随着DeepSeek等科技成果横空出世，今年以来，中国资产和美股出现明显的分化走势，中美科技叙事变化引发全球市场关注。中国市场呈现出收益性和韧性，令更多外资机构表达出进一步看多中国资产的意愿。

日前，瑞银（UBS）大中华区研究部总监连沛堃接受了《每日经济新闻》（下称NBD）记者的专访。

专访中，连沛堃表示，三个明显的叙事变化推动了今年以来中国股票的估值上行，分别是基本面及企业盈利出现反弹；人工智能发展提振科技投资风险偏好；全方位的政策支持助力股市估值修复。

连沛堃进一步指出，“海外投资者在过去几年因为多种原因选择低配中国股票，他们对中国股票持仓目前处在较低的位置。不过，由于DeepSeek的发展提振了科技投资的风险偏好，且近期海外市场波动加剧，我们观察到，已有更多外资开始进入中国股票市场。”

三个叙事变化推动中国股票估值上行

NBD：当前背景下，哪些主要因素在推动中国股票的估值上行？

连沛堃：在我们看来，今年有三个明显的叙事变化推动中国股票的估值上行。

第一，基本面及企业盈利出现反弹。历史上来看，A股非金融板块的整体营业收入增速与名义GDP的增速高度相关。这意味着，今年，在整体PPI和CPI温和上行的背景下，名义GDP的增速会带动整体非金融板块收入的增长。利润率方面，2022年下半年以来，A股的利润率从底部出现了逐步修复的趋势。所以今年非金融板块的盈利增长会明显比去年更好，我们预计，今年A股沪深300指数的盈利增速能达到6%左右。

第二，人工智能发展提振科技投资风险偏好。考虑到人工智能的发展并不是一个短期过程，因此其对盈利的影响会在未来两年到三年内逐步体现。当然，短期相关股价的波动主要来自于资金流向的推动。

我们关注到，在A股市场中，近期个人投资者成交占比明显提高。与此同时，自去年10月份以来，融资余额的增长要明显快于整体市场上扬的幅度。这说明部分资金对股票市场的风险偏好提高。这类投资者短线内主要布局在人工智能以及中小盘相关的主题投资中。

对于在港股上市的互联网公司来说，南下资金的净流入是相关公司股价上涨的重要动能之一。我们注意到，今年南下资金净流入的步伐是过去多年以来最快的一次。

第三，全方位的政策支持助力股市估值修复。我们看到两会期间非常明确的政策支持信号——“稳住楼市股市”第一次被写进了政府工作报告。今年我们将看到进一步的降准降息与财政赤字率的提高。

从历史上看，政府支出提升不仅可以提振整体需求，也对改善投资者预期有一定的帮助。信贷脉冲与信贷增速的提升也会对股票市场的估值形成助推作用。回到股票市场上，在新“国九条”下，股票市场的分红与回购水平都达到了历史高点。我们认为，A股市场正向“以投资者为本”进行转型。回报投资者成为A股市场高质量发展的重要目标之一，而股市回报率的提升有利于增加居民的财产性收入，释放居民的消费潜力。

NBD：中国科技领域的突破如何重构全球投资者对中国资产的定价逻辑？技术突破与政策共振下，本轮中国资产重估的核心逻辑是否已发生质变？

连沛堃：国产大模型DeepSeek因用较小的成本达到同类世界领先大模型的水平，在全球科技界掀起了一场不小的“海啸”。1月下旬，DeepSeek在中国与美国的苹果App Store下载榜中均登顶。中国创新重回投资者视野，中期中国资产的叙事逻辑出现了改变。

下一阶段，A股企业在兼顾主业的同时积极创新，以响应新“国九条”对上市企业探索新质生产力发展的重视与呼吁。我们观察到，过去数年中，人工智能与大科技在A股中的市值占比不断提升。

图片来源：每日经济新闻 兰素英 摄

已有更多外资开始进入中国股票市场

NBD：目前，A股相对全球新兴市场折价约4%。在您看来，中美估值分化下，A股的 “洼地效应” 能否持续吸引全球资金？您预计今年A股4%的折价率是否会进一步收窄？

连沛堃：尽管近期股市出现反弹，A股市场的整体市盈率回升至19倍上方，但较2017年和2021年的均值低7%~8%。我们发现，在盈利强劲的年份（2017年、2019年和2021年），所有A股的市盈率倍数要么远高于均值，要么显著提升。我们预计，由于下游板块利润率复苏，且盈利基数较低，今年A股沪深300指数的每股盈利增长将从2024年的1%提升到6%。

因此，我们认为历史均值并非估值上限，A股市场在2025年有进一步提升的空间。当前，A股市场的股票风险溢价仍比长期均值高出0.9个标准差，表明市场整体风险偏好仍然受到限制。我们认为，无风险利率下降、以及长线资金的入市或有助于降低股权风险溢价。放眼全球，当前沪深300指数的估值较之MSCI新兴市场指数仍有着4%的折价，远低于22%的溢价这一历史平均水平。我们认为，该折价有望在今年进一步收窄，甚至回归溢价区间。

海外投资者在过去几年因为多种原因选择低配中国股票，其对中国股票持仓目前处在较低的位置。由于DeepSeek的发展提振了科技投资的风险偏好且近期海外市场波动加剧，我们观察到，已有更多外资开始进入中国股票市场。

图片来源：每日经济新闻 文多 摄

美股未来1~3个月或进一步走低

NBD：全球资本再配置及特朗普关税等政策下，美股未来将面临怎样的风险？

连沛堃：瑞银全球股票策略团队认为，美股将在未来1~3个月内跑输全球股市。团队认为，由于“美国例外论”（US Exceptionalism）出现动摇，近期持续下跌的美股市场可能在未来1~3个月内有进一步走低的风险。

自2024年11月的美国大选尘埃落定后，美国的经济调研数据显露疲态，而宏观基本面的疲软并未被充分反映在股价中。瑞银对于美国2025年名义GDP增速的预测较为保守。在经济后周期中，企业利润率往往承压，从而进一步拉低美国经济增速。与此同时，在经济后周期阶段，由于股市风险溢价的走高，美股估值亦可能承压。

图片来源：每日经济新闻 刘国梅 摄

政府大力推动长线资金入市，A股或将迎来万亿级活水

NBD：今年年初，中央金融办、中国证监会等六部门印发实施方案，大力推动中长期资金入市。您认为，这能为A股带来多大体量的长线资金流入？

连沛堃：《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》于2025年1月22日印发。

对于保险资金，具体安排包括力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。此外，第二批保险资金的长期股票投资试点在今年已落地的规模达1120亿元。考虑到债券收益率下行，我们认为存量保险资金对股票的配置比例也将稳步提升。我们预计，上述方案有望在今年为A股市场带来合计约一万亿元的保险资金净流入。

对于公募基金，方案明确其持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。静态估算下，2025年、2026年和2027年公募将分别至少增持A股5900亿元、6500亿元和7100亿元。由于市场股价可能存在波动，公募的实际增持规模会产生变化。

对于社保基金，假设其资产总额以过去十年9%的年化复合增速进一步增长，且股票配置比例维持在40%，其有望在今年为A股市场带来1200亿元的资金净流入。

我们认为，长线资金作为市场的压舱石，其风格稳健，投资期限长的特点能在一定程度上平抑股权风险溢价。