证券时报记者 孙翔峰

2024年9月底以来，证监会等经济主管部门以及各地方政府相继出台了支持上市公司并购重组的政策举措，并取得了积极成效。

联储证券在最新发布的《A股年度并购报告》（下称《报告》）中表示，在一系列新政的推动下，A股并购市场交易活跃度显著提升，重组预案披露量激增，产业整合仍是主线，跨界并购聚焦新质生产力方向。不过，当前市场仍面临市场化并购成色不足、二级市场炒作严重等问题。

《报告》认为，严格执行2024年新“国九条”的有关精神，严格阻止没有产业逻辑的借壳上市申请，从严监管上市公司的盲目跨界并购，严格执行退市政策，做到“应退就退”，从而尽快统一二级市场的估值逻辑，A股市场的产业并购将迎来井喷式发展。

新政吹暖并购市场

在去年9月底相继出台的支持上市公司并购重组政策举措中，包括《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”）、央行推行股票回购增持再贷款、上海深圳等多地出台的支持本地上市公司并购重组行动方案等，统称为“9·24并购新政”。“9·24并购新政”在鼓励上市公司产业整合的基础上，特别提出上市公司可以结合发展新质生产力的需求，适度开展跨界并购。

联储证券在《报告》中指出，“9·24并购新政”后，上市公司开展各类并购交易数量为2044起，占全年总数5774起的比例为35.4%。其中，上市公司披露重组预案数量的变化更为明显，并购新政后共披露了60起此类交易，约占2024年全年同口径121起的一半；上市公司披露重组预案数量从之前平均每个月6单，激增至并购新政后平均每个月20单左右。可见在并购新政后，A股并购市场快速升温，市场活跃度明显增强。

“9·24并购新政”颁布后，A股并购市场继续保持着以产业并购为主旋律的态势。上述60起披露重组预案的交易中，有44起属于产业并购，占比为73.33%。剩余16起交易系跨界并购，占2024年全年同口径25起的六成，可见在并购新政的刺激下，上市公司开展跨界并购的步伐有所加快。通过分析标的公司所属行业发现，上述16起跨界并购均属于新质生产力范畴，半导体、新能源、人工智能等领域的标的成为上市公司转型的“香饽饽”。

值得注意的是，在“9·24并购新政”后，IPO撤回/被否企业选择被上市公司并购的案例也明显增多，达到21起，远超2023年的14起，并购作为新的退出路径，正在打开局面。

市场化并购成色不足

《报告》指出，当前A股并购市场仍然存在一些困难和不足。比如，新政后，虽然市场活跃度明显提升，但通过对披露重组预案的60起交易深入分析后，发现有32家上市公司的并购标的资产来源于上市公司控股股东或实际控制人等关联方，或是属于国央企的并购整合，占比为53.33%，而真正来源于无关联第三方的市场化并购交易数量占比并不高。

同时，二级市场非理性炒作热情高涨。虽然“9·24并购新政”后并购热潮渐起，但同时也引发了中小投资者对于跨界重组及借壳概念的不理性炒作问题。据统计，“9·24并购新政”后开展跨界并购的16家上市公司，其股价都经历了“井喷式”上涨，自复牌后至2024年年末，股价的最高涨幅平均值达125.78%。

《报告》还指出，一些公司的并购也存在规避退市等嫌疑。一些公司预期在2024年年报公布之后将面临退市风险警示，因此重组是否构成规避退市值得探讨。此外，某半导体公司2022年11月申报科创板上市，经历了3轮问询，监管部门对其盈利能力、清仓式分红、客户结构单一等予以了重点关注，迫使其于2024年5月撤回IPO申请；另一家公司拟注入的造船资产在盈利能力和稳定性等方面均不符合主板市场的IPO定位。上述重组是否损害了IPO规则的严肃性，也是值得探讨的问题。

二级市场估值逻辑亟待统一

《报告》认为，在一系列政策的刺激下，虽然2024年最后一个季度并购重组市场一度出现井喷行情，但市场化并购的成色并不突出，核心问题在于并购市场估值与IPO估值存在较大落差。A股IPO与并购估值的巨大差异，主要体现在二级市场方面，企业上市之后往往因为重组预期存在“壳价值”，导致IPO对于企业的诱惑力更大，因此压缩并购与IPO的估值差也需要从治理二级市场入手，尽量削减上市公司的“壳价值”。对此，《报告》认为，最有效的措施就是严格执行2024年新“国九条”的有关精神，实现“三箭齐发”。

具体而言，一是严格阻止没有产业逻辑的借壳上市申请，让上市公司壳价值尽快归零。对没有产业逻辑的借壳上市申请，监管部门可要求他们严格遵守IPO的程序与标准，该辅导就辅导，该排队就排队，不允许有任何监管套利行为。二是从严监管上市公司的盲目跨界并购，让概念炒作逐步收敛。虽然上市公司产业转型确实需要跨界并购，但还有部分跨界并购实际上是完成借壳上市流程的前奏曲，因此从严监管是非常有必要的。三是严格执行退市政策，做到“应退就退”。

《报告》认为，上述三支“监管之箭”不仅需要让一级市场参与者充分知晓，更应该通过媒体的广泛宣导，让二级市场参与者深刻领会监管政策的力度与刚性，从而促使投资者全面放弃炒作借壳上市、跨界投资等幻想。

当前，我国并购市场已经具备了大幅度发展的条件。中国企业家已经普遍意识到，低水平的产能扩张已经没有发展前途，抱团取暖成为很多人的共识。在估值合理的情况下，大量拟IPO公司愿意主动选择被行业龙头公司收购整合；大量PE投资机构将成为促进并购重组的主力军；很多民营企业家的子女接班意愿不强，出售控股权可能是老一代创始人的最佳选择。

《报告》表示，经过治理与调整，A股市场的产业并购将迎来井喷式行情。