8月4日，我国债券市场迎来重大政策调整后的首个交易日。

受国债等债券利息收入恢复征税消息影响，国债期货市场不同交割月份的表现出现明显分化，远月合约价格表现明显较弱。分析人士指出，国债期货市场表现分化，主要由于存量债券（老券）具有税收优势，新券（新发行国债等债券）与老券的利差可能走阔。

远月合约领跌

8月4日，国债期货市场不同交割月份的表现分化明显。

截至发稿，2025年9月份交割的30年期国债期货价格上涨0.34%，2026年3月份交割30年期国债期货价格的涨幅为0.13%，相对较弱。2025年9月份交割的10年期国债期货价格上涨0.10%，而2026年3月份交割的10年期国债期货价格下跌0.21%。5年期、2年期国债期货不同交割月份的合约价格同样出现明显分化。

8月1日，财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

此前投资者投资国债、地方债、金融债等债券获得的利息收入适用的增值税率为0，即无需缴纳利息收入对应的增值税。在这一政策发布后，投资者在2025年8月8日之后投资新发行的国债等债券所获利息收入需要缴纳增值税，其中金融机构自营适用的税率为6%，公募基金、理财、券商资管等广义基金产品适用的税率为3%。

广发证券宏观分析师钟林楠认为，由于政策在8月8日之后实施，在此之前交易买卖的老券都具有税收优势，由于对新券的定价尚未清晰，部分配置机构不排除会适度抢配老券，部分交易盘会对此展开博弈，利率在短期可能会有小幅下行；但相对于这一影响脉冲，三季度基本面（“两重”落地斜率、PPI变化斜率）的影响更为关键。

“国债、地方债与金融债等债券品种的免税优势消失后，金融机构投资债券的税后收益下降，权益、贷款等资产的吸引力相对提升。但考虑到债券本身还有低风险、低资本占用与高流动性等其他优势，整体影响应该有限。”钟林楠表示，目前10年国债到期收益率为1.7%左右，以其作为票息利率来计算，恢复征税后，金融机构自营投资10年国债的税后收益会下降10.8个基点，广义基金产品的税后收益会下降5.5个基点。

华泰证券研究所所长、固收首席张继强表示，8月8日后发行的新券利息收入需缴纳增值税，而此前发行的老券在到期前继续享受免税，这将直接推高新老券利差（测算显示新券-老券利差或上行5—10个基点）。但这种利差变动并非新券与老券“均分”影响——即新券收益率上行5个基点、老券收益率下行5个基点，而是新券收益率上行幅度应大于老券收益率下行幅度。原因在于新规对新券形成实质性成本增加，导致其吸引力下降，收益率承压上行的动力应该更强，而老券的收益率下行更多出于比价效应与机构行为（比如自营资金申购公募债基）影响。

防止债券市场过热

2024年在宽货币环境下，国债到期收益率总体呈现出下行趋势，除了“9·24行情”曾引起债券市场脉冲式调整，全年几乎呈现出单边下行趋势。在此情况下，30年期国债期货2024年上涨了17.77%，10年期国债期货2024年的涨幅也达到5.92%。2025年初，债券市场继续走牛，但随后保持震荡走势。

在目前这个阶段恢复征收国债等债券利息收入的增值税，在一定程度上可以防止债券市场的过热倾向。兴业证券表示，增值税新规发布后，短期可能有老券抢筹行情，但税收政策变动可能指向政策端抑制债市过热的意图。税收政策调整对债市整体的情绪偏利空，当前市场宽货币预期偏弱，权益和商品市场走势仍可能对债市形成扰动，老券抢筹行情结束后，收益率明显下行的空间可能有限。

实际上，在今年5月中国人民银行发布的《2025年一季度货币政策执行报告》中已提到，“当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。投资者行为、债券市场结构、税收制度等，均会一定程度影响债券市场利率的形成和传导。”

中金公司表示，此次政策调整在一定程度上可以缩小不同券种之间因税收不同所导致的税负差异，边际上提升了国债收益率曲线作为定价基准的直观性。过去投资者在对债券定价时，通常需要在国债利率基础上，综合考虑税收利差、信用利差等影响，若不同券种间的税收差异逐步被抹平，则在对其他券种定价时，可以直接免掉税收利差的计算，只考虑信用利差、流动性溢价等影响即可。此次调整后，债券市场增值税的税收差异主要体现在自营投资和资管类产品层面，所得税的差异则同时体现在券种和机构层面。未来这些差异是否会进一步调整有待观察。但整体而言，政策出台都会考虑市场影响，尽量降低对市场冲击。

校对：杨立林