作者：东兴证券股份有限公司风险管理部总监 焦有章，东兴证券股份有限公司风险管理部 陈茜茜、龙怡婷

一、代销金融产品业务现状及问题

自2012年中国证监会颁布《证券公司代销金融产品管理规定》以来，证券公司的代销金融产品业务快速发展，在经纪业务佣金率持续下行的趋势下，代销金融产品业务为证券公司带来稳定收入。根据中国证券业协会数据，截至2022年末，证券公司代销金融产品保有规模2.75万亿元，成为证券公司财富管理转型的重要抓手。随着大财富管理时代的全面到来，证券公司有望进一步扩大代销金融产品规模。

然而，伴随而来的业务风险同样不容忽视，复杂金融产品因适当性管理不到位、难以理解、产品设计缺陷等问题，成为国内外金融机构发生客户纠纷的重灾区。2008年全球金融危机时，雷曼兄弟迷你债事件成为社会焦点，境外金融机构违反适当性规定，将复杂金融产品销售给不了解产品的普通投资者，给投资者造成重大损失，也给代销机构的声誉带来了很大负面影响。2009年香港私人银行出售股票累积期权（KODA），投资门槛为800万港元，很多专业投资者发生巨亏，并对代销银行提起诉讼，这意味着高净值人群也难以理解复杂金融产品。2020年某银行的“原油宝”产品为投资者参与境外期货交易提供通道，但该产品对移仓日的设计不合理，使投资者承担了较大的流动性风险，引发市场争议，最终被监管机构罚款5050万。

与传统金融产品相比，复杂金融产品大多结构复杂，呈现层层嵌套、交叉联结等特点，极易引发跨行业、跨市场风险传导，给证券公司风险管理带来新的挑战。

二、对复杂金融产品的认定

2008年金融危机使监管机构意识到复杂金融产品的特殊性以及投资者保护的重要性。2010年7月，美国国会通过《多德—弗兰克法案》，在美联储体系下设立消费者金融保护局（CFPB），加强了对资产支持证券、场外衍生品、信用评级的监管，对复杂金融产品进行更加严格的适当性管理，加大保护投资者的力度，但未对复杂金融产品给出明确定义。

2013年1月，国际证监会组织（IOSCO）发布《复杂金融产品分销的适当性要求》，认为复杂金融产品具有结构复杂、透明度低、不易估值、流动性差、跨市场和资金链条长等特征，并列举了部分复杂金融产品，包括：结构性工具、信贷挂钩票据、混合工具、股票挂钩工具、潜在回报与市场参数挂钩的工具、资产支持证券（ABS）、抵押支持证券（MBS）、抵押债务证券、其他金融衍生工具（包括信用违约掉期和备兑权证），还提到了对冲基金、变额保险、直接参与有限合伙企业、不动产投资信托基金（REITs）等。

2014年6月，欧盟正式发布《金融工具市场指令Ⅱ》，将金融产品划分为非复杂金融产品和复杂金融产品。非复杂金融产品的特点是二级市场价格公允、易于变现、损失不超过投资成本、易于理解等，包括在受监管市场交易的股票、债券、货币市场工具、开放式基金等，而除此以外的金融产品则属于复杂金融产品，绝大多数结构化产品都可以认为是复杂金融产品，例如：差价合约(CFD)、二元期权、涡轮权证（Turbos）、可赎回债券、可回售债券、可转债、可交换债、永续债、次级债、认股权证、衍生品、信用挂钩票据、资产支持证券等。

2018年3月，香港证监会发布《网上分销及投资咨询平台指引》，将复杂金融产品定义为“由于结构复杂，致令其条款、特点及风险在合理情况下不大可能会被零售投资者理解的投资产品”。

早在2012年12月，中国证券业协会发布《证券公司投资者适当性制度指引》，首次描述了复杂或高风险金融产品，即产品的条款和特征不易被客户理解、具有复杂的结构、不易估值、流动性较低、透明度较低、损失可能超过购买支出等金融产品，例如：金融衍生产品、结构化产品、信贷挂钩票据、股票挂钩票据、合成金融工具、资产支持证券、住房抵押贷款支持证券、债务抵押证券等。

综上，境内外监管制度一般从产品结构、估值、流动性、透明度、跨市场、资金链条、最大损失等角度描述复杂金融产品，这些产品在增强金融体系活力的同时，也使得金融风险更加复杂、更加隐蔽，各类风险相互交织、互相影响成为常态。

三、复杂金融产品适当性管理的情况

为了解各成员国如何防止复杂金融产品的不当销售，IOSCO组织28个国家或地区进行适当性自评估，并于2019年9月公布《关于复杂金融产品分销适当性要求的专题评估报告》，分析了九项适当性原则的实施情况（见图1），大多数国家或地区对销售复杂金融产品执行更高的适当性要求，中国、中国香港、新加坡、日本完全符合九项适当性原则的要求，在投资者保护方面处于领先地位。报告中还提到部分国家或地区实行的特殊政策，例如：欧盟要求加强对零售客户投资差价合约(CFD)的风险揭示（包括可能的账户亏损比例）；法国和比利时禁止通过网络渠道销售二元期权等金融衍生品；意大利要求向客户销售复杂金融产品时设置集中度限制，不得向零售客户销售资产支持证券（ABS）、或有可转换债券（CoCos）等复杂金融产品；西班牙禁止向零售客户推荐差价合约（CFD）；日本禁止向某些客户销售利率互换、结构性债券或相关场外衍生品；巴西要求向客户强调复杂金融产品与传统金融产品的风险和估值差异。

图1：复杂金融产品适当性管理的自评估结果

我国《证券公司投资者适当性制度指引》规定，证券公司销售复杂或高风险金融产品时，应了解产品的结构、定价方式和杠杆情况、产品信用风险的性质和复杂程度、客户是否会被要求追加后续投资或承担后续债务、客户可能产生的本金损失和最大损失等。《证券期货投资者适当性管理办法》规定，在划分产品或者服务风险等级时应当综合考虑流动性、杠杆情况、结构复杂性等因素，如果金融产品存在如下情况：因杠杆交易等因素容易导致本金大部分或者全部损失，因无公开交易市场、参与投资者少等因素导致难以在短期内以合理价格顺利变现，因结构复杂、不易估值等因素导致普通人难以理解其条款和特征，需审慎评估其风险等级。

四、常见的复杂金融产品及风险特征

目前证券公司代销的金融产品种类繁多，按投资标的可以分为标准化资产和非标资产。投资标的是影响金融产品风险特征的重要因素。鉴于证券行业的投资者教育效果良好，大部分投资者已经认识到“投资有风险、理财需谨慎”，而且公募基金等标准化产品易于理解，监管方面有明确的集中度要求，在一定程度上可以减轻极端损失。但是，金融市场上也有一些复杂金融产品在极端情形下会产生大幅损失，投资者难以接受。

（一）金融衍生品

金融衍生品形式多样，除了在交易所交易的场内衍生品，我国的场外衍生品大多由符合资质的金融机构发行。在我国利率整体下行、打破刚兑的市场环境下，作为高票息产品的替代者，自动赎回型期权产品（Snowball Autocall，市场上也称为雪球结构产品）引起投资者关注，业务规模迅速扩大。据了解，很多投资者自身风险偏好较低，可能错误地将产品设计条款理解为“类固收产品”。自动赎回型期权产品主要挂钩股票指数，本质上是带有敲入和敲出障碍的奇异期权，产品结构复杂，其条款、特征、风险、预期回报以及相关驱动因素等不易被普通投资者所理解，产品风险收益具有非线性特征，需要通过特殊的技术或系统去估值，也不存在二级市场，流动性受限，投资者无法提前赎回，只能持有至到期，因此这类产品属于复杂金融产品。在温和上涨或震荡行情时该产品可能带来较好的收益，但当挂钩指数大幅下跌时，特别是极端情况下可能会使投资者损失部分甚至全部本金。2024年初，国内股票市场大幅下跌，这类产品集中敲入，可能导致部分投资者发生大幅亏损。

这类产品在国外已发生了较多适当性问题。例如韩国流行的股权关联证券(Equity Linked Securities, 市场上也称为韩国版雪球)，因挂钩的恒生中国企业指数持续走弱，最大跌幅超60%，2024年初约15.4万亿韩元（人民币约847亿元）的产品发生敲入，韩国监管机构称约有四分之一的投资者为65岁以上老人，目前正在调查代销金融机构的不当销售问题。

综上，代销金融衍生品的金融机构，应充分考虑产品结构的复杂性，了解市场价格形成机制和驱动影响因素，重点关注产品的流动性风险、对手方信用风险、发行方对冲风险和估值模型风险，以及给股票市场带来的系统性风险等，向投资者充分揭示风险，做好适当性管理，保护投资者权益。

（二）非上市股权投资

非上市股权投资包括天使投资、风险投资（VC）、私募股权投资（PE）、产业并购基金等。股权投资风险大、周期长、资产流动性差，成功退出概率低，一般仅面向合格投资者或专业投资者销售，然而有些自然人也属于合格投资者或专业投资者，市场上时常出现自然人状告代销金融机构的新闻。据新浪网报道，某金融机构同时作为管理人和代销机构，成立“白羊新三板投资基金1号”，主要投向新三板公司“中科招商”的定向增发，最终发生大幅亏损，法院认为该金融机构在销售金融产品过程中履行适当性义务不及时、不全面，未能及时评估投资者风险承受能力即接受投资者认购基金产品，在投资者认购基金产品前未能充分揭示投资风险，存在一定过错，判决按照投资者认购金额的20%予以赔偿。根据清科私募通数据，2012—2017年股权投资案例7.3万个，假设投资项目在4年后开始退出，2016—2021年实际仅退出1.94万个，退出比例大约为26.5%，股权投资行业发展尚未实现良性循环。非上市股权投资项目具有高风险性，非常考验证券公司的风险管理能力，证券公司应谨慎向个人投资者销售这类产品。

（三）非标债权

非标债权产品的类型多种多样，包括房地产、政信、工商企业等为单一客户融资的产品，也包括底层资产是多笔银行贷款、信用卡透支等组合而成的产品。各类金融机构、私募基金管理人等都有可能会发行这类产品。金融机构代销信托产品爆雷，被投资者起诉的事件时有发生。2011年10月，自然人曹某出资5000万元投向某金融机构代销的“松花江77号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”，在拿到第一期收益后项目公司被重整，之后投资本金和收益均未收回，曹某起诉代销金融机构，最终法院认定代销金融机构不承担责任，但是金融机构可能永远失去了这个客户。金融机构虽然较个人投资者在信息收集、风险控制、行业研究等方面有优势，但并不意味着金融机构代销的产品就一定能保证100%安全。如果非标债权产品是为单一客户提供融资，一旦发生违约，投资者可能面临本金全损的风险。非标债权产品的投资者以获取固定利息为主，对亏损的容忍度较低，并不具备对融资企业进行信用评价的能力，可能也无法理解产品的信用风险本质。即使融资企业的违约概率较低，金融机构也需谨慎评估，尽量选取抵质押资产充足的产品。因为一旦出现风险，如果违约损失率较高，个人投资者难以接受，最终可能会发生诉讼纠纷。即使代销金融机构不承担赔偿责任，也会失去客户、影响声誉。

（四）私募基金

私募基金产品投资范围较广，既可以投资股票、债券等标准化资产，也可以投资场外衍生品、非上市公司股权、非标债权等。私募基金行业良莠不齐。有些私募基金管理人通过加强投资研究、合理配置资产、完善风控体系，让投资者获得了良好回报。而有些私募基金投资单一标的，承担高风险博取高收益，还有的从事利益输送、参与结构化发债等违法违规行为。量化对冲基金是利用计算机程序和数学模型来进行投资决策的基金，主要产品形式为私募基金，其使用的量化模型非常复杂，受多种前提假设因素的影响，投资者很难理解。在2024年初股市极端行情下，部分量化对冲基金产品净值大幅回撤，投资者损失惨重。私募FOF基金，通过多层嵌套结构，增加了产品复杂性和隐蔽性，基金管理人在勤勉尽责方面可能会出现问题，下层投资标的可能不符合FOF基金合同的要求，还有可能发生利益输送等问题，投资者囿于信息不对称可能无法了解基金运作真相。如果私募基金主要投向非上市公司股权或非标债权，除了投资标的本身固有的高风险特点外，还可能涉及虚假宣传、尽职调查不规范、违规划转资金等问题，使托管人、监管部门和投资者难以追踪和了解资金流向。因此部分私募基金具有结构复杂、透明度低、投资逻辑较难理解等特征，证券公司在代销私募基金时，应加强尽职调查，选择具有一定资产管理规模、良好风控体系、经营稳定的私募基金管理人，以标准化资产为主要投资方向，筛选出具有优秀投资业绩的产品，谨慎代销投资非标准化资产的私募基金。

当然，复杂金融产品并非都是高风险的。公募REITs是目前比较热门的基金产品之一。虽然公募REITs的产品结构复杂，封闭运作期长，一般集中投资一个ABS项目，但是公募REITs通过筛选优质资产提高产品安全性，顶层以封闭式证券投资基金为载体，在证券交易所公开上市，对于普通投资者来说流动性相对较好。公募REITs与股票、债券等资产相关性较低，是一种可以分散投资风险的另类投资品种。

五、关于复杂金融产品代销的相关建议

从行为金融理论角度看，大多数普通投资者受自身认知错误、情感偏差等因素影响，没有能力完全遵循现代资产组合理论开展投资，最终表现为持仓过度集中。从案件纠纷的实践角度看，大部分投资出现极端损失，源于承担市场风险时的价格剧烈波动、承担信用风险时的违约损失率过高、失去流动性等。与传统金融产品相比，复杂金融产品增加了金融投资者的识别难度，而且普通投资者抗风险能力弱，需要金融体系相关方采取一定措施予以保护。本文针对复杂金融产品代销中容易出现的问题提出相关建议。

（一）建立复杂金融产品的全流程管控机制

证券公司应从事前、事中、事后三个环节对复杂金融产品进行全流程管控。事前要加强管理人及金融产品准入审查、产品风险等级评定等工作。证券公司应当从金融产品、管理人、投资经理三方面，开展严格的尽职调查，充分了解复杂金融产品的结构、定价和收益的影响因素及计算逻辑、流动性、锁定期和退出方式、是否存在担保，以及管理人的经营情况、投资经理的投资业绩等，特别要注重评估杠杆水平、风险特征、可理解性，以确定金融产品的风险等级和可以销售的客户范围。证券公司应当秉承只向客户推荐了解的金融产品这一原则。事中要加强金融机构内部控制，对于复杂金融产品销售材料进行统一审核，提高全员的风险合规意识。事后要加强产品存续期监控，包括产品本身、底层资产、金融产品管理人经营情况等，对产品进行细化分类管理，完善相应的沟通反馈机制、应急预案、风险处置预案等。

（二）多维度评估客户风险承受能力

在了解客户及评估客户风险等级环节，证券公司应当更进一步收集信息，评估客户对复杂金融产品风险的理解能力，以及在财务上承担风险的能力，以便充分考虑投资产品对客户的影响。评估方式不应过度依赖客户自评估，而是应当建立科学的评估体系，客观地反映客户的投资目标、财务状况、知识和经验等，建立客户信息数据库，利用大数据、人工智能等技术手段建立客户画像，对评估结果进行交叉核验，以确保评估结果的可靠性。

（三）严格执行适当性匹配

证券公司应以客户投资需求为核心，以客户风险承受能力、投资偏好以及投资倾向等为导向，为客户匹配合适的金融产品。在销售复杂金融产品的过程中，证券公司应该客观、真实地介绍产品结构和风险特征，不能隐瞒产品缺陷与风险，要客观评估客户的投资经验和理解能力，不能单纯以净资产来衡量客户是否理解复杂金融产品，更不能对投资者承诺无风险。

（四）完善激励制度设计

代销业务的核心目标是投资者利益最大化，证券公司代销金融产品应当与其自营、资管、经纪等业务相隔离，避免产生利益冲突。由于复杂金融产品结构复杂，投资者理解难度较大，证券公司在代销过程中更要充分进行风险揭示，做好适当性匹配，而不应以卖出产品为最终目的。复杂金融产品的风险隐蔽，证券公司不能为了利润、业绩考核而追逐短期利益，设计激励制度时应充分考虑投资者保护、系统性风险控制，才能使代销金融产品业务获得长期稳健的发展。

（五）加强投资者教育

一般来说复杂金融产品理解困难，证券公司作为专业金融机构，有必要帮助投资者正确认识复杂金融产品。证券公司应采取多种形式加强投资者教育，让投资者了解更多金融知识，传导风险收益平衡的理念，使投资者牢固树立风险意识，不能盲目接受误导性销售，培养更加成熟理性的投资者，为代销金融产品业务营造良好的金融生态环境。

（六）建立一致的适当性原则

目前我国金融行业仍处在分业经营、分业监管的框架下，银行业、保险业和证券业对投资者分类标准、产品风险等级评价标准均存在一定差异，应建立一致的监管原则，统一适当性管理要求，并进一步针对复杂金融产品提出更高的适当性要求，有助于加强对金融产品投资者的权益保护工作。

（七）完善纠纷解决机制

复杂金融产品交易结构复杂，法律人士不易理解，同时由于诉讼成本较高、诉讼时间较长等原因，投资者采取司法诉讼维护自身权益存在较大的现实困难。在国外，仲裁、调解等方式被广泛用于投资者适当性纠纷，例如：美国仲裁协会(AAA)、证券交易商协会(NASD)、纽约证券交易所(NYSE)仲裁庭等专业机构，都可以仲裁投资者保护案件。我国应积极探索仲裁、调解等纠纷处理方式，将投资者保护纠纷交给更专业的机构来处理，为投资者权益保护提供有力支持。

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校对：高源