董希淼（招联首席研究员、上海金融与发展实验室副主任）

从中国人民银行公布的10月金融数据看，货币供应量和社会融资规模增速均保持在较高水平，人民币贷款总量增长趋缓，融资结构持续优化。国家金融监管总局公布的三季度主要监管指标数据也显示，银行业继续保持稳健发展态势。下一步，适度宽松的货币政策仍有实施空间，但将更加精准、协同、均衡。

从货币供应量看，截至2025年10月末，广义货币（M2）同比增长8.2%，比上年同期高0.8个百分点，在上年同期基数提高的情况下仍保持较高增速。狭义货币（M1）同比增长6.2%，较去年9月低点回升9.5个百分点，较今年年内低点回升6.1个百分点。10月末，M1-M2剪刀差为2%，较年初明显收窄。这表明更多资金转化为活期存款，也在一定程度上反映出企业生产经营活跃度和个人投资消费需求有所回暖。

从融资总量看，前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元。前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，同比少增1.55亿元。分部门看，住户贷款增加7396亿元，企（事）业单位贷款增加13.79万亿元。10月当月，社会融资规模、人民币贷款分别增加8150亿元、2200亿元，同比分别少增2800亿元、5970亿元。应该看到，政府债券置换融资平台债务以及中小银行改革化险力度加快等因素，对信贷增长有一定替代作用。

从融资成本看，最新数据显示，10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点。综合融资成本下降是货币条件比较宽松的重要体现。今年以来，货币政策坚持适度宽松的基调，5月超预期实施降准降息。在适度宽松的货币政策带动下，社会综合融资成本持续下降，有助于畅通经济循环，为经营主体纾困解难，提振投资和消费需求。

尽管10月融资总量增速有所回落，但10月金融数据在结构上仍有一些积极变化。一是直接融资持续回暖。10月企业债券净融资同比多增1482亿元，股票融资同比多增412亿元，且已连续8个月同比多增。这表明企业开始更多利用市场化的直接方式进行融资，有利于降低整个金融体系杠杆风险。二是政策性工具开始发力。10月委托贷款增加1653亿元，同比多增1872亿元。这主要得益于10月5000亿元新型政策性金融工具的投放，显示出财政政策正在加强与货币政策协同发力。10月，居民存款大幅减少1.34万亿元，而非银金融机构存款大幅增加1.85万亿元。这表明在股市赚钱效应下，居民储蓄正在向资本市场、理财市场转移。

当然，10月金融数据反映出当前经济有效需求不足，尤其是居民部门的消费意愿有待提振。10月住户贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元。无论是与消费相关的短期贷款，还是与住房密切相关的中长期贷款，都有所下降。与此同时，企业有效需求仍显不足。虽然企业部门贷款同比多增，但主要依靠票据融资冲量来支撑（同比多增3312亿元），而代表企业真实扩张意愿的中长期贷款仅微增300亿元。当然，融资总量数据趋缓，还与政府债支撑力度减弱有关。由于政府债券发行节奏错位，10月政府债券净融资同比少增5062亿元，对社会融资规模增长的支撑力度较前期明显下降。

从三季度银行业主要监管指标数据看，三季度商业银行净息差为1.42%，与二季度持平，但不良贷款余额、不良贷款率微升。因此，有观点认为，四季度央行降准降息的必要性和可能性大增。三季度银行息差企稳是暂时的现象，在降低社会融合融资成本的方向之下，银行息差仍然面临较大的下行压力。有效信贷需求不足以及明年年初开始的贷款重定价，都构成对息差稳定的持续压力。从宏观经济运行看，完成全年主要经济指标的挑战并不大。因此，短期内大幅度降息的可能性非常小。

当然，四季度是全年收官的关键，央行已经通过恢复国债买卖来向银行体系注入长期流动性。在岁末年初之际，央行通过多种货币政策工具，维持市场流动性充裕，进而引导金融机构加大信贷投放，是必要的。因此，仍然不排除年底之前央行实施降准一次，既向市场释放长期流动性，又进一步降低银行资金成本，促进银行保持息差基本稳定。如果年内降准，时间点或可在12月中央经济工作会议之后。未来一段时间，适度宽松的货币政策虽还有一定实施空间，但边际效率或已下降。因此，市场或应降低对下一步大幅度降准降息的预期。

下一阶段，货币政策预计将更加注重精准、协同和均衡。一是淡化规模，优化结构。央行在第三季度货币政策执行报告强调，“逐步淡化对数量目标的关注”。未来将更加注重引导金融资源更多地配置到科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域和薄弱环节，增强政策的精准性。二是加强财政政策协同发力。在地方政府持续化债、新型政策性工具落地的情况下，货币政策需要继续保持流动性合理充裕来配合，继续稳定市场信心和预期，共同助力稳增长、稳就业、稳外贸，增强政策的协同性。三是维持均衡合理的利率。央行在第三季度货币政策执行报告的专栏中提出，“保持合理的利率比价关系”。这表明，央行将审慎对待利率变化，引导市场减少资金空转套利，畅通货币政策传导，增强政策的有效性。