近期，中国证监会国际司发布的《境外发行上市备案补充材料要求》显示，八马茶业被要求补充公司历次增资、股权转让价格及定价依据，以及前期在全国股转系统挂牌的详细情况及终止挂牌原因，前期向深交所提交上市申请的具体情况及撤回原因，是否计划继续推进A股上市及具体安排等信息。八马茶业于今年1月17日正式向港交所递交上市申请，此前，其在新三板摘牌后，相继折戟创业板和主板IPO。

在消费行业整体承压的背景下，茶企上市之路显得尤为坎坷。作为高端茶市场领军者的八马茶业，此番转战港股引发行业关注，但其高度依赖加盟商的商业模式、销售费用居高不下以及市场增速放缓等问题，仍是决定其资本市场表现的关键变量。

A转H：挑战依然严峻

公开资料显示，八马茶业于2015年12月在新三板挂牌，但在2018年4月主动终止挂牌，显然，其目标并不仅限于新三板，而是寻求更高层次的资本市场。2019年7月，公司启动深圳证券交易所创业板IPO，并接受监管辅导。监管机构在审核过程中对八马茶业的行业定位、盈利模式及加盟模式提出诸多质疑，尤其关注其是否符合创业板“成长型创新企业”的定位。经过近三年的审核流程，公司最终于2022年5月撤回申请。2023年3月，八马茶业转战深交所主板并获受理，但半年后再度主动撤回申请。

在A股市场屡遭碰壁后，八马茶业决定转向港股，并于2025年初正式向港交所提交上市申请。值得注意的是，当前港股市场对消费板块的投资偏好同样趋于理性审慎，这意味着八马茶业需要向投资者更充分地展示其商业模式的独特价值和可持续性优势。

首先，加盟模式的可持续性是投资者关注的核心问题。根据八马茶业招股书，截至2024年9月30日，公司共有1241家加盟商，加盟商销售收入占比接近50%。虽然加盟模式能够帮助企业快速扩张，但在管理上存在诸多隐患，例如加盟商经营能力参差不齐、品牌管控难度大以及加盟商利润空间受限可能导致续约率下降等。

八马茶业的商业模式高度依赖加盟商，此前A股审核文件显示，监管机构对其加盟体系的可持续性表示担忧。特别是加盟合同中的“退货条款”引起了关注。根据披露的细节，八马茶业允许加盟商以五折回购方式进行退货。保荐机构强调这仅是商业友好性的条款，且实际执行案例极少。

其次，高企的销售费用进一步压缩了公司的盈利空间。数据显示，2022年至2024年前9个月，八马茶业的销售费用占比均超过30%。尤其是在2024年前9个月，公司销售费用增长3.37%，而同期收入仅增长0.9%，表明市场推广投入未能带动相应的营收增长。相比之下，茶行业的竞争对手普遍在研发方面加大投入，而八马茶业的研发费用率近年来维持在0.5%以下，对此，保荐机构曾回复，强调公司作为零售企业，其研发设计区别于一般制造企业，主要体现在对市场的了解、原料的甄选和技术的积累，而非大额的研发费用支出。公司的研发模式，包括市场调研、产品开发需求确定、配方设计、包装设计、样品评审、品控检测等环节。由于研发设计过程分散并渗透于生产经营的各个环节，且相关人员还承担其他产品管理工作，因此未将产品事业组及品控中心的相关费用计入研发费用，而是计入管理费用。与主营业务为自主生产的茶叶企业（如澜沧古茶、中国茶叶）相比，公司研发人员占比和研发费用率较低，但与经营模式类似的零售企业（如良品铺子、三只松鼠、来伊份）相比，公司研发费用率处于合理水平。

此外，库存管理也是一个潜在的风险点。数据显示，截至2024年前9个月，八马茶业存货达4.61亿元，占资产比例26.03%，平均存货周转天数高达167天。存货周转较慢，不仅占用大量资金，也可能导致部分产品面临跌价风险，尤其是高端茶叶对存储条件要求较高。

行业瓶颈：茶企为何难以打动资本市场？

八马茶业的困境，实际上是整个茶叶行业在资本市场难以突围的缩影。茶叶虽然是中国传统文化的重要组成部分，但其行业发展仍然面临诸多结构性难题。

1. 标准化程度低，盈利模式难以复制

茶叶生产仍高度依赖人工，机械化程度低，导致产品质量的稳定性难以保证。此外，由于缺乏统一的质量标准，不同企业的产品难以进行直接比较，这使得品牌溢价能力有限，企业难以形成稳定的市场竞争壁垒。

2. 行业增长放缓，高端市场竞争激烈

招股书披露，2019—2023年中国茶叶市场的复合年增长率为5.1%，预计未来五年（2023—2028年）将降至5.0%。与此同时，2023年高端茶市场前五大企业的市场占有率仅为6.2%，八马茶业虽然排名第一，但市场份额仅1.7%。这一数据表明，高端茶市场尚未形成寡头垄断，竞争仍十分激烈。

3. 线下渠道依赖度高，成本压力大

2023年，中国茶叶市场89.3%的销售额仍来自线下渠道，而八马茶业也不例外。尽管公司近年加大线上渠道布局，但线下渠道仍是核心收入来源。这意味着八马茶业需要承担较高的门店租金和管理成本，同时受市场波动和消费疲软的影响较大。

八马茶业的港股上市之路，虽然避开了A股市场对茶企的严格监管要求，但仍需面对自身商业模式的挑战。从加盟体系的可持续性、高额销售费用的消化，到市场增长放缓以及品牌溢价能力的不足，八马茶业的前景仍然存在诸多不确定性。即便成功进入资本市场，茶企仍可能面临盈利压力和市场估值难题。2023年12月22日，澜沧古茶在香港联合交易所主板挂牌上市，成为中国普洱茶IPO第一股，但在上市第二年交出一份亏损“成绩单”：澜沧古茶近期公布业绩预警，预计2024年股东净亏损约为0.96亿元—1.2亿元。

校对：刘榕枝