年营收超百亿的美妆龙头珀莱雅正冲击港股上市，但其2025年中报暴露多重问题：营收增速首次跌破双位数，主品牌营收微降，彩妆、洗护等子品牌营收占比不足20%，难补缺口。

同时，其推出上市以来最高比例的中期分红，拟派现3.15亿元（占同期归母净利润近40%）。上市后，其分红率超30%，创始人侯军呈、方玉友落袋超10亿元。

值得注意的是，珀莱雅依赖营销渠道崛起，销售费用占比近五成，研发费用率却长期不足2%。如今，家族二代接班、高管更迭，其能否借港股上市迈过增长新台阶，仍待观察。

今年以来，港股IPO热度持续高涨，募资规模重回全球第一。美妆企业也正踩准节奏，掀起新一轮资本化浪潮。

从林清轩加码国货护肤赛道、颖通控股带着国产香水突围，到绽家品牌的母公司若羽臣紧随其后，一众美妆洗护企业纷纷瞄准港股上市。

作为示范，2024年底登陆港股的毛戈平（01318.HK），不仅IPO时以超800倍超额认购引爆市场，截至目前股价更是暴涨240%，市值突破500亿元，为行业竖起了资本化范本。

在这股浪潮中，国货美妆龙头珀莱雅(603605)的动作也吸引了市场关注。其正积极筹划H股上市，加快国际化战略和海外业务发展。若进展顺利，珀莱雅有望成为美妆行业“A+H”第一股。

2025年8月26日，珀莱雅同步公告2025年中报与筹划港股上市事宜。然而，其股价隔天便以7.59%的跌幅收盘，显示市场未给予积极反馈。当前，其面临业绩增长放缓、家族二代接班、高管变动频繁、研发强度持续走低等多重问题，这或为其港股上市带来压力。

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业绩成长放缓，主品牌增收乏力

珀莱雅创办于2003年，2017年在上交所主板上市，2024年营收迈入百亿元大关，净利润达到15.5亿元，是国货美妆企业中首家营收突破百亿规模的公司。

今年上半年，珀莱雅实现营收53.62亿元，同比增长7.21%；归母净利润7.99亿元，同比增长13.8%；经营性现金流激增95.34%，至12.93亿元；净利率同比提升至15.41%，毛利率同比提高3.56个百分点至73.38%。

尽管展现出较好的盈利能力，然而，对比往年来看，珀莱雅却面临着上市以来最大的业绩增长压力。

其一，整体业绩增速明显放缓。2022年至2023年，珀莱雅营收和净利润同比增速均保持在35%以上，2024年两项指标的同比增幅仍在20%以上，而进入2025年上半年，其营收增速已降至7.2%（表1）。

表1：珀莱雅2025年中期业绩增速放缓

数据来源：《珀莱雅2025年半年度报告》

对比其他国货美容护肤品牌，丸美生物(603983)、毛戈平2025年上半年的营收同比增速均在30%以上，巨子生物（02367.HK）达到21.66%，上美股份（02145.HK）也有17.29的增速，均高于珀莱雅（图1）。

图1：中国部分美容护肤品企业2025年中报的营收增长率

数据来源：Wind

其二，作为“业绩担当”的主品牌珀莱雅，今年上半年实现营收39.79亿元，同比微降0.08%，这也是其5年来首次出现营收下降。在此之前，该品牌2021年到2024年的中期营收增速均超过30%，最高时达到43.12%。

其三，其他品牌收入贡献有限。珀莱雅一直在推进多品牌战略，旗下也有一些品牌表现亮眼，比如，2025年上半年，彩妆品牌彩棠的营收同比增长21.1%至7.05亿元，洗护品牌Off & Relax的营收同比激增102.52%，彩妆品牌原色波塔的营收同比大涨80.18%。

彩棠由专业明星化妆师唐毅于2014年创办，是充满国风的本土彩妆品牌。2019年，珀莱雅收购彩棠，补齐了护肤之外的彩妆版图。被收购后，彩棠营收从2020年的1.2亿元增长至2024年的11.9亿元。据青眼情报数据，2025年1—4月彩妆品牌GMV（交易总额）排行中，彩棠连续4个月进入前十，并多次列本土品牌第一，仅次于圣罗兰（YSL）、香奈儿（CHANEL）等国际大牌。

2025年9月1日，珀莱雅又成为国货少女彩妆品牌花知晓B轮融资的独家投资者，持股比例达到38.45%，成为花知晓第二大股东。

但是，新品牌的规模仍然较小，合计营收占比不足20%，难以弥补主品牌营收下滑带来的影响。

珀莱雅的业绩表现，或已显著低于市场预期，这一点在其半年报披露当日的市场反应中体现得尤为明显。珀莱雅公告半年报与H股上市消息的次日，其股价便以7.59%的跌幅报收，并从8月26日的91.99元/股跌至9月10日的81.64元/股。

从今年以来的股价涨幅来看，珀莱雅也落后于行业平均水平。截至9月10日，A股美容护肤行业年内整体股价涨幅已达28%，贝泰妮、上海家化、丸美生物等核心企业的股价涨幅均超20%；港股市场上，同为国货护肤代表的上美股份年内涨幅也高达181.26%；而珀莱雅仅微涨0.21%。

02

中期分红率达40%，创始人家族166.1亿元身家登创富榜

国内化妆品市场曾由国际大牌引领，近年，随着国货美妆崛起，以珀莱雅、薇诺娜、可复美等为代表的一系列国产品牌开始掌握市场话语权。

珀莱雅的发展起点，可追溯至两位核心创始人的早期行业积淀。其由浙江籍60后企业家侯军呈与妻弟方玉友联合创立于2003年。在此之前，二人上世纪90年代便已深耕日化领域，通过代理多个国内外知名日化品牌，完成了资本积累与行业资源储备。

成立以后，珀莱雅精准抓住了不同阶段的行业机遇，凭借清晰的战略路径快速崛起：早期，其依托行业性下沉渠道（如CS美妆集合店、区域商超等），快速渗透三四线及以下市场，填补了当时大众护肤市场的渠道空白；随着互联网流量红利爆发，又及时转向线上，以爆品营销战略（如依托社交平台打造话题性产品、绑定头部主播实现销量突破）与大单品战略，在竞争激烈的国货护肤赛道中突围，逐步成长为行业头部企业。

2024年，珀莱雅登顶天猫护肤品品牌销售Top1，局部战胜欧洲品牌欧莱雅，还以超百亿的营收，超越了有着百年历史的上海家化，坐上了国货美妆的“头把交椅”。据青眼情报数据，2025年1—4月天猫美容护肤品牌GMV排名中，珀莱雅一直牢牢占据前二席位，更是在4月力压欧莱雅登顶，且是多个月中唯一上榜前十的本土品牌。

分渠道看，中国化妆品销售渠道以线上为主，2024年线上交易规模为6910亿元，同比增长5.9%；线下交易规模为3828亿元，同比下降2.3%。

随着电商的快速发展，头部美妆公司都开始大力投入线上销售渠道建设。珀莱雅和丸美生物的线上销售收入占比分别为95%和86%，贝泰妮和巨子生物的占比分别为75%和72%，后两者的产品矩阵中包含医用敷料和皮肤学类产品，因此在线下药房渠道仍有较高的份额。

除营收大幅增长外，珀莱雅的盈利能力持续提升，销售毛利率从2017年的61.7%升至2025年中报的73.4%，接近雅诗兰黛的74.41%、欧莱雅的74.67%。

对比可以发现，国货美妆品牌的销售毛利率，已可比肩甚至超过海外知名品牌，比如，敷尔佳、毛戈平、巨子生物的毛利率均超过80%，毛戈平最高达到84.19%，丸美生物为74.41%，贝泰妮为75.75%（图2）。

图2：部分国内外美容护肤品牌的销售毛利率对比

数据来源：Wind

业绩增长带动了创始人家族的财富提升。如今，作为珀莱雅实控人的侯军呈持股比例为34.5%，联合创始人方玉友持股为15.2%。二人以持股总市值166.1亿元，登上2025新财富500创富榜，居第201位。而伴随珀莱雅增速放缓，其能否保持这一位置，仍未可知。

虽然上半年业绩增长放缓，但珀莱雅公布了上市以来最大力度的中期分红方案。其半年报宣布，每10股派发现金红利8元，预计现金分红总额达3.15亿元，占同期归母净利润的近40%。

据Wind数据，珀莱雅自上市以来，现金分红累计达到21.25亿元，分红率超过30%。若以创始人侯军呈和方玉友的持股比例来看，二人分红进账超10亿元。

03

二代接班，高管密集变动，销售费用占比近五成

侯军呈出生于1964年12月，今年61岁，交班也已列上日程。

2024年9月，方玉友卸任珀莱雅董事兼总经理，该职务由侯军呈、方爱琴之子侯亚孟接任，标志着“企二代”开始接棒。

1988年出生的侯亚孟，自2014年起就职于珀莱雅电商部，2021年9月起任董事、副总经理。虽然接班人经历了长期历练，但在公司业绩增长放缓之时，已经启动的管理权传承将带来怎样的影响，仍需观察。

值得注意的是，自2024年以来，珀莱雅高层经历了频繁的变动。

一方面是老将退出。除方玉友卸任外，2025年5月，原珀莱雅副总经理、董事会秘书、财务负责人王莉辞职。王莉是珀莱雅上市后的首任财务负责人，亲历珀莱雅从20亿营收向百亿跨越的全周期。2024年，王莉从珀莱雅获得的税前报酬总额为293.3万元。

自2020年开始，方玉友便多次减持珀莱雅股份，其持股已从上市之初的24.43%降至15.3%。截至目前，方玉友累计减持超2000万股，套现数十亿元。

王莉离职后，也将自己的股票抛售。2025年3月以来，其以集中竞价方式减持超10万股（占总股本的0.0298%），总金额约千万元，减持后仍持有17.7651万股（占总股本0.0448%）。

此外，首席营销官叶伟于2024年1月被证实离职，其主导的“早C晚A”理念推动珀莱雅营收大幅增长；首席科学官魏晓岚也于当年7月离职，其曾主导珀莱雅全球化研发体系建设。

另一方面，珀莱雅也加大“新人”的引进力度，包括新聘首席研发创新官孙培文、首席数字官胡宁波、首席科学官黄虎等。新引入的高层均拥有国际化工作背景，如黄虎曾在宝洁全球研发总部任首席科学家。

2025年9月，珀莱雅也迎来新CMO（首席营销官）果小。果小深耕消费领域10余年，曾先后担任阿芙精油市场负责人、泡泡玛特及蕉下CMO。

除高管频繁变动外，珀莱雅也被市场质疑“重营销、轻研发”。

在2024年初的聚美丽大颜值产业年会上，方玉友发表了题为《珀莱雅如何突破重围：两次能力体系的切换》的演讲。他坦言，“珀莱雅确实是从渠道出身，以前是搞营销出来的，到目前还没成为理想中的科技型企业，我们正在努力的路上”。

可以看到，善渠道、营销是珀莱雅的基因，也是其发展壮大的关键驱动力。表现在财务数据上，销售费用一直是珀莱雅最大的费用支出。

2022—2024年，珀莱雅的销售费用分别为27.86亿元（占营收的43.63%）、39.72亿元（占营收的44.61%）、51.61亿元（占营收的47.88%），累计高达119.19亿元。而2025年上半年，其销售费用进一步攀升至26.59亿元，销售费用率提升到49.59%。

对此，珀莱雅的解释是形象宣传推广费用增加。2025年上半年，其形象宣传推广费用占比更是飙升至44.05%。

这一数据背后，是珀莱雅长期坚持的明星代言策略。从孙俪到范丞丞、章若楠，再到刘亦菲、易烊千玺、宋佳等一众顶流明星，珀莱雅的代言人阵容堪称豪华（表2）。而与此同时，其产品质量和服务投诉也频见于各大平台。

表2：珀莱雅近年的财务指标

数据来源：《珀莱雅2025年半年度报告》

然而，与之对比的是，珀莱雅的研发强度却长期低于2%。2022—2024年、2025年上半年，珀莱雅研发费用分别为1.28亿元、1.74亿元、2.1亿元和0.95亿元，占总营收的比例不超过2%。

与之形成鲜明反差的是，美妆行业众多企业近年纷纷加大研发投入：2024年，华熙生物研发投入为4.66亿元，占营收的比重为8.7%；贝泰妮研发投入达到3.37亿元，占营收的5.87%；上美股份研发费用为1.8亿元，占营收的2.65%。

国际市场上，雅诗兰黛、欧莱雅等美妆巨头的研发投入更高强度。方玉友在演讲中曾提到：“欧莱雅相当于一年有80多亿长期投入到研发上，它在全球有4000多个人做研发，其中2/3做技术研究，1/3在做配方，还跟大量的国际院校有合作。这些大量的投入、合作才能支撑欧莱雅公司这么多品牌的发展。”

截至目前，欧莱雅已是1.7万亿元市值的龙头公司，稳坐全球美妆行业的头把交椅。中国所有美容护理行业的上市公司市值总和也仅约3600亿元。国货美妆品牌近年的势头虽然强劲，但崛起之路却依旧漫长，特别是在研发和产品力上还需持续发力。

眼下，珀莱雅积极筹划港股上市，为加快国际化战略和海外业务发展，增强境外融资能力，提升综合竞争力。珀莱雅2024年年报披露，其在中国香港及境外的收入为1.4亿元，同比增加69.12%。增速快，但基数还小，在其百亿营收中的占比仅为1%。

珀莱雅2017年登陆A股后，已跨越百亿营收门槛。如今，伴随家族二代开始接班、新高管上任，筹划港股上市的它，能否迈过新的增长台阶？假以时日，国产美妆品牌中，又能否诞生出万亿市值的美妆巨头？