中小学男生着迷奥特曼，女生青睐小马宝莉。用集换式卡牌轻松“拿捏”小学生的卡游，看似小本经营，却有一门暴利生意：卡牌平均价格1.7元/盒，年售48亿盒；综合毛利率超过67%，经调整净利率超过44%。

卡游2024年经调整净利润近45亿元，如果以行业市盈率平均值26倍作为估值参考，其市值将轻松超过千亿元。其唯二机构股东腾讯和红杉，前后投资4年，将大赚15倍或百亿元以上，70后创始人李奇斌亦将跻身国内顶级富豪之列。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：鲍有斌

在小学生中，奥特曼、小马宝莉等热门IP的卡牌，堪称社交货币。占据国内超七成集换式卡牌市场的卡游，被称为“小学生卡牌之王”。

借助谷子经济热潮，2024年1月，卡游向港交所递交招股书。当年7月底，其上市申请失效。2025年4月中旬，卡游更新招股书，继续冲刺上市，中金公司、摩根士丹利及摩根大通为联席保荐人。

由于以低龄的未成年人为主要客群，卡游的商业模式备受质疑，“小学生收割机”等标签缠身。这也为其港股IPO平添不确定性。

不过，其一旦上市，因有盲盒、社交和二手交易等属性，或可创造又一个新股神话。

以泡泡玛特（09992.HK）作参照，卡游的一些财务数据更为惊艳。2024年，泡泡玛特实现收入130亿元，增长107%，净利润31.3亿元，增长189%，卡游实现收入100.6亿元，增长278%，经调整盈利44.66亿元，增长378%；泡泡玛特和卡游的毛利率相当，分别是66.8%、67.3%，但卡游经调整净利润率为44.4%，比泡泡玛特的24.1%多整整20个百分点。

截至5月16日,以港股“休闲用品”板块平均市盈率26倍测算，卡游发行市值或冲上千亿。如今，头部消费类企业在港股备受追捧。至5月19日收市，泡泡玛特市盈率为82倍，市值约2800亿港元。A股卡牌概念股华立科技(301011)，市盈率超过50倍。若参照泡泡玛特和华立科技的估值，则卡游的发行市值更高。

而其能否跨越“未成年门”，再造创富奇迹，平衡商业红利与道德风险成为关键。

01

力压迪士尼、乐高，拿下七成卡牌市场

Z世代对二次元文化的热爱，近年引爆了谷子经济。

“谷子”，是“Goods”（商品）的音译，泛指以动漫、游戏等IP（知识产权）为原型制作的二次元周边商品，包括卡牌、吧唧（徽章）、挂件、手办、毛绒玩具等。年轻人热衷“吃谷”，卡游成了资本新宠。

卡游所处的大行业，是泛娱乐产品，其主要是指基于IP开发的实体产品，如玩具、文具等。按商品交易总额计，中国这一市场规模已从2019年的919亿元增至2024年的1741亿元，预计2029年达到3358亿元，复合年增长率为14%。但与日本及美国相比，中国这一行业还处于早期阶段，有进一步成长空间。

图1：泛娱乐玩具市场规模2029年将超过2100亿元

资料来源：卡游招股书

泛娱乐产品中，玩具为最大的细分市场，2024年规模超过1000亿元，占比约59%，预计2029年达到2121亿元，复合年增长率15.8%（图1）。这一市场的主要参与者，包括国际巨头迪斯尼、乐高集团，以及泡泡玛特、万代南梦宫等新锐。

卡游招股书显示，2024年，按商品交易总额计，玩具行业前五大厂商占总市场份额的48.5%，卡游以219亿元销售额取得21.5%的份额，力压乐高（11.8%），成为第一。

玩具行业里，集换式卡牌是具有特定主题的实体卡，可供收藏、交换或畅玩，更是其中的核心产品，近年也成为泛娱乐产品领域增长最快的行业。其市场规模2024年达到263亿元，预计2029年达到446亿元，复合年增长率超过11%。

表1：卡游在集换式卡牌细分市场绝对领先

资料来源：卡游招股书

中国集换式卡牌行业高度集中，参与者不到100名，主要玩家包括宝可梦、杰森动漫、华立科技、科乐美集团等。根据卡游招股书，2024年，按商品交易总额计，前五大厂商占总市场份额的82.4%，卡游以187亿元销售额斩获71.1%的份额，王座非常稳固，第二到第五名的市场份额合计约11.3%，不到卡游1/6（表1）。

泛娱乐产品的另一支脉——文具行业，重要参与者包括晨光股份(603899)、得力集团等。招股书显示，2024年，卡游以12.23亿元交易额拿下24.3%市场份额，同样位列行业第一。

拿下多个领域第一，卡游收入自然激增。2022年至2024年，其营收从41.3亿元增加至100.6亿元，净利润则出现较大波动，2024年由盈利转为亏损12.42亿元。除去股份支付以及公允值变动损益，卡游2022年至2024年经调整净利润为16.2亿元、9.34亿元、44.66亿元。

这家公司的生产线，如同印钞机。

02

商品平均售价2元，撑起百亿营收

卡游的商业模式，主要是利用知名IP，开发各种衍生的周边商品，比如卡牌等玩具，贴纸、笔记本、笔等创意文具，并以盲盒的形式进行销售。

其中的核心，一是IP，谷子经济建立在用户对作品或角色的喜爱之上，IP的影响力直接决定衍生品的市场空间；二是盲盒。

卡游的绝大多数卡牌、文具和其他产品，都以盲盒形式销售。卡游根据稀有度，将产品分配至盲盒中。放学后，许多小学生挤在大小文具店，花几元到几十元开盲盒，希望选中稀有卡牌。

以奥特曼卡牌为例，分为经典版、豪华版、奇迹版、传奇版、荣耀版等20多个系列，稀有度也被分为SSR、GP、TNR多20多个等级，如果要集齐，需要花费大量金钱。比如在卡游京东自营旗舰店中，奥特曼“五周年纪念版”零售价302元，除了固定卡牌，单包还含SR、GP、LGR等稀有卡牌，生产配比为2:4。如果集齐所列稀有卡，则最高消费或超过千元。

低龄用户缺乏判断力，又容易被诱发攀比心理和非理性消费，给家长带来巨大困扰。

卡游虽然提示，仅向8岁以上未成年人销售盲盒，8—18岁购买需成年人陪同或许可，但实际销售过程中，弹性非常大。2022年至2024年，卡游总计有587笔退款，对比近百亿盒的销售量，只是九牛一毛。这也使其一直面临“收割小学生”的舆论质疑。

卡游的收入主要来自玩具销售，2024年贡献95.4亿元收入，占比近95%，其中又以集换式卡牌为主，斩获82亿元营收，占比为81.5%；徽章、立牌和贴纸在内的其他玩具，收入超过10亿元，占比为10.2%；人偶收入从零增加到3.2亿元，占比为3.2%。此外，其文具收入5.1亿元，占比为5.1%（表2）。

在行业占据超过七成市场份额的卡牌业务，无疑是卡游业绩的压舱石。

2022年至2024年，卡游的玩具销量从23.29亿盒增加到50.32亿盒，其中，卡牌销售超过48亿盒，占比达93.4%；其他玩具从大约4290万盒增加至1.48亿盒，占比2.9%；文具销量从480万份增加至1.17亿份，占比2.3%，超过玩具人偶（表3）。

2024年，卡牌的营收占比为81.5%，比销量占比少近12个百分点，这是因为卡牌的平均销售单价1.7元更经济；文具均价为4.4元，和人偶的均价4.5元较相近；其他玩具均价最高，为6.9元（表4）。

其所有产品平均售价从2022年的1.8元增加到2元，增加11%；销量从23.34亿件增加到51.59件，增长121%；倍数效应下，收入增长144%。

论各业务的毛利率，首推卡牌，其2024年为71.3%，其他玩具为57.1%，人偶和文具在40%上下，公司总体毛利率达到67.3%（表5）。

2024年，卡牌业务的毛利达58.5亿元，占公司总毛利的86.4%，超过收入占比约5个百分点；其他玩具毛利5.8亿元，占比8.6%，是其销量占比的近3倍；人偶和文具合计毛利约3.4亿元，占比5%。

03

约98%收入来自69个授权IP，唯一自有IP毛利率走低

卡游的商业模式，一大核心是IP。

截至2024年末，卡游共拥有70个IP组成的矩阵，包括69个授权IP、1个自有IP（卡游三国）。奥特曼、蛋仔派对、小马宝莉、斗罗大陆动画、IPA（日本漫画系列）为其前五大IP，此外还有叶罗丽、火影忍者、卡游三国等。2024年，卡游据此推出了363个玩具系列（包括210个卡牌）、58个文具系列产品。

2018年，卡游获得奥特曼IP授权。2019年，奥特曼卡牌开始走红，带动卡游的营收和利润持续翻倍。

过于依赖少量IP，也影响卡游的业绩。2023年，作为卡游“摇钱树”的奥特曼IP陷入侵权纠纷，奥特曼卡牌销量接近腰斩，带崩了卡游当年的业绩，其收入大幅下滑36%。

2024年，卡游营收能突破百亿元大关，主要增量来自小马宝莉、叶罗丽及蛋仔派对的IP产品营收。

2022至2024年，卡游前五大IP合计贡献收入超过151亿元，占这三年总收入（169亿元）近九成。2023年，卡游只有4个IP收入超过1亿元，2024年增加到10个，也使其五大IP的收入占比从2022年的98.4%降至86.1%。

值得关注的是，卡游的IP主要来自授权，其合作期限通常在1-10年左右，且多数为非独家授权。

其有38份IP授权协议预计于2025年到期，39份协议将于2026年到期。其前五大IP中，蛋仔派对的授权将于2025年到期，IPA与斗罗大陆动画的授权将在2026年到期，奥特曼和小马宝莉的授权也将于2029年到期。卡游2024年度营收中，有11%来自2025年末到期的IP，12.2%来自2026和2027年到期的IP，76%来自2028年或以后到期的IP（表6）。

如果IP授权发生变化，对卡游的收入影响极大。但如日中天的卡游和版权方继续合作应该不是大问题，此前，奥特曼和小马宝莉IP已续期4次。

卡游要获取IP，除了一次性向版权方支付数百万元的版权费，还要按照销量支付最多10%的抽成费。

2022年至2024年，卡游的销售抽成支出分别为2.1亿元、1.54亿元和7.68亿元，占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。可以看到，卡游收入逐年翻倍，版权方的抽佣率也水涨船高，这也会挤压卡游的利润空间。

虽然其自有IP不涉及抽成问题，但截至2024年12月末，卡游三国累计商品交易总额2.94亿元，仅占其2023年和2024年总营收（127亿元）的2.3%。

此外，2023年，卡游三国主题产品的毛利率高达84.2%，但2024年降低到66.3%，低于2024年卡游的整体毛利率（67.3%）。辛苦开发出来的IP，并不比授权IP更赚钱，或影响卡游开发自有IP的动力。

04

经销商平均贡献3700万营收，华东华南收入过半

2024年，中国有小学在校生1.058亿人，初中在校生5386万人。让他们很轻易买到小马宝莉、奥特曼等盲盒，遍布全国的卡游经销商功不可没。

经销渠道（经销商、KA合作伙伴和其他）为卡游贡献的收入比例一直在90%以上，直营渠道收入占比在2023年一度接近10%，2024年为7.5%（表7）。

卡游的经销商覆盖31个省份和港澳台、东南亚等区域，2024年末，共217个大经销商分布在华东（76个）、华中（25个）、西南（19个）、华北（17个）、西北（15个）、华南（11个）。国内有地级市大约300个，如果卡游在每个地级市和一个大型经销商合作，则约覆盖70%地级市。

虽然卡游全国首家旗舰店2021年于广州设立，但其在华南（广东、广西和海南）近40个地级市的整体覆盖率约为30%，没有华东（江浙沪、福建、山东、安徽和江西）高。大经销商可以开拓次级经销商，全国近20万所初中、小学周边的文具店和社区店终端，足以将卡牌送到全国中小学生身边。

经济更发达的地区，经销商收入贡献也高，2024年，华东（33%）、华南（17.6%）共计10个省市的营收合计占比就超过一半，比经销商数量占比（40.6%）多整整10个百分点。华中（12.8%）、华北（10%）区域收入占比也靠前。

但其经销商数量并非持续增加，2022年至2024年末分别为290个、231个和217个。

经过筛选的经销商“战斗力”更强，平均收入贡献从1300万元增加到3700万元。至2024年末，卡游有连锁超市、百货商店等KA合作伙伴39家，当年贡献收入10.72亿元，平均每个KA渠道收入2700万元左右，比经销商少约1000万元。

卡游的直营渠道包括19个省32家旗舰店、13家线上自营店，2024年贡献收入7.54亿元，其毛利率为86.9%，比经销渠道要高21.2个百分点，并贡献6.55亿元毛利润，占比近10%，和KA合作伙伴毛利润大致相当。但直营渠道尤其是旗舰店，需要承担较高的运营成本。

卡游此次IPO的募资用途，45%计划用于生产设施扩建和升级，其余用于丰富IP矩阵、优化仓储物流能力、业务运营数字化、品牌推广等。

截至2024年末，卡游总资产为108.5亿元，总负债虽然有97亿元，但大部分是优先股公允值变动（75.5亿元），上市后就将清零。其现金流较为充沛，从账面看，货币资金约49亿元，并不缺钱。

卡游二度冲刺IPO，主要是给早期的股东腾讯和红杉一个交代。

05

腾讯和红杉或大赚数百亿，浙江有望再诞生千亿富豪

卡游创始人李奇斌，1973年出生于浙江省衢州市开化县杨林镇，中专毕业后在杨林镇做一名水利员。因家庭遭遇变故，其背上数百万元债务。1996年，李奇斌辞去公职，走上经商路。

他偶然发现大大泡泡糖附带卡片背后的生意经，杀入卡牌领域创业。2001年，李奇斌租厂房生产卡牌，很快翻身。

2003年，李奇斌与同岁的妻子齐燕经营义乌市甲壳虫玩具厂，从事泛娱乐玩具销售业务。2008年，李奇斌带着5000万元资金回到老家开化县，创办浙江甲壳虫印刷包装有限公司，从事印刷业务。

李奇斌一度拿到变形金刚、赛尔号等IP的独家版权，2014年，他从动漫卡牌领域跨界进入了动漫乐园，梦想在开化县建立全国唯一的动漫王国。但总投资超过10亿元的动漫产业园，一度让其陷入困境。

2011年，李奇斌创办了卡游集团旗下的首家公司——卡游（上海）文化传播，但这家公司在2018年前并没有实质运营。

2018年，李奇斌再次回到老本行卡牌上，注册浙江卡游文化传播公司，同年获得奥特曼的IP授权，并带领公司推出首个卡牌系列，在小学生们群体中备受欢迎，打赢了翻身仗。2019年，李奇斌设立主要附属公司浙江卡游动漫和浙江卡游科技（主要生产卡牌），2020年在当地新建厂房，驶上快速发展轨道。

李奇斌的创业资金主要来自早年的原始积累，卡游在IPO前只完成一轮融资，出让较少股份。

2021年6月，红杉中国出资1.05亿美元，认购卡游11.67%股权；腾讯通过Grand Hematite出资3000万美元，认购卡游3.33%股权。卡游投后估值约9亿美元。

但这笔投资包含对赌赎回条款，卡游需要在2026年底上市，否则就得回购股权，并支付每年8%的利息。

至2024年末，卡游的交易性金融负债余额75.52亿元，即是可转换可赎回的公允价值规模。2024年度，公允值变动近39亿元，也是卡游经调整前亏损的主要原因。

和众多港股公司在IPO前突击分红不同，卡游向创始人授予了股权。

2024年1月，卡游向李奇斌发行91.5万股（后1股拆200股）。为奖励李淑芳（李奇斌的姐姐）对公司建立和完善供应链、罗宁林（原公司顾问）对公司数字化运营和销售所提供的咨询服务，卡游还向他们分别授予26.14万股、13.07万股，每股价格0.0001美元，基本是白送。

图2：卡游IPO前，李奇斌家族合计持股85.5%

数据来源：《新财富》杂志根据招股书整理

IPO前，卡游只有6个股东：红杉中国持股10.5%，腾讯持股3%，李淑芳持股2%，罗宁林持有1%股份，李奇斌持有约82%股份，其妻子齐燕持有约1.5%股份（图2）。李奇斌夫妇作为控股股东合计持股83.5%，加上李淑芳，则整个家族持股85.5%，控制权非常稳固。

公司治理中，李奇斌出任执行董事、董事长兼CEO，主要负责制订整体策略、发展及投资计划。齐燕出任非执行董事，为业务发展提供建议。

另一名执行董事兼高级副总裁郭越，是90后，主要负责直营业务。80后高级副总裁梅云轩，负责产品研发及IP管理。高级副总裁王轩，负责财务、法务、品牌、营销和行政。

如果卡游以千亿发行市值完成IPO，和4年前融资估值9亿美元相比，增值15倍，腾讯和红杉大赚超过百亿元。最大赢家当属李奇斌夫妇，其股权财富超过800亿元，浙江省继阿里巴巴创始人马云后，有望诞生又一个超级富豪。

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