伴随10年期国债利率跌破1.7%，2025年债基产品配置节奏正在悄然生变，银行、保险等机构客户配置节奏或在接下来一段时间下降，而红利资产策略和可转债策略正在成为产品管理人重点挖掘的收益增厚点。

机构客户配债节奏生变

在过去一个多月，债券利率快速下行，从2024年11月20日至12月31日，10年期国债活跃券利率累计下行43个基点，30年期国债活跃券利率累计下行36个基点。由于货币政策打开想象空间，机构对于2025年的利率预期普遍下调，预期利率底部在1.5%—1.6%。

但是，长债快速下行之后，机构配置节奏也在悄然变化，特别是从资产负债匹配角度来说，金融机构资产负债倒挂加剧可能导致配置机构不再增配。百亿债券类私募洛肯国际表示，现在该公司在重点关注资金面、监管动态和降准预期兑现情况。10年期国债向OMO和MLF之间回归，利率快速下行，既压缩后续政策效力，叠加汇率贬值预期还会加强资金外流压力，或再次引来监管出手干预。

按照之前惯例，将进入多空博弈阶段。“资金面、监管态度和降准能否兑现将主导新年前后债券市场的表现，影响机构止盈行为和止盈时点的选择。”

国盛证券分析师杨业伟认为，从负债端来看，银行资产负债的倒挂也可能短期约束利率下行。目前银行一方面发行高成本存单，另一方面却增配高于低于存单的利率债。过去5周，银行存单净融资规模在1.54万亿元，而2023年同期仅有2106亿元。目前1年AAA存单利率1.60%，高于7年以内的国债收益率，与10年国债利率相差有限，银行增配国债难以覆盖存单成本。同时，资金价格R007与存单倒挂继续。银行在融资成本与资产收益倒挂情况下，并没有相应缩表，而是继续扩张金融资产规模。可能部分是由于年底的规模诉求，而随着2025年后这种诉求下降，可能会导致银行配债节奏的下降。

红利资产策略走强

由于“债牛”行情导致国债利率下行，高股息股票成为债券替代品，险资等机构配置压力加大，投资者对红利资产的关注度显著提升，红利相关ETF资金流入显著，且港股上的红利资产也备受青睐。

数据显示，2024年12月份，中证红利指数(000922)上涨了3.52%。截至2024年12月26日，全市场红利主题ETF规模整体增长达267.82亿元，九成以上的产品规模均呈正增长。在港股红利ETF中，金融行业权重占比高的港股央企红利ETF(513910)年度涨幅达到37.37%，涨幅居前，基金份额12月增加5亿多份，最新规模达到17.45亿元。

华商基金固定收益部总经理张永志认为，随着债券市场绝对收益率的下降，2025年债市的收益空间或将收窄。在适度宽松的货币政策支持下，对债券市场仍持乐观态度，但收益可能会逐步下降。

张永志表示，随着市场进入低利率环境，从海外经验来看，权益类资产表现相对更具优势。短期来看，债券收益率或还有下行空间，当前收益率尚可；但从长期看，低利率环境下，债券给投资者带来收益的能力或有限。投资者可根据自己的风险承受能力，或可适度超配权益类资产。

中金公司分析认为，过去三年，利率环境对红利策略的支持已经在资产价格上有所体现。随着市场风险偏好的上升，投资者开始重新考虑资产配置，尤其是将目光投向了股票的红利部分。特别是当前10年期国债收益率跌破1.7%，而一年期国债收益率也跌破1%，引发投资者对股息率的重新评估。

可转债或成机构增厚收益的切入点

“2025年增厚收益的切入点估计是在可转债。”主打债券类的万柏基金合伙人、投资总监陈勇认为，低利率环境下，2025年股债有望双牛，可转债两头均受益。一方面，从转债估值来看，目前转债市场溢价率中位数为24%，处于历史47%的分位数水平，当前估值仍有较大的提升空间；另一方面，从股性角度来看，转债最新隐含波动率约25%，处于较低水平，相较于正股约40%的波动率，转债期权价值明显被低估。后续来看，正股或维持当前的高波动状态，转债期权价值或将进一步修复提升。而从债性角度来看，随着10年期国债利率首次破2%，可转债债底得到显著提升，配置价值突出，2025年国债收益率仍有下行空间，可转债也将随之受益。

资料显示，当前转债稀缺，净供给减少。2024年转债市场存量规模自2017年以来首次出现收缩，规模净减少近1200亿元；2024年转债仅新增39只，合计规模349亿元，较2023年的141只、1433亿元大幅下降72%、76%。此外大盘转债到期和转股规模显著增加，2024年转债退出的规模约1600亿元，相较前两年有一定增加。

万柏基金认为，展望2025年，从目前备案情况来看，供给收缩的趋势仍将延续，处于董事会预案、股东大会、上市委、交易所受理等各环节的转债合计55只，规模800亿元左右。2025年到期的存续转债有44只，规模合计850亿元，此外转股规模中性估算约600亿元，转债市场存量规模大概率将继续压缩，转债稀缺性仍在。另一方面，随着债券利率的持续下行和股票市场的回暖，投资者对于转债投资需求大大提高，新增资金不断涌入。

校对：杨舒欣