证券时报记者 赵梦桥

近年来，公募基金的投资风格悄然发生了变化。曾经被视为核心资产的绩优白马股，正被经济转型背景下的高景气个股所取代，公募基金的投资策略也从此前盛行的“全市场选股”逐渐向“主题投资”迁移。这一转变，不仅让公募基金能够更全面地布局高增长个股，也能在相对排名的激烈竞争中不落下风；同时，爆款效应叠加资金的虹吸效应，也会反过来促使部分产品提高风格纯度和仓位集中度。

“全市场选股”式微

2020年，三一重工、五粮液、格力电器等大市值个股大放异彩，公募基金的“全市场选股”策略也风行一时，顶流基金经理多以丰富的持仓风格捕捉各大板块中的核心个股。比如，易方达基金经理张坤旗下的易方达蓝筹精选，截至2020年末重仓了贵州茅台、美团、腾讯控股、香港交易所、海康威视、爱尔眼科等来自多个行业的龙头股。这些白马股在核心资产行情中展现了极强的弹性，因此易方达蓝筹精选全年也实现了接近翻倍的涨幅。

此外，另一只成名已久的基金——广发多因子，投资风格也较为均衡。在该基金多个季度的重仓股中，对非银金融、电力设备、医药、通信等领域均多有涉猎，中信一级行业基本受到覆盖，因此基金净值一度创下历史高点。

不过，时过境迁。当年风行的策略，如今已归于平淡，无论是在主题产品霸榜的年度业绩排行中，还是在基金宣发时强调的特定赛道上，除了个别量化产品，“全市场选股”策略已鲜被提及。

对于此种状况，华东某公募投研总监认为主要系近几年的投资环境发生了明显变化。一方面，经济增速换挡、地产链调整、居民收入与预期再平衡，使得传统消费和部分制造龙头的盈利弹性下降，估值中枢随之回落；另一方面，新兴产业和技术方向层出不穷，导致市场风格更加多元，过去依靠少数传统核心资产以覆盖全市场机会的做法也越来越难奏效。同时，宽基指数和Smart Beta产品发展迅速，为投资者提供了低费率、广覆盖的被动选择，传统的主动权益产品在性价比上不再具有明显优势，必须在风格定位和主动度上做出差异化。

“近年来，伴随着我国经济结构转型，新兴产业受政策支持的力度更强，市场风格也从传统核心资产向新兴产业转移。传统核心资产表现相对平淡，新兴领域则迭出结构性机会，频频吸引资金关注。注册制全面推行后，市场加快了优胜劣汰的节奏，但公募基金受限于高频策略，因此也让全市场选股策略的适配性在一定程度上受到了影响。”上述投研总监表示。

主题投资获竞相追逐

回溯过去几年的主动权益“冠军基”，无论是崔宸龙管理的前海开源公用事业，还是黄海管理的万家宏观择时多策略，抑或是雷志勇管理的大摩数字经济，均在赛道布局上做到了极致。2025年行情演绎至今，显然是人工智能唱主角，创新药、固态电池等不遑多让。

不过，公募基金鲜有产品对上述板块进行多元布局，多是在单一赛道内对个股进行充分挖掘。这也是近几年来基金投资偏向单押赛道的一大缩影，尤以绩优产品为甚。

中金基金认为，近几年主题基金更加频繁地出现在年度排名前列，可能存在三个方面的原因：

第一，是结构性机会本身集中在少数高景气赛道。在经济增速放缓的背景下，行业间的盈利增速和估值的分化明显放大。受产业政策、技术进步和全球产业链重构的影响，一些新兴赛道在订单增长、盈利弹性和长期空间上，显著优于传统行业。

第二，虽然赛道产品的波动更大，但取得较大超额收益的可能性也较大，在收益展示上占优。这种爆款效应叠加资金的虹吸效应，会反过来促使部分产品提高风格纯度和仓位集中度。

第三，从仓位分布的角度看，在景气度和估值的双轮驱动下，集中于单一行业易跑出远超市场的回报。在聚焦年度冠军的市场上，行业集中度高的产品也更容易获得曝光。

嘉实基金也认为，在很大程度上，这也跟近年来A股市场突出的结构性行情密切相关。在经济由高速增长转向高质量发展的背景下，部分新兴赛道因技术突破、政策支持和行业变革等，展现了高增长潜力，因此容易成为市场持续关注的焦点。

华东某公募人士表示，主题投资的意义主要有两点：第一，帮助投资者更直观地参与长期趋势。算力与人工智能（AI）、创新药、机器人等主题，把本来较为复杂的宏观与产业逻辑，打包成相对清晰的投资主线，降低了普通投资者的理解门槛。第二，促进资本向国家重点支持的领域集中。在服务专精特新、科技自立自强、产业升级的过程中，主题产品在某种程度上承担了资本市场支持国家战略的通道功能，有利于形成“资本市场—产业发展—科技创新”的良性循环。

选股要求更为苛刻

值得一提的是，主题投资并非简单地选行业布局，无论是对板块的选择，还是对板块内个股的遴选，都对基金管理人提出了更高的挑战。多只相同主题的基金业绩明显分化，就是例证。

中金基金混合资产部相关负责人表示：“表面上看，主题产品的投资范围更窄，好像只要把一个赛道研究透，就比全市场选股简单。但基于管理人的视角，在主题投资流行后，投研的门槛和难度都被抬升了。”

首先，是对产业理解的深度和前瞻性，显著提高了要求。主题投资不只是在当下景气度高的公司中挑出业绩最好的一批，而是要回答一系列更长周期的问题，比如这个赛道在3~5年后会是什么格局、技术路线会不会发生替代或分化、海外竞争对手会不会挤压盈利空间等。这就要求投研团队在产业链调研、技术迭代跟踪、政策与监管预期等方面，都具备更系统的研究框架和信息获取能力。

其次，是对节奏感和估值纪律的要求也更高。一个赛道往往都会经历“预期炒作—业绩兑现—竞争加剧—盈利分化”的完整周期，同一主题在不同阶段适合的仓位比例、持股结构是完全不同的。如果缺乏严谨的估值体系和风险管理框架，就很容易在高估值阶段过度集中，或者在底部因短期回撤压力被动止损，从而错失真正的长期收益。

最后，是组合的风险管理更复杂，而不是更简单。当组合高度集中在单一行业或少数核心标的时，个股基本面变化、单一政策事件、单一技术路线的成败等，都可能对净值造成较大冲击。基金管理人必须在集中度控制、流动性管理、极端情景压力测试等方面做得更加精细，才能在承担“主题暴露”的同时，把整体风险控制在投资人可承受的范围之内。

“从这个意义上说，主题投资的流行并没有降低投研难度，而是加速了投研体系化的优胜劣汰。真正有产业理解、有节奏控制、有风控框架的管理人，反而更容易在这种环境中凸显自身能力。”中金基金混合资产部相关负责人说。

嘉实基金则认为，在高质量发展基调下，行业已经从“个人驱动”迈向“平台驱动”、从“短期博弈”转向“长期价值创造”，这也催生了基金公司建设“平台式、一体化、多策略”投研体系的迫切性。随着金融科技的发展，基金管理人有望利用大数据、人工智能等技术手段，更高效地整合和分析与主题相关的数据和信息，为投研决策提供支持，一定程度上降低了信息收集和处理的难度。

主题投资的“一体两面”

不可否认的是，“全市场选股”与更具净值弹性的“主题投资”在获取曝光度方面无法等量齐观，那么“全市场选股”终将上演“王者归来”还是化作“历史遗珠”？

在华北某公募基金经理看来，“全市场选股”策略不会消失，一方面，源自该策略本身具备不可替代的优势，其约束条件宽松，无需对标特定指数，可跨市场、跨行业捕捉结构性机会，降低单一行业或风格的非系统性风险。A股板块轮动频繁、热点分散的特征长期存在，这种环境恰恰为“全市场选股”策略提供了长期发挥空间。另一方面，这一策略也在迭代升级以适配市场新环境。

该基金经理还表示，市场的“审美”会随宏观环境、产业结构和投资者结构的变化而不断调整，但跨行业、跨风格去做基本面比较与估值判断的“全市场选股”，本身能力并不会消失。未来，它更可能从一个营销标签，回归为主动管理人必须具备的底层功夫，并在新的宏观和产业环境下，以不同的组合形态再次体现出来。

“短期来看，市场进行的是审美博弈，但长期来看还得靠‘称重机’，因此我个人认为‘全市场选股’策略未来依然有机会，只是基本面逻辑什么时候才能重新得到验证，还需要观察。”华南某公募投研人士表示。

相比较之下，主题投资也有“一体两面”——布局风口赛道容易取得涨幅领先，但错过热潮甚至“押错”板块，产品名字也容易在跌幅榜上“刷屏”。比如，年内表现不佳的主动权益产品，均集中于以白酒为代表的消费主题产品。

“盈亏同源，是资本市场颠扑不破的真理。极致押注赛道自然才能获得极致锐度的业绩，更何况是在目前这种分化加剧的行情中，当然只有极致的集中，才有可能实现领跑。”上述华南某公募投研人士表示。

在他看来，对市场整体而言，主题投资往往既是抱团行情的建设者，也是受益者，此类高波动的投资行为，通常也会影响市场整体的走势和其他参与者的行为，进而形成某种力量，对市场的长期稳定带来伤害。对基金公司而言，此类主题产品或许能在短期内带来显著的规模增长，一旦相关主题遭遇逆风期，产品回撤给公司的品牌声誉及售后维护带来的压力也是巨大的。

另有机构表示，作为投资者，应更倾向于把主题投资视为资产配置体系中的“高波动进攻型工具”，而不是投资者全部股票仓位的载体。无论是机构还是个人，在投资主题产品时，都需要在组合层面做好比例和节奏的控制，把它放在多资产、多策略框架下去理解，而不是孤立地用一只主题基金承载全部风险。