广发证券首席经济学家 郭磊

美国“对等关税”落地。当地时间4月2日下午，美国总统特朗普签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对数十个其他国家和地区在10%的基础上加征更高关税。2月上旬特朗普政府就曾宣布将征收所谓“对等关税”，3月初又进一步称将于4月2日落地，本次确认的主要是征收幅度。

在加征关税的文件中，美国列举的理由包括，一是每年持续的巨额商品贸易逆差导致了美国制造业基础空心化，破坏了关键供应链，也带来了制造业就业岗位的流失；二是美国制造业虽仅占美国国内生产总值的11%，但它是美国创新的主要引擎，贡献了55%的专利和70%的研发支出；三是在某些先进工业部门，如汽车、造船、制药、技术产品、机床以及基础金属和金属制品，保持美国制造能力的需求尤为迫切。

怎么看上述逻辑？为什么说美国加征关税的理论基础就是错误的？我们理解一则市场是有效的，贸易顺差或逆差是国际贸易交易出来的，它背后的基础是各国的比较优势分布的不同；二则美国过低的储蓄率是其贸易逆差的关键驱动变量，从动态角度来看，它会带来资本形成速度远低于消费速度，从而带来制造业的低比较优势及经济的高进口需求；三则美国金融账户处于顺差状态，也就是其经常账户逆差输出了美元，形成顺差国的外汇供给，部分通过对美元资产的配置回流美国，对其债务规模、投融资成本及居民部门杠杆率形成支持。

从我国经济应对这一影响的政策空间来说，货币、财政、消费、价格是四大线索。一是货币政策“择机降息降准”会迎来窗口期，“引导金融机构加大货币信贷投放力度”也有落实空间。二是地方投资弹性存在释放空间。去年底以来10省市试点专项债“自审自发”；同时政府工作报告指出“优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，集中化债以来的政策边际拐点正在出现；三是《提振消费专项行动方案》中也有很多政策方向可以进一步落地，比如“促进工资性收入合理增长”“加大生育养育保障力度”“适时降低住房公积金贷款利率”等；四是《关于完善价格治理机制的意见》也明确指出“加强价格总水平调控”“统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革”，稳定工业品价格和名义增长存在抓手。

2025年广义财政扩张明显，赤字规模叠加专项债和超长期特别国债为11.36万亿，较2023和2024年大致同口径的8.68万亿、8.96万亿相比显著增加，对GDP应存在基础性的增量支撑，可参考2023—2024年的增量GDP/增量债务弹性分别为0.69、0.61。同时，政策在框架上亦存在进一步的拓展和升级空间。中央经济工作会议定调“当前外部环境变化带来的不利影响加深”；政府工作报告指出要“与各种不确定性抢时间”。全国两会记者会上财政部指出“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”。

对于权益市场定价来说，应重视但不用过度担忧其影响。新一轮外部关税和上一轮相比，至少有几点不同，包括当时中国经济处于调结构、去杠杆的阶段，本轮处于稳总量的阶段；中国贸易结构进一步多元化，企业在预期上亦相对更充分，特朗普关税政策四面出击，对应着全球贸易面对的主要是系统性风险，不存在单向的转移预期。从相似点来看，每一轮外部逆全球化都会带来内需战略意义的提升，以消费类资产（中信消费风格指数）作为观测，其2019年初至2021年初的一轮持续上行，背后就是政策逆周期叠加内需逻辑的打开。所以在总量影响之外，应关注外部环境变化的行业影响，关注消费、建筑链、供给侧这三个名义GDP改善的“必要条件”。

校对：吕久彪