继今年1月的首次年度货币政策会议做出暂停降息的决定后，3月的美联储货币政策会议又一次发布了将基准利率维持在4.25%—4.5%区间不变的声明，并且市场普遍认为，美联储本轮降息周期的第一阶段已经结束，再度接续降息的可能性呈边际递减趋势。

根据美国劳工统计局公布的数据，2月份美国消费者价格指数(CPI)虽然出现小幅环比上涨，但2.8%的同比涨幅却是在物价4个月反弹后首次出现月度回落，与此同时，剔除波动较大的食品和能源价格的核心CPI同比上涨3.1%，创出近4年新低，显示通胀的黏度有所松动。不过，目前的核心CPI依然还徘徊在2%政策目标的高位，并且单月数据的改善并不意味着通胀问题已然彻底解决，从而势必对美联储继续放松利率政策限制性的行为构成抑制；更为重要的是，短期的通胀数据也并没有反映出许多动态因素，比如特朗普关税政策的发酵作用，也就并不可能从远期上打消美联储降息的担忧。

劳动力市场方面，相比今年1月份12.5万的非农就业人口数量，15.1万的美国2月非农就业人口数据显示出的是进一步改善趋势，同时连续两个月4.1%的失业率并没有打破近一年来4.0%—4.2%的正常波动区间，足以说明就业市场保持着较为充分的韧性。更为关键的是，今年前两个月，美国员工平均每小时工资分别增长3.9%和4.0%，时薪升至35.93美元的历史新高，工资通胀率明显超过物价通胀率，劳动力价格带动服务市场价格上涨进而为通胀加热的可能性依旧存在，从而诱发出美联储越来越浓厚的观望意识。

再看美联储最为敏感的特朗普关税政策。截至目前，特朗普提高进口关税的粗暴举动已经引致了不少国家的强烈反对，贸易摩擦不断升级，由此衍生出的全球性再通胀风险也在与日俱增。正是如此，关税政策对美国通胀可能并不是一次性脉冲式影响，较大程度上会成为一种长期结构性通胀的催化剂。

根据彼得森国际经济研究所的测算，关税可能使美国通胀率短期上升0.5—1个百分点，其中核心CPI同比增速至今年年底仍将达3.2%；与此同时，密歇根大学CPI预期指标显示，未来一年的预期中值在3月份跃升至4.9%，未来5至10年的初步预期扬升至3.9%，双双距离金融危机期间的历史最高位仅一步之遥。当然美联储并不看重CPI，而是更加关注PCE（个人消费支出）平减指数，因为前者是基于一篮子固定商品所计算出的物价变动状况，后者是基于所有国内个人消费品价格平均增长情况推算出的通胀结果，即便如此，按照美联储的最新预测，2025年PCE通胀率依然为2.7%。

在维持物价稳定和实现就业最大化两大目标之间，美联储货币政策重心会倾向前者，而且历史经验表明，当通胀预期严重失控时，美联储往往会优先稳定物价，哪怕牺牲经济增长和就业。今年以来，美联储主席鲍威尔已经就利率政策的方向先后三次做出几乎一致性的表达，从中可以厘清出四条重要结论：一是美联储并不重视物价短期指标，更关注长期通胀变动状况；二是目前美国经济形势良好，就业率符合预期，宏观经济基本面与劳动力市场的波动并不足以逆转通胀继续靠近政策目标运动的轨迹；三是关税政策可能对通胀形成进一步的威胁，通胀抬头与升级也处于敏感时刻；四是利率政策虽然存在限制性，但其实并不“明显那么紧缩”。

基于以上逻辑，短、中期看，美联储会选择按兵不动，长期看，虽然经济可能出现的衰退信号会倒逼美联储进一步放宽利率的宽松度，但降息时间窗口大概率会推迟到今年第四季度，全年降息频率也只有一次，而不是先前市场普遍预测的2—3次。

最后特别要强调的是，特朗普上任以来一直在敦促鲍威尔进一步降息，但鲍威尔也在顽强地顶住压力，并表示要捍卫美联储的独立性，而且鲍威尔要到明年5月才离职，在此之前利率政策发生急剧与大幅变化的可能性非常低。

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