在远离人们关注的角落里，有些细分行业的制造消费类公司凭借硬核的业绩，走出了20年长牛的走势。

Wind数据显示，一家在港股上市的针织龙头企业，在过去近20年上涨超百倍。2005年这家上市公司的净利润仅有3.51亿元，而2023年该公司的净利润却高达45.57亿元，近20年间净利润增长了12倍。该公司的股价也从2008年金融危机期间的0.5港元/股上涨到如今的60港元/股（复权价），最高时曾涨到340港元/股。

同样，A股也有一家服装配件公司，在过去近20年上涨了约40倍。2005年时这家上市公司的净利润仅为3500万元，而2023年该公司的净利润为5.58亿元，近20年间净利润增长了约14倍。该公司的股价从2005年最低的6.36元/股，上涨到如今的276元/股（复权价），涨幅为40倍。

国泰君安资管权益基金经理范杨有着专注研究大消费的十年之功，他将上述纺织服装、家电、轻工等行业归纳为“制造消费”。

在范杨看来，这些公司几乎都是在一片空白之上建立起自己的商业优势，它们是从利润率极薄的来料加工开始，在长达20多年的时间中，经过不断迭代升级，形成了全球范围的竞争优势。它们目前拥有各自行业中全球前沿的设备、饱经考验的管理团队，严格的产品把控体系和垂直一体化的产业链，已经在全球范围崭露头角。由于资本市场喜欢追逐风口公司，对“制造消费”类公司定价不高，而低估值、稳定成长和相对可靠的商业壁垒正是构成大牛股的基本要素。

这些壁垒一旦建立很难失去

“A股有一家生产轮胎的公司，它的产品售价是米其林轮胎的60%，但利润率却比米其林公司高10%。”范杨说，过去20多年，中国形成了一批这样的公司，它们产品的价格比国际同类产品更低，质量比同类产品更好，公司还能保持比国际同行更高的利润率。它们分布在家具、家纺、汽车配件、机械等领域，尽管贸易摩擦存在不确定性，但它们的竞争优势一旦建立，中短期不太可能被动摇。

范杨说，这类企业几乎毫无例外都经历了最初的来料加工，一开始原料、图纸、技术等都属于委托方，仅有土地、工人和厂房属于企业自己；而在来料加工做了一段时间后，企业有能力进行完整的产品组装，就转变为贴牌生产（OEM），此后再发展为“原始设计制造商”(ODM)，为客户提供设计方案并组织生产。

“以前是你拿图纸，我来造；现在是我画好10个图纸，你来选。”在经过20年的训练后，这些企业不仅懂生产，也懂消费者，很多开始拥有自己的品牌，它们生产的产品一半卖给委托方，一半是自有品牌。

经过一轮又一轮的磨炼和升级，这些企业的竞争优势越来越强，它们不断进行大规模的资本开支提升自己的设备，比如中国企业大量买入德国和日本的机器人，较早采用人工智能、大数据进行管理，管理能力很强。

范杨说，这些企业如上述针织龙头企业，净利润可以达到20%。反观欧美企业，工厂老，人工贵，管理中间损耗大，它们的毛利润率并不低，但管理费用率较高，所以没有太多钱留下来做研发，很难进行大规模的资本开支，没有办法更新工厂，设备十几年都较少更换，而技术迭代在全球早就进行了很多年，它们早已失去了竞争优势。

在范杨看来，这就是为什么中国的“制造消费”企业能够悄无声息地上涨百倍。中国企业在这些领域建立了自己的优势，比如中国已经悄无声息地成了全球最大的家电生产国家，我们生产了全球八成以上的空调、八成以上的电视，五成以上的冰箱和洗衣机……

在经济从高速发展转向高质量发展的背景下，社会消费倾向的变化反映了新的经济现实。随着资产价格快速上涨的时代过去，大众的消费行为更加注重产品质量和实用性。这使得专注于“制造消费”的企业表现较好，需求保持稳定甚至增长。

“制造消费”企业主要集中在能够提供实体商品、具有基础功能的消费品上，比如家电、汽车、家具等。企业的需求端是具有刚性的，受经济发展阶段的影响就会比较小。部分产品质量不佳，或者性价比不高的企业会被注重性价比的消费者出清，留下来的公司会呈现更强的竞争力。

这些企业的竞争优势一旦建立，并不太会因为地缘政治等影响而改变。范杨认为，制造业回流是一个非常漫长的过程，建新厂至少都需要三年时间，而美国的政治周期一般是4年一期，除非美国能形成对制造业回流的长周期共识，然而但凡涉及人和社会制度变迁都会进展很慢，所以特朗普连任对这些企业的影响应该相对较小。

对人的力量有信仰

部分二级市场机构投资者会因为贸易摩擦升级的风吹草动而选择抛售相关企业的股票。但范杨对人的力量非常有信仰，他相信总有企业家能够带领企业闯过当今国际贸易摩擦加剧的风风雨雨，从而建立起更为强大的商业壁垒。

他也相信，“制造消费”领域的低估值、企业的高质量和高确定性，能够为眼光卓越的投资人带来超额回报。

范杨说，过去20多年间，这些企业经历过很多挑战，他们不仅历经多轮政策影响，还得面对汇率变动等挑战，但这些企业依然获得了长足的发展。未来两三年，我国可能会出现一批能够利用全球资源和全球规则的公司，这些制造业的“核心资产”或将成为投资主线。

范杨也提到，产业和投资中间会存在一条河，彼此并不在一个位置上，基金经理在战略上要有自信，在产业逻辑、商业规律、经济动向等方面，要相信自己的判断；但对于企业具体怎么做，怎么解决问题，怎么调整自己的资产配置，怎么完成能力和资源重组，要相信企业家，相信他们有解决问题的方法。

他指出，企业的管理团队和业务团队是商业价值的根本来源，永远与持续进步的企业站在一起是长期获胜的关键。估值是市场对特定资产未来经营预期的反映，短期估值可能伴随着预期的波动起起伏伏（过高或过低），但均值回归是长期中的必然——过高的预期是风险，过低的预期则是机会。

站在时代的背景下做投资

回顾2015年至2021年的核心资产时期，“消费升级”成为主流趋势，消费偏好向高感知附加值的产品倾斜，消费市场从物质短缺走向充裕，并经历了品质提升的快速增长期。

然而当前，市场正逐步从这一扩张泡沫中调整，迈向更加成熟和理性的发展阶段。此时行业增速会迎来放缓，提价空间和渠道渗透潜力减少。产品和技术的创新速度减慢，产品间的差异性降低，企业通过效率、稳定性和内部管理的综合优化来维持竞争力。

这种转变要求投资者重新评估投资策略，从追求高速增长转向寻找具有稳定增长潜力和合理估值的企业，因此GARP策略对于大消费板块会较为适用。这正是范杨在消费板块中运用的投资策略。

GARP的全称是growth at a reasonable price，中文翻译为“在合理价格之上的成长”，是将价值和成长结合的一种选股方法。价值派偏重于投资价值低估的公司，而成长派注重于投资成长性高的公司，GARP策略则是在这两者之间寻找平衡。

伴随中国经济进入高质量增长阶段，依赖高经营杠杆和高财务杠杆实现简单粗放的高增长模式难以为继。而国家近来积极倡导的全面发展“新质生产力”，正是改变旧模式惯性的一剂良方。倡导“新质生产力”就是鼓励企业通过科技创新、高质量经营、全球竞争等非资本非劳动力要素，实现新时代中国可持续发展的根本动力。

在这一背景下，无论是对产业而言还是对投资而言，良好的经营质量、健康的资产负债结构、稳健的盈利能力和持续回报股东的能力越来越重要。而这正是GARP策略能够大展拳脚的领域。

投资犹如“翻石头”

范杨提到，当下主观投研面临的一个核心问题是投资策略的选择。近几年基金行业产品结构出现了重大变化，主题基金、指数基金、量化基金、ETF快速发展，对经典主观多头基金提出了挑战。

范杨指出，主观多头仍可依靠的核心竞争优势是对产业中长期发展规律的理解深度，以及对企业中长期合理价值中枢的深度认知。他会通过自下而上的深入研究，比较得出产业和企业的边际变量，从市场的错误定价中挖掘到投资机会。

“自下而上”的找寻是一个“翻石头”的过程。“制造消费”类企业生产的东西看似平淡无奇，比如制造服装、制造家电、制造家具等，所以资本市场给的估值通常不高，这就给了范杨从容“翻石头”的空间。

富达基金传奇基金经理彼得·林奇曾创造过任职13年时间年化29%的业绩，他在13年的时间里买过15000多只股票。彼得·林奇曾说过：“寻找值得投资的好股票，就好像在石头下面找小虫子一样。”“如果问我有什么秘诀的话，那就是翻的石头比别人多。”

在担任基金经理之前，范杨曾在头部券商研究所担任家电行业分析师，已经形成了一套严格的“翻石头”投资框架，甚至在企业被卖方覆盖跟踪的数年之前，就开始了企业的研究工作。

“不要觉得翻石头无聊，这就是我作为基金经理的工作。”范杨说，“制造消费领域的估值较低，这意味着沙滩上还有很多石头，甚至可以说整个沙滩都是你的，这里一点也不拥挤。虽然‘翻石头’比较辛苦，但‘制造消费’领域的低估值和企业的相对高质量，提高了投资的安全边际，这是一件非常值得去做的事情。”

责编：战术恒

校对：杨立林