持续两年的新巨丰“蛇吞象”收购纷美包装案，再度生变。

1月7日午间，港股上市公司纷美包装（0468.HK）公告，针对新巨丰（301291.SZ）发起的自愿有条件全面现金要约，独立财务顾问和独立董事委员会建议“不接纳”。董事会也基于潜在客户流失、潜在法律诉讼及本集团与山东新巨丰管理方式不同等原因，认为要约并不符合本公司的最佳利益，应予以拒绝。

2024年底，纷美包装还针对市场监管总局反垄断局通过的新巨丰全部要约收购审查，提起了行政复议，并明确表示，“针对第一轮收购，相关诉讼尚未判决”。

此前，创业板上市公司新巨丰通过现金收购纷美包装28.22%股权晋升纷美包装第一大股东，不曾想遭遇纷美包装管理层的激烈对抗，时至今日仍未在纷美包装的董事会中拿下多数席位。

根据公司章程和股东大会投票表决情况，纷美的决策权至今仍被以创始人为主的董事会所掌握。

由于无法参与到纷美包装实际经营管理，2024年5月，新巨丰通过子公司景丰控股有限公司（简称“景丰控股”）向纷美包装全体股东发起全面要约收购，双方矛盾再度激化。

行至2025年，这场僵持七百余天的收购“拉锯战”，迎来新一轮对抗高潮。

纷美的“反击”

新巨丰对纷美包装的收购始于2023年年初。

当年1月29日，新巨丰发布重大资产购买预案，拟通过协议转让方式以现金收购纷美包装第一大股东JSH（怡和控股子公司）所持有的3.77亿股，约占总股本28.22%。交易对价每股2.65港元，对应标的资产转让价款约9.99亿港元。

然而，这场收购遭遇了纷美包装管理层的强烈不满。

2023年3月14日，纷美包装就此次交易向反垄断局提交经营者集中反垄断申报，2023年7月19日，反垄断局就纷美包装提交的申报申请，下发《经营者集中反垄断审查受理通知书》，这是此次收购面临的第一轮反垄断审查。

为什么纷美包装管理层的反应会如此激烈？这还得从当事双方的关系说起。

新巨丰和纷美包装均主营无菌包装的研发、生产和销售，二者早在2020年就跻身中国液态奶无菌包装市场前五。

根据益普索出具的研究报告，2023年新巨丰占中国无菌包装市场销售量的比例约为10.5%，占中国液态奶市场无菌包装供应商销售量市场份额达到13.4%。另据收购报告书显示，纷美包装2023年累计出售无菌包装约212亿包，若以上述市场规模推算，其占中国无菌包装市场销量的比例约为18%。

产业链来看，新巨丰和纷美包装的下游，主要为液态奶和非碳酸软饮料等，且主要以液态奶客户为主，但新巨丰深度绑定伊利，纷美包装则深度绑定蒙牛。

年报数据显示，2023年，新巨丰71.99%的营收来自伊利；纷美包装虽未明确披露蒙牛的业务占比，但其2023年年报中仅一名客户收入占比在10%以上，该客户贡献的销售额为10.66亿元人民币，占了其总收入的27.93%。

因此，此次收购招致纷美包装董事会的强烈反对。纷美包装公开指出，董事会决议反对股权出售事项，理由是新巨丰和纷美的第一大客户是竞对关系，收购会让新巨丰及其大客户最终拥有公司权益，进而导致纷美包装与大客户之间业务关系紧张而失掉订单。

不过，新巨丰在后来的回复中表示“不会对标的公司与其大客户之间的合作方式、内容、交易惯例以及未来业务合作事宜做出不利干预”，同时强调“无菌包装行业中，同一客户同时与多个无菌包装供应商合作的情况较为常见，利乐公司、SIG集团等国际无菌包装公司在全球及国内无菌包装行业占据主导地位，也同时服务了多家客户。”

很显然，新巨丰此番回应并没有赢得纷美包装管理层的“心”，为阻止新巨丰收购，纷美包装董事会主动发起两次反垄断调查，但两次审查中，反垄断局均做出了“不予禁止”的决定。

“蛇吞象”

2024年5月，在多次提名董事会成员未果后，新巨丰对纷美包装提起全面要约收购。

据悉，此次现金要约价格为每股2.65港元，较纷美包装当日收盘价2.1港元溢价约26%，较纷美包装2025年1月7日晚的收盘价2.59港元也高出2.32%。

假设除景丰控股及其一致行动人持有的纷美包装股份外，其他股东均接纳要约，新巨丰需为此付出27.29亿港元（约合人民币24.78亿元）的要约总价。

这笔金额对于新巨丰而言并不是小数目。截至2024年三季度末，新巨丰的货币资金仅3.32亿元，交易性金融资产1.11亿元，加起来不到4.5亿元。

新巨丰提到，在收购预案签署日，其已与银行签署贷款协议，拟用于支付本次交易对价和相关交易费用。

从交易过程来看，双方悬殊的体量也让这场收购变数重重。

两家公司的主要收入来源虽然都是液态奶无菌包装，但无论是收入、资产规模还是业务范围，纷美都比新巨丰要大得多——2023年纷美包装总收入为38.17亿元，是新巨丰17.37亿元总收入的2.20倍；截至2024年中报，纷美包装、新巨丰的总资产分别为39.71亿元、32.18亿元，此次收购堪称“蛇吞象”。

从业务类型上，纷美包装的产品规格和类型较新巨丰更为丰富，除了无菌包装外，纷美包装还从事灌装机、配件、技术服务等上游的包装及灌装解决方案业务，而新巨丰目前尚未涉及该业务领域。

分市场来看，纷美包装的客户更为分散，并且随着国内无菌包装行业陷入增长瓶颈，纷美包装抢先布局了毛利率更高的境外市场，其2023年境外收入占比为43.22%‌‌，毛利润的36.0%，而新巨丰境外收入几乎为零。

新巨丰认为，“公司通过取得纷美包装控股权，可实现两家公司优势资源、技术、业务等方面的全面整合，此举对公司进一步完善产品种类和市场布局、扩大经营规模、提升核心竞争力等有积极作用。”

但另一边，为了抵抗新巨丰的“敌意收购”，2024年1月29日，纷美包装斥资7200万美元（约合5.16亿元人民币）对公司旗下国际业务进行重组，重组后对海外公司的权益由100%摊薄至49%。据了解，纷美包装的国际业务重组早于新巨丰要约收购，其国际团队资源基于原管理层人脉，日常管理运营独立。纷美包装仅会计控制国际业务，无法直接管理。

此外，根据购买议案，新巨丰目前通过要约人持有纷美包装26.80%股权，需通过本次要约持有其50%以上的投票权，要约方可生效。

这也就意味着，如果纷美包装第二、三、四大股东按兵不动，新巨丰需要通过此次要约收购从公众股东手中再拿超过23.20%的股权才能实现控制。

为防止公众股东“动摇”，2024年6月27日，纷美包装董事会就要约收购事项向股东发出公开信，直指新巨丰要约收购带有“敌意性质”，号召股东坚定持股。

2024年末，纷美针对反垄断局通过的新巨丰全部要约收购的审查通过，提起行政复议。2025年初，纷美包装董事会再度向中小股东强调，独立财务顾问、独立董事及公司董事会认为，要约条款就独立股东而言属不公平合理，因此建议独立股东不接纳要约。

面对着一系列变数，1月7日，21世纪经济报道记者以投资人身份致电新巨丰证券部，接线人员表示，收购正在正常推进中，关于此次收购的风险，公司已在过往公告中进行提示。

同时，本报记者还就此次收购纷争向纷美包装发去采访函，但截止发稿尚未收到回复。