从君万之争到宝万之争，历经王石退出、郁亮谢幕，万科的股权混战史延绵近40载，其数次击退“野蛮人”的经历，堪称中国商业史回避不了的案例。

不管是极度分散的股权结构，还是职业经理人掌控的治理模式，无不为其动荡历史留有预言般的烙印。知往鉴今，如今深铁入局、国资频频输血，万科能否脱困？一切仍待时间的考验。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：砺羽

5月14日，万科A(000002)发布公告，公司第一大股东深圳市地铁集团有限公司（简称“深铁集团”）拟向公司提供借款，借款金额不超过15.52亿元。这是今年以来，深铁向万科提供的第四次借款。

另据Wind金融终端显示的信息，5月13日，万科一笔逾4亿美元的到期美元债清零，意味着该笔境外债已获得偿付。此前一季度，万科还完成了98.9亿元公开债务的偿还。

深铁多次输血，加上万科开始逐步偿还债务，是否意味着这家曾经全球最大的房地产巨头，正在迎来新的转机？

无论未来是何走向，深铁真金白银拯救万科，都为资本市场平添了一单“白武士”驰援的经典案例。

讲中国资本市场史，万科是回避不了的案例。其40多年的发展轨迹中，无论公司治理、商战攻防，还是企业战略、杠杆财技，都是市场焦点。有意思的是，其中的人与事也随时间推移而不断被重新审视，经历着从标杆到质疑的解构。万科，究竟应该怎样评说？

01

股权高度分散，职业经理人控制

万科全称万科企业股份有限公司，成立于1984年5月，是深交所第二家上市公司。其前身是1983年成立的深圳经济特区发展公司（简称“深特发”）下属贸易部饲料科，王石时任科长。当年底，饲料科全体员工转入科仪科，王石担任副科长。

1984年5月，深圳现代科教仪器展销中心成立，主营业务为自动化办公设备及专业影视器材的进口销售，性质为国营，法人代表为王石。1986年，其进行股份化改造，改组为深圳新一代实业有限公司（简称“新一代实业”），次年先后更名为深圳现代科仪中心、深圳现代企业有限公司。1988年的股份制改造中，新一代实业在旗下设立深圳万科企业股份有限公司，作为上市主体，王石出任董事长兼总经理。经中国人民银行深圳分行 深人融管字第123号文批准，万科公开发行股票2800万股，集资2800万元，作为深圳老五股之一在柜台交易。深交所成立后，万科于1991年1月29日在该所挂牌上市。

上市初期，万科就形成了以商贸、工业、房地产和文化传播为四大支柱的经营架构，除房地产业务外，其主营还包括工业、影视、广告及进出口业务。同时，投资收入也是其重要的利润来源。例如，1993年，万科就参股了上海邮电通讯设备股份有限公司、北京王府井百货大楼股份有限公司等13家企业，投资总额8182万元。截至1994年底，万科一共投资的27家企业中，有17家已经上市，1994年一年内就有8家企业完成上市。以现在的眼光评价，万科可谓当时最佳PE。同时，万科还积极参与了二级市场投资。1993年11月，万科动用3973万元购买了申华实业5%的股份，当年度证券投资就实现利润7814万元。

不过，万科股权分散，1993年发行4500万股B股后，其大股东新一代实业持股比例才6.5%。高度分散的股权无疑给了外来者窥觑的机会。同时，自创立以来，王石就是万科的董事长（一直至2017年6月30日辞任），带领职业经理团队长期掌控万科的经营决策权。万科不仅规定了股东、董事会、经理层和其他利益相关者的责任和权力分布，还明确了在决策公司事务时所应遵循的规则和程序。

股权分散、职业经理人控制，同时，万科业务多元化、四处出击的经营举措，给君安证券突然发难提供了契机，也为后续的君万之争、宝万之争以及多方股权混战埋下了伏笔。

02

君万之争轰动一时

君安证券由张国庆于1992年8月下海创办，由于建立了较为灵活的机制和到位的激励措施，迅速成为当时国内最具创新意识的券商，并拥有全国规模最大、被业内公认水平最高的证券研究所。1993—1998年间，君安证券为100多家企业承担了A、B股上市及配股业务，筹资总额近300亿元。股票交易代理业务方面，君安证券在国内首推投资襄理制度，设立了60多家证券营业部，交易量在深交所一直稳居前二位，在上交所也在前六名之列，国债交易量居全国前十名；其自营业务更是十分活跃，当时，市场传闻多只股票的庄家均为君安证券，除发起君万之争外，其还染指并控股申华实业。

因在中国证券市场上极具影响力，有人甚至将这段时期称为“君安时代”，张国庆与万国证券的管金生、申银证券的阚治东，在当时被并称股市“三大教父”。可叹的是，1998年，张国庆因涉虚假注资、非法逃汇等罪入狱。随后，君安证券和上海的国泰证券合并为国泰君安证券。2025年4月，国泰君安与海通证券合并后挂牌为国泰海通，君安最终消失于资本江湖，这是后话。

而作为A股经典股权争夺战役的君万之争爆发，不仅是当年君安证券辉煌时期的注脚，也是万科与“门外的野蛮人”们金融血战史的正式启幕。

君万之争始于1994年3月30日下午3时，君安证券召开新闻发布会，宣布作为新一代实业、海南省证券公司（简称“海南证券”）、香港俊山投资和创益投资有限公司委任的财务顾问，代表这四家万科股东（据称合计持有万科10.73%的股份）发出《告万科企业股份有限公司全体股东书》和《改革倡议》，并在次日的《中国证券报》第四版刊登了上述内容。

《改革倡议》直指万科存在业务透明度不足、参股申华公司无实效、房地产经营业绩欠佳和股权投资利润不稳定等问题，点明其产业结构分散了公司的资源和管理层的经营重心，不适应现代市场竞争；提出对其业务结构和管理层进行重组，包括收缩贸易、商业和工业经营，将安华公司和股权投资公司独立，全力发展房地产业务；并表示将推荐8—10位董事候选人进入董事会，并力争在董事会设置一个项目审批委员会，对重大政策进行监督，避免项目的盲目性和随意性。

当时市场有传闻称，君安证券由于1993年承销万科4500万B股时，包销了1000多万股，每股成本约12元，远高于当时市价9元，导致账面浮亏3000万元，并逐渐对公司管理层产生不满，从而发起此次行为，想通过炒作题材拉高股价卖出。

但笔者搜索1993年万科B股上市公告书发现，君安证券并未名列当时万科前十大股东名册。故可以推测，君安证券包销持股的事应该不存在。除非君安证券通过分散账户形式认购万科B股，但这又与包销不符。而且，1000万股占万科总股本的比例近6%（当时万科总股本为1.835亿股），如果君安证券控制这些股份，将拿到推动事件最重要的筹码，但在事件过程中，均未见君安证券持股数量的报道。另外，万科B当时的发行价格为每股11元人民币，与12元的说法也不符。个人认为，张国庆可能想空手套狼，借助股东的手作为“野蛮人”趁机偷袭、破门而入，从而控制万科。

1993年末，万科部分相关股东的持股情况

数据来源：万科1993年年报（香港俊山投资和创益投资有限公司持股未披露）

戏剧性的是，3月30日晚，作为万科第一大股东的新一代实业（持股1192万股，比例6.5%）发出退出倡议的声明，并将声明也刊登在第二天的中国证券报上。其立场的转变，显现无余。

3月31日，万科股票停牌，万科召开情况说明会。时任万科董秘的郁亮在会上宣读了新一代实业的控股股东深特发的总经理张西甫(时任万科常务董事)授权王石代表新一代实业的声明，称君安以新一代实业的名义公布《告股东书》是不对的，并宣布新一代实业取消君安财务顾问资格。

4月1日（周六）上午，万科发布公告，就《改革倡议》中改组万科的建议进行回应，希望股东和公众注意新一代实业并没有支持该改组建议，海南证券和中创也没有授权发布改组建议。同时，万科还表达了三点意思，一是董事会至今未收到收购公司的要约；二是公司有稳定、强有力的管理层；三是新一代实业、海南证券、中创对目前管理层表示支持。同时，万科董事会对君安证券本次行动表示失望。

新一代实业也在当天召开新闻发布会，张西甫承认曾于3月28日委托君安为该公司财务顾问，但表示在君安证券发布《改革倡议》之前已撤消委托，君安证券的做法属侵权行为。

同日，郁亮飞往海南岛，寻求海南证券总裁文哲（时任万科董事）的支持（海南证券持有万科1.1%股份，是其第十大股东）。次日，海南证券授权万科代其发出声明，内容包括“海南证券从未授权委托君安…如再冒用其名，将保留诉诸法律”。

4月4日（周二）上午，万科公告称，对君安证券是否有权接受少数股东委托及通过媒体公布《改革倡议》，持怀疑态度。万科认为，君安证券已经明显超越授权范围，原因有三方面：一是缺乏足够的授权委托手续；二是其仅代表3.17%的股份，无权提出8—10名董事候选人；三是向未委托授权的股东征集受委托权，没有法律依据。

同日，已连续停牌4天的万科正式复牌，开盘大跌5.88%，最终以下跌9.19%收盘（当时没有涨跌幅制度）。下午，万科召开新闻发布会宣布“战斗结束”。君安证券不再征集小股东投票权，不再强制改组董事会。万科邀请君安证券委派一名代表加入董事会。

君万之争历时五天即宣告平息。本人分析，此次行动失败的原因，可能在于张国庆事先暴露了底牌给对手，又碰到意志不坚定的队友。

根据当时的报道，张国庆在3月30日的新闻发布会前，已赴王石办公室，告知君安证券的行动。张国庆离开后，以王石为代表的管理层迅速部署反击，紧急游说13位各方股东委派的万科董事，其中，中创高层阻止了中创股权代表人参与君安联盟，深圳市投资管理公司保持中立，原为君安证券同盟者的文哲、张西甫也临阵倒戈，而其代表的两大股东共持有万科7.6%的股份。扣除他们的持股，君安证券剩余同盟者持股仅3.13%，这也和万科公告的持股比例大致相仿。

同时，王石团队查出，君安联盟的主要操刀人事先巨资购入万科B股股票，以此为据，在深交所责令万科4月2日一定要复牌后，其紧急请示证监会，获准4月3日继续停牌。停牌期间，万科管理层争取到了众多中小股东的支持，从而保住了对公司的控制。

君万之争虽然未成功改组万科董事会，但其提出的管理建议，后来被万科所采纳。其后，万科开始收缩战线，从多元化走向专业化，包括逐步从延中实业退出、聚焦房地产开发领域，确立了以城市大众住宅开发为主导业务，最终形成以房地产为核心的业务架构，成就了日后在房地产行业的霸主地位。

03

宝万之争及王石时代的终结

2000年8月，中国华润总公司受让特发集团持有的万科A股5115.56万股。而此前，中国华润总公司的关联方华润置地已在二级市场上购入了万科B股1707万股，华润总公司及其关联方合计持股10.81%，成为万科的第一大股东。2000年末，其持股比例升至15.08%。

到2015年宝万之争前，华润一直持有万科14%—15%的股份。虽然身为第一大股东，但华润并未改变王石为首的管理层把控公司经营决策权的事实，双方一直相安无事。

2014年5月，万科启动事业合伙人持股计划，并成立了深圳盈安财务顾问企业（有限合伙，简称“盈安合伙”）作为持股平台。万科1320名员工成为首批事业合伙人，将约40亿元奖金注入该平台，用于购买万科股票。盈安合伙通过认购“国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集合资产管理计划”和“国信金鹏分级2号集合资产管理计划”，多次增持万科A股股票。截至2015年1月27日，金鹏资管计划共持有万科A股股份4.94亿股，占公司总股本的4.48%，成为万科重要股东之一。同时，万科工会委员会持股比例为0.61%。

万科的股权结构一直相对稳定，直至宝万之争发生。

宝能系连续举牌

2015年7月，深圳宝能控制的前海人寿通过二级市场增持万科A股至5%，首次触发举牌。8月，宝能系公司钜盛华联合前海人寿继续增持，其持有万科股份比例达10%，跃居第二大股东。

12月，宝能系通过南方资本管理公司管理的4只资管计划（安盛1号、2号、3号、广钜1号）、泰信基金管理有限公司管理的泰信1号资管计划、西部利得基金管理有限公司管理的2只资管计划（金裕1号、2号）等合计7只资管计划持续加仓，持股比例突破20%，成为万科第一大股东。截至12月24日，宝能系对万科的持股比例为24.26%。

而后，钜盛华持续增持，到了2016年7月6日，宝能系合计持有万科股份27.6亿股，占其总股本的25%。

华润及万科反击战

在宝能系持续增持期间，华润和万科也吹响了反击的号角。

2015年8月31日和9月1日，华润两次增持万科股票，耗资约4.97亿元，增持比例约0.4%。增持完成后，华润共计持有万科15.29%的股份。

12月18日，万科以“筹划重大资产重组”为由紧急停牌，试图阻止宝能系低价吸筹。万科董事会还于2016年1月30日决定，在3月17日召开临时股东大会，审议公司A股股票继续停牌事项（当时万科H股已于当年1月6日恢复交易）。

2016年3月，万科公告，拟以发行股份方式，购买深圳地铁下属公司的股权资产。公司股票继续停牌。6月，万科发布交易预案，拟购买深圳地铁持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元，万科以发行股份的方式支付全部交易对价，每股15.88元，交易完成后，深圳地铁将持有万科20.65%的股权，而宝能系合计所持万科A股的比例将被稀释到19.27%。而万科董事会在审议该重组方案时，11名董事中有1人回避，7人赞成，剩余3人（来自华润）反对，建议通过债权融资支付全部交易对价，或在项目层面与地铁集团成立合资企业。同日，万科股票复牌。事后，华润系董事公开质疑程序违规，万科管理层与大股东华润总公司的矛盾激化（之后的2016年12月12日，万科董事会决定终止发行股份购买深铁资产）。

其间，万科于2016年7月向证监会、中国证券投资基金业协会、深交所和证监会深圳监管局提交了《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，请求监管机构进行核查。

多方混战

宝能瞄准万科的同时，安邦保险集团也开始染指万科。2015年12月7日，安邦保险集团发布公告，通过旗下安邦人寿保险、安邦财产保险、和谐健康保险及安邦养老保险，合计持有万科5.53亿股，占公司总股本的5%。此后，通过多次增持，安邦集团持股比例升至7.01%，仅次于华润总公司、宝能系，成为当时万科的第三大重要股东。

12月23日，安邦和万科分别在官网发布声明，互表认可和支持。安邦明确表示，支持万科的发展，希望万科管理层和经营风格保持稳定；自己是独立的财务投资者，与宝能系没有结成一致行动人的计划。此前，市场普遍猜测安邦与宝能系可能是一致行动人，并猜测安邦可能收购宝能系的股份，安邦的声明打破了这一猜测。

2016年6月，宝能系提议召开股东大会，罢免王石、郁亮等全体董事，指控管理层“越权决策”和“薪酬失控”。7月，该议案被万科董事会否决，未提交至股东大会审议。同月，多家媒体报道称，华润、深铁将溢价收购宝能系所持有的万科股份，华润、深铁将分列第一和第二大股东，万科将转变为国有控股企业。对此，华润、深铁均予以否认。

8月，恒大通过其附属公司广州昱博投资有限公司等合计买入6.82%的万科股份，成交金额约145.7亿元。11月30日，恒大继续增持万科股份至14.07%，收购金额累计增至362.73亿元，成为多方角力中的关键一极。

另外，万科2016年半年报显示，“招商财富-招商银行-德赢1号专项资产管理计划”在2016年6月底持有万科3.29亿股，持股比例为2.98%。根据公开资料，德赢资管计划是通过深圳市梅沙资产投资中心（有限合伙）设立的，而梅沙资产投资中心（万科的办公地为深圳市盐田区大梅沙环梅路33号）的普通合伙人正是上海万丰资产，有限合伙人是深圳市万科企业股资产管理中心（简称“万科企业股中心”），其资金来源包括优先级资金（招商银行理财资金38亿元）和劣后级资金（万科企业股中心19亿元），总规模为57亿元。

上海万丰资产和万科企业股中心之间存在循环持股关系，万科企业股中心与上海万丰资产互为唯一股东（2020年万科企业股中心的股东变更为万科公益基金会）。尽管万科管理层曾表示，金鹏和德赢资管计划与万科公司没有关系，但实际情况显示，万科管理层通过经济利润奖金池参与了上述资管计划的劣后级资金，两者有着千丝万缕的联系

深铁定局

2017年1月，华润股份及其全资子公司中润贸易与深圳地铁集团签署了《股份转让协议》，以371.71亿元的价格，将合计持有的万科A合计16.89亿股股份（15.31%比例）转让给深圳地铁集团，央企正式退出。

同年3月，恒大将14.07%的股份表决权委托给深圳地铁集团，后者以29.38%表决权成为持有表决权比例最高的万科股东。

6月，恒大下属企业将所持有的15.5亿股万科股份，全部协议转让给深圳地铁集团。深圳地铁集团由此持有万科32.4亿股，占总股本的29.38%，成为其第一大股东。

当月，深圳地铁集团完成股权交割，并提议进行董事会换届选举，提名7名非独立董事候选人，包括郁亮（时任万科总裁）、林茂德（时任深圳地铁董事长）、肖民（时任深圳地铁总经理）、陈贤军（时任深圳地铁财务总监）、孙盛典（时任深圳赛格董事长）、王文金（时任万科首席风险官）、张旭（时任万科首席运营官），同时提名了4名独立董事候选人，包括康典、刘姝威、吴嘉宁和李强。

6月30日，万科股东大会举行，占万科总股本约80%的股东通过现场或网络方式出席，其中约95%对上述董事任命投出了赞成票。宝能系未获董事会席位，王石卸任万科董事，万科另一灵魂人物郁亮则接捧王石担任董事会主席（郁亮于1990年加入万科，1992年成为万科的董事会秘书，1994年当选董事，1996年辞去董秘职务，2001年任总经理）。虽然王石时代谢幕，万科进入郁亮时代，但其决策权依然被经营团队牢牢掌控。

随后，宝能系也逐渐退出万科的股东名列。2018年4月，宝能系通过大宗交易、集中竞价开始陆续减持万科；2018年9月，其持股比例从25.4%变动到15%；2019年12月，进一步减至5%以下；2020年万科发布中报，宝能系彻底从前十大股东名单中消失。

一场写入中国商业史的教案

这场历时两年的控制权争夺战，成为中国资本市场的经典教案，其跌宕起伏的攻防策略，至今仍是企业并购与反收购研究的经典范本。

此役不仅重塑了万科的股权格局，更深刻影响了资本市场的规则体系：一是治理启示方面，暴露了股权分散型公司的控制权风险；二是监管重构方面，推动了《上市公司收购管理办法》的修订，进一步强化了信息披露，推动原保监会出台了险资投资新规，限制万能险资金杠杆收购。期间，深交所连发十余份关注函，要求各方就不同资产管理计划的资金来源、增持合规性、重组程序等问题作出说明，包括金鹏和德赢资管计划是否互为一致行动人。

同时，这一案例也引发了资本市场的持续讨论，议题包括“通过资管计划增持对应表决权的合法性”“管理层控制权边界”“地方保护主义是否应当干预市场化并购”“险资举牌应被鼓励还是限制”等等。时任万科独董的华生、刘殊威也频频发声。争议背后的法理博弈，加速了中国公司治理的现代化进程。

04

郁亮时代落幕

自2016年开始，房地产行业所处的政策环境发生了巨大变化。国家为稳定房地产市场、防范金融风险，逐步出台了一系列调控政策。其中，“三条红线”政策对房企的资产负债率、净负债率和现金短债比设定了明确指标，限制了房企的融资规模和杠杆率。

在这样的背景下，作为行业龙头的万科，也不可避免地受到冲击。万科的债务规模庞大，随着销售增速放缓，资金回笼压力增大，偿债压力逐渐凸显。其部分高成本债务面临到期，而新的融资渠道因政策收紧受阻，公司资金链一度紧张。

截至2024年末，万科有息负债合计3612.8亿元，其中，一年内到期的有1582.8亿元，占比43.8%；一年以上的有2030亿元，占比56.2%。而期末货币资金为881.6亿元，对短债的覆盖率仅为55.7%，偿债压力巨大。从债务结构来看，其2024年财报数据相较2021年，短期借款从144.13亿元增至2024年末的159.73亿元，增加15.6亿元；一年内到期的非流动负债从479亿元增至1460.46亿元，增加981.46亿元；长期借款从1543.22亿元增至1788.86亿元，增加245.64亿元。在有息债务攀升的同时，其销售回款却大幅下滑，2024年，万科实现销售额2460.2亿元，同比下降34.6%，虽然销售回款率仍保持在100%以上，但现金流获取速度远赶不上债务到期速度，现金持续消耗。同期，万科录得494.78亿元的最大亏损，占2023年末净资产的19.7%，也创新了境内上市公司年度亏损额之最。2025年一季度，其继续亏损62.46亿元。

2025年1月27日，万科发布了一则震动资本市场与房地产行业的公告。公告显示，郁亮因工作调整原因，申请辞去公司董事会主席职务，辞职后，他将继续担任公司董事，并出任执行副总裁。

这一变动并非孤立事件，同日，祝九胜因身体原因，辞去董事、董事会投资与决策委员会委员、总裁、首席执行官、授权代表等职务，辞职后不再担任公司任何职务；朱旭因工作调整原因，辞去公司董事会秘书、公司秘书、授权代表等职务，不过仍留在公司，联系长租公寓事业部。

当日，万科迅速召开董事会，选举辛杰为公司第二十届董事会主席，法定代表人也由郁亮变更为辛杰。辛杰担任深圳地铁集团有限公司党委书记、董事长，在万科的发展中已有着一定的角色深度。2020年7月起，辛杰担任万科董事，2023年10月起任万科董事会副主席，此次升任董事会主席。此外，董事会还同意聘任郁亮、李锋、华翠和李刚为公司执行副总裁，田钧为公司董事会秘书。

其中，李锋有着丰富的地产行业履历，曾在中洲控股、天健集团、深圳建工担任高管，2024年6月起任天健集团董事；华翠具备法学博士学位，在纪检监察、人力资源管理、企业运营管理等多领域有着丰富经验，曾任茂名市纪委副书记、市委组织部副部长、深圳地铁审计法律中心总经理等职；李刚在深圳公安系统任职多年后，调任天健集团纪检监察室负责人，出任深圳地铁办公室主任、深圳地铁商业管理公司董事长；田钧则在平安集团、深业集团、深圳地铁等多家大型企业有任职经历，担任过专职外部董事。

万科的领导核心发生的系列重大转变，标志着万科正式收归国资控制，也意味着郁亮的万科时代落幕。

深圳地铁控股万科后，给万科提供了多方面的支持，主要包括三个方面。一是资金支持，包括提供低息借款。2025年2-5月，深铁集团分四次分别向万科提供了28亿、42亿、33亿、不超过15.52亿元，合计不超过118.5亿元借款，用于偿还万科在公开市场发行的债券本金和利息。借款期限为3年，利率仅为2.34%，低于全国银行间同业拆借中心公布的1年期LPR。对于前二笔贷款，万科需提供不超过价值100亿元的资产进行质押，质押率高达70%，远高于市场惯例的30%-60%；第三笔和第四笔贷款，万科则无须提供任何增信资产。二是资产盘活支持，包括认购基金份额和受让物业地块。深铁集团认购了中金印力消费REITS的29.75%份额，帮助万科盘活相关资产，同时，还受让了万科深圳湾超级总部基地地块、万科所持有的红树湾物业开发项目49%投资收益权等，为万科回笼资金。三是协调资源支持。深圳国资利用自身资源优势，协调银行给予万科4000亿授信额度，还将地铁沿线的黄金地块以优惠价格提供给万科，同时在税收等方面给予一定优惠和政策支持。

面对野蛮人两次敲门，万科管理层均运用了停牌制度给自己争取喘息时间，并利用强大的人脉关系积极争取盟友，化解敌方阵营，最终化险为与夷。而此次万科管理层大换血，深圳国资接管多个核心岗位后，万科能否最终度过难关，仍需拭目以待。

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