财信证券股份有限公司副总裁、财务总监 刘之彦

自2021年起，科创债在交易所层面落地，标志着“技术属性资本化”的制度化推进。然而科创主体不同于传统债券主体，投资科创债的逻辑也完全不同于投资传统信用债，原有的传统信用评级研究体系不再适用。

传统的信用研究主要包括财务比率分析模型、对数几率回归与概率单位回归等违约预测模型。开展研究的主体主要有两类：一是商业性评级机构，由发行人付费评级；二是投资主体内部研究团队，他们基于财务数据与内部信用分析师主观研究形成内部投资评级。前者本质上属于服务融资发行端的“卖方评级体系”，其结论更偏向违约概率判定与信息披露审查，并不直接支持买方在收益—风险对比、信用利差交易、分组投资测试过程中的实务需求；后者则存在可复现性与一致性不足、覆盖面有限、易受锚定与幸存偏差影响、难以沉淀为可审计的指标口径与阈值等问题，因而难以直接转化为可交易的分层信号，在信用利差不显著的债券市场环境下，信评沦为了投资的附庸品。而科创债这一创新品种，打破了原有的信用债投资逻辑，投资科创债的机构希望在相同信用风险敞口下，找寻到可以获取更高的超额收益的科创企业。

一、以“四维信用框架”映射科创债投资交易信号

买方机构内部评级的目标并非彻底剔除中低信用企业，而是在可接受风险内实现收益排序与风险预算分配。为适配科创企业特性与买方投资机构需求，本文提出“四维信用框架”（详见下表）。方法上，先对各项指标进行口径统一、去极值与标准化处理，再以“评级、久期、行业、发行人性质”等作为控制变量进行横截面中性化，交易使用滞后一期信号以消除前视偏差。权重由BWM方法生成，该方法由专家明确最优与最劣维度，通过两组对比给出相对偏好，系统自动求解并校验一致性，以降低主观不一致。随后进入TOPSIS步骤，构造“理想解”与“负理想解”作为参照，计算每家企业相对两者的接近度，并据此得到可排序的综合信用得分，并在横截面上再次中性化以保证可比与可交易。

通过“技术与资本—信用—收益”的传导链条，“四维信用框架”下的综合信用得分可以转化为可交易收益，例如更强的技术与资本支持会改善融资条件与现金流，市场将差异定价为信用溢价与面对市场风险时的回撤差异，在利率与事件波动冲击下，高综合信用得分的资产往往表现出更低的波动与更小的尾部风险。换句话说，技术力与资本力越强，科创企业越能在产线扩张、技术升级或政策催化时迅速拿到资金，形成“缓冲垫”，这直接体现在信用利差的压缩与价格的抗跌性上。当技术力和资本力排名靠前、R维度风险事件较少的科创企业进入再融资窗口时，由于再融资提供的资金流入，使得债券的信用风险得到降低，这部分收益正是综合信用得分提供的提前预判。

二、建立科创债投资组合

与一般信用债不同的是，科创债发行主体更依赖股权与可转债等再融资窗口，基本面弹性更大、事件更密集，债券且多在交易所发行，成交呈现“公告/政策/业绩窗口期放量、平时偏薄”的特征，因此在真正开展科创债投资配置时，可以以下两个层面进行考量。

一是权重设置，可先按照“评级、行业、生命周期”分组，再依据综合信用分数细分到“重点关注、可持有、观察、暂不持有”。R维度承担准入与事件触发的双重职责，触发清单需要结合科创债的特有事件：如专利无效/侵权诉讼受理、关键产品研发落地或达产进度重大不及预期、招投标落选、核心客户流失与出口管制升级等，均触发降权或移入观察名单。权重不与得分线性对应，还应受“成交深度与集中度”约束：单券、发行人与行业分别设定持仓集中度上限（如单券2%—5%，对利润或经营现金流长期为负者单券不超过2%，发行人4%，行业25%），对综合得分高但交易不活跃的标的进行降权，并以分步成交的策略降低冲击。

二是久期选择，要避免出现“技术周期错配”。投资科创债更需关注技术/产品迭代周期与债券剩余期限是否匹配，应依据核心产品的迭代节奏控制债券久期限。当核心产品的迭代周期显著短于债券剩余期限时，按比例下调目标权重或转入观察，避免把长期信用敞口押注在技术路线快速变化的主体上。

为便于实操落地，本文提出两种简化做法：一是“分层等权（或流动性加权）”，在“重点关注”层内按等权或按60日中位成交额加权，其他层级保守持有或不持有，并设置做市商/报价家数门槛（如≥2家）与最小成交额门槛作为分层准入。二是“核心—卫星”：将流动性良好的科创债ETF作为核心仓位，提供基准性信用暴露与成交锚点；卫星仓位部分用少量个券做事件型倾斜（如产品落地、产能释放、政策落地），并以白名单与“成交深度与集中度”约束风险。

三、科创债投资风险管理

本文把科创债投资风险管理拆成以下四个方面：

一是利率/久期风险，考虑到科创债流动性有限，为随市场波动灵活调整利率敞口，应提前用国债期货或利率互换做动态、分批对冲。

二是信用风险，在技术验证、产能爬坡等波动期，可通过降低单券集中度并配置CRMW、CLN等保险式工具分散风险，对尚未形成稳定经营现金流的早期主体加厚保护以降低敞口，一旦出现监管处罚、诉讼、认证延迟等R维度触发且利差走阔，应及时减仓或转出。

三是特定市场风险——股债联动，持续监控科创50或细分行业指数，当联动度超阈值时，可小比例使用股指期货/ETF对冲系统性波动，减弱股价波动对信用价差的干扰。

四是流动性风险，坚持“不抢、不挤”，单日买入不超过最近20日成交额的20%—30%，结合做市商家数与成交集中度控制拥挤，必要时用替代券并分步成交平滑节奏。

四、应用与注意事项

本文从科创债买方机构视角，将科创债信用评级从“违约排除”转向“收益分层”，以T/C/M/R为指标基础，结合BWM与TOPSIS生成可审计、可交易的综合信用得分，并通过权重设置、久期选择、风险管控构建投资组合。投资实践中，应把口径治理与数据延迟管理放在首位，统一采集标准与处理流程，避免口径漂移与前视偏差。其次，在小体量或冷门板块，调低调仓频率、提高准入阈值，以容量与流动性为先。而对于重大事件，需强化R维度的底线约束。最后，需对市场风险使用标准化工具进行分层式对冲，并在复盘中校验触发与效果。

不同投资机构可以选择差异化路径实施该方案：（1）资管机构适合在“评级、行业、生命周期”分组内做分层，结合流动性加权，并在严格风险约束下进行小比例择券；（2）公募FOF与养老金可将综合信用得分作为底层企业质量的调节手柄，纳入风险预算框架；（3）信用分析师则可用T/C/M/R支撑投前尽调与投后监控，强化R维度阈值管理。

最后，需要重视该模型的能力边界，包括数据噪声与延迟、政策与再融资窗口的阶段性扰动，以及容量的硬约束。面对这些限制，更稳妥的方法是以低频、严格阈值与看板化监控提升可复制性，让科创债投资真正实现从单券选择到组合配置的闭环。