利润增长的主要拉动力。三季度，蔚来共交付87071辆车，其中乐道品牌共交付37656辆，L90单一车型贡献21572辆，占总交付量的24.76%。

对比二季度72056辆的交付数据，L90以外车型的交付量出现回落：乐道L60从17081辆略降至16084辆，蔚来品牌亦从47132辆下降至36928辆。这意味着，定价具竞争力的L90，已成为当前阶段蔚来毛利结构的“中坚力量”。

销售结构的改变，以及规模化和研发投入带来的降本效应带来了毛利率的改善。

三季度，蔚来综合毛利率13.9%，环比上行3.9个百分点；汽车毛利率达到了14.7%，同比上升1.6个百分点，环比大幅上升了4.4个百分点。在财报当日的业绩交流会上，李斌称14.7%这个数字超出了自己的预期。

蔚来CFO曲玉在业绩会上进一步明确，三季度毛利提升主要得益于销量增长带来的供应链降本，以及乐道L90等高毛利车型的推出，全新ES8毛利率约为20%，5566系列与乐道L90的毛利率也介于15%至20%之间。

对于Q4，李斌预计整车毛利率能达到18%，依据来自全新ES8交付跃升。据悉，该车型自9月21日启动交付，但其大量订单将在四季度释放。

机构对后市预期出现分歧

尽管毛利率和减亏两项指标改善明显，但蔚来在财报发布后的股价表现仍逊于大盘，这源于市场对于Q4指引的担忧。

蔚来公司对Q4交付指引设定为12万~12.5万辆，营收指引为327.6亿~340.4亿元。此前，李斌曾乐观预期Q3的交付为15万辆。10月份，蔚来共交付了40397辆车，按照上述业绩指引，11月和12月平均交付4万~4.2万辆。同时，蔚来方面表示，目标在Q4将销售及管理费用进一步下降至10%，对比Q3的41.84亿元，Q4这一数值为32.76亿，环比缩减9.08亿，或许可以缓解交付指引下降带来的压力。

基于控费提效和市场前景的不确定性，机构对于蔚来的后市预测表现出了分歧。

招银国际将蔚来第四季度毛利率预测上调至17.1%，但仍预计当期蔚来NON-GAAP口径下将净亏损16亿元，非公认会计准则下净亏损7亿元，主要原因是在四季度将NON-GAAP口径下的销售和管理费用控制在与第三季度相近的水平是不现实的。

中银国际表示，蔚来今年第四季交付指引，意味着11月至12月的交付量仅为4万台出头，低于市场普遍预期和年底季节性特征，主要体现了管理层对整体市场需求在地方置换补贴资金逐步耗尽背景下的审慎预判。

花旗将蔚来美股目标价从8.60美元下调至6.90美元，H股目标价从65.9港元下调至62.5港元，但评级仍为“买入”。

交银国际发布研报称，维持蔚来港股目标价62.7港元和美股目标价8美元，维持“买入”评级。该行维持蔚来“多品牌、高增长”周期的判断。维持2025全年销售量预测约34万辆，认为市场先前的担忧已随毛利率修复和现金流转正有所缓解。

摩根大通则认为，蔚来有望在今年四季度实现盈利，并有望在2026年迎来盈利拐点。报告认为，当前股价的调整为投资者提供了较好的布局窗口，而下一关键观察节点为2026年4月北京车展期间新车型（如乐道 L80）的市场反响。

李斌预警全行业Q4需求疲软

有机构曾担心这一交付指引源于供应链对产能的影响，但在26日的媒体沟通会上，李斌否认了这一说法，并明确指出在10月份的全国大面积的置换补贴退坡后，终端需求出现了变化。

“目前蔚来在全力保证全新ES8的产能，今年多交一辆就意味着1.5万元的利润，整个跟全新ES8相关的供应链拉得都非常地紧，从工厂到供应链全部都在加班加点。”李斌说，“但真正的问题出在需求上，在10月中旬置换补贴在全国大范围内停止，比大家想象的对市场的影响大，整个行业甚至在10月中旬之前都没有预期到这件事，到了11月份基本上都不得不面对现实，整个行业新增订单都大幅下降，下降幅度非常大，大的氛围在这里。因此很多公司惯性以为的四季度‘翘尾效应’并不会出现，反而实际销量肯定会下降。”

不过，在新的交付指引下，基于对销量、毛利和运营费用三项指标的改善，蔚来管理层仍然坚持重申对于NON-GAAP口径下Q4盈利的乐观态度。李斌也表示，接下来仍然会抓紧交付，今年多交付对四季度盈利仍然很重要。

在李斌看来，蔚来因为还有些存量订单在手，相对较好，但从终端需求的角度来看，整个市场11月份肯定非常难，12月份走势目前也难以判断。在这样的市场氛围下，降价促销并不能起到很好的作用，反而会加剧消费者观望情绪，蔚来目前采取的应对做法是保持价格稳定，以保持品牌价值与用户信心。

在此次财报沟通会上，李斌两度提及“向丰田学习”，并明确公司将贯彻“聚焦、务实”的战略方向，目标直指回归提升核心经营能力。

李斌认为，亏损收窄与毛利率提升，内部提效也至关重要。汽车行业最终还要拼运营效率，最后就是效率上几个点的竞争，如果不具备这样的能力，是没有办法参与到终极竞争的。“蔚来应该成为一个下笨功夫的公司，老老实实做产品、卖车、提升运营效率，最终实现超越行业平均的盈利能力。”李斌说。