作者：平安证券股份有限公司 袁喆奇¹ 许淼²

摘要：科技实力是当前大国之间综合竞争的关键要素，从目前全国各主要经济体的科技发展情况看，近年来我国综合科技水平有所提升，但距离优秀发达国家仍有一定的差距。2023年10月召开的中央金融工作会议提出未来要做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，其中将科技金融列在“五篇大文章”首位，意味着需要金融行业在支持科技企业的发展中扮演更重要的角色。研究海外发达国家的科技金融服务模式发现，不同的融资结构和金融体制下都存在切实可行的业务模式，无论是美国以直接融资为主的模式亦或是德日以间接融资为主的模式，其经验对我国未来科技金融制度建设和模式创新均有积极意义：1）美国：以资本市场和风险投资为主导的直接融资占据主要地位，辅以政府政策优惠以及信用担保的方式丰富科技型中小企业融资渠道；2）德国：以政府主导、银行参与的间接融资方式占据主要地位，以政策性银行入局引导，担保银行分担风险撬动社会资本参与扶持科技型中小企业成长过程；3）日本：以政策性金融机构+商业银行为主导的间接融资为根基，辅以“信用担保+信用保险”制度调动社会资本服务科技型企业积极性。

关键词：科技金融；金融；产业

2023年10月，中央金融工作会议提出未来要做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，将科技金融放在“五篇大文章”之首。2024年7月，党的二十届三中全会召开，强调“加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率”，对科技、金融等支持科技创新的体制改革作出了部署，科技金融的重要地位进一步凸显。参考国际经验，不同的融资结构和金融体制下都存在切实可行的业务模式，无论是直接融资亦或是以间接融资为主的模式，其经验对我国未来科技金融制度建设和模式创新均有积极意义。本文通过回顾美国、德国和日本服务科技型企业的方式，以总结适用于我国的政策启示。

一、美国：直接融资主导，多层次资本市场服务科技企业全生命周期

众所周知美国拥有全球最为发达和活跃的直接融资市场，截至2023年末，美国主要交易所纽约交易所和纳斯达克交易所合计总市值约为64.5亿美元，继续领跑全球。直接融资体系在服务科技型企业融资过程中起到重要的作用，一方面以私募股权（Private Equity）和风险投资（Venture Capital）为代表的金融机构满足科创企业成立初期的融资需求，另一方面，多层次完善的资本市场为企业上市提供更为友好的制度环境。

（一）成熟私募股权市场为美国科技企业成长保驾护航

美国风险投资主要采用有限合伙制，对于一般合伙人（GP）兼管理人而言，资金的“杠杆”属性使得其能够用较低的出资额获得更大的投资收益，对于亏损承担的无限责任降低了投资过程的道德风险，有限合伙人（LP）只负责出资，参与投资收益分配，对于亏损仅承担有限责任。通常来说，风险资本的资金将根据企业经营的不同阶段分期注入，同时也会参与到企业的管理当中，利用自身资源扶持企业成长，帮助企业拓展融资渠道和提升影响力。因此，风投体系和资金以及辅导方式对于初创企业的技术进步、科技成果转化以及产品推广方面都具有重要的作用，初创企业“高风险，高收益”的特征也符合风投资金的风险偏好。

从对企业各阶段投资额的占比分布来看，种子轮（Pre-seed/seed）和天使轮（Early-stage VC）是其主要的投资方向，计算机软件（Software）和医药以及生物科技（Pharma & biotech）是风险投资最为青睐的两个领域。

除了股权融资规模处于领先地位外，美国私募股权市场多元化的参与主体也为提升整个市场的活跃度起到关键作用，从以往少数的投资基金拓展到存在退休基金、捐赠基金、保险公司、资产管理公司等众多机构，繁多的机构不仅覆盖了从募资到退出的全流程，也对提升私募股权流动性起到了重要作用，例如起源于美国资本市场的S基金（Secondary Fund）是一类专注于从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品，先发性的优势也促使美国在世界私募股权二级市场流动性方面保持持续领先地位。

（二）多层次资本市场提供更宽松上市环境

资本配置作为资本市场功能的集中体现，建立有效的分层制度是满足不同类型需求的重要一步，也是平衡总量和结构均衡的关键制度。从美国资本市场体系来看，主要划分成：（一）面向大型企业的纽交所、纳斯达克全球精选和纳斯达克全球市场组成的主板市场；（二）面向高科技企业和中小型高成长企业的全美证券交易所和纳斯达克资本市场；（三）由OTCBB、OTC.PINK、OTCQX和OTCQB构成的向广大中小企业提供股权融资的OTC市场。

与分层制度相匹配的是其灵活的转板制度，设置携码转板、代码分配新规、上市地点不影响IPO审核的等便利方式提高企业转板效率，包括升级转板、降级转板、平级转板和内部转板，其中升级转板指场外市场转移到纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所上市交易，降级转板指从主板市场降低到场外市场交易或者从OTC市场降级到监管更为宽松的灰色市场进行交易，平级转板主要值得是纳斯达克交易所到纽交所之间的转板，内部转板主要是纳斯达克内部三个板块、纽交所和美交所之间同级别的转板以及包括OTC市场内从OTC.PINK板块转移到OTCQX和OTCQB板块。

图1：美国资本市场分层体系和转板制度

此外，在企业上市政策方面，美国监管部门充分彰显了对于中小企业的包容性和开放性，配合其多层资本市场体系，给予中小企业极大的融资便利。例如纳斯达克交易所自成立之初就允许未盈利企业上市，纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场提供了总共7种方案供企业选择，从营收、市值、净利润、现金流等多个维度判定企业的上市标准，极大便利了科技能力变现周期相对较长的企业进入资本市场。

完善的退市制度同样是保持市场繁荣的重要基础，市场自然淘汰的背景下优质企业将获得更多的资金关注。美股退市机制也主要分为自愿退市和强制退市，并购、私有化等原因是自愿退市的主要原因之一，强制退市与国内类似，上市公司不满足交易所的持续上市标准将会被交易所强制退市。总结来看，美股退市制度的优势主要在于退市的标准多元且容易量化、退市流程高效以及退市的渠道更为丰富，准入退出体系的完善提高了资本市场的融资效率。

从科创企业自身来说，从上世纪80年代至2022年末，美国科技企业IPO数量占比超过1/3，放松有关盈利状况的上市要求则降低了科创企业上市门槛，1980年至今40年间未盈利上市企业平均占比达到42%，企业上市标准的多元化符合科技企业盈利周期长，投入产出时间长的特点。结合上文所述的完善的转板制度，科技型企业也可以逐步实现主板市场的上市，直接融资的方式进一步完善。

二、德国：间接融资为主，政府端积极引导

从融资结构来看，虽然从底层金融制度来看德国和美国金融业都是混业经营，但不同于美国以直接融资为主的融资结构，德国形成的是以“银行主导”型的间接融资为主的融资结构。从规模占比上来说，银行在金融系统中的地位类似于我国，截至2021年末，银行资产占比达到60%。在支持科技企业融资活动中，德国政府通过政策性金融机构在其中发挥了相当重要的作用。德国每个州几乎都有自身的政策性银行，其中联邦层面的政策性银行主要是德国复兴信贷银行（KFW）以及德国农地银行（Landwirtschaftliche Rentenbank）,从职能上来说，KFW类似于我国国家开发银行，德国农地银行类似于我国的中国农业发展银行。从服务方式上来看，KFW主要通过三个方式满足企业需求：

（一）发放差异化贷款

德国颁布的《德国复兴信贷银行法》明确KFW职能包括服务“中小企业和初创企业”以及“技术进步和创新”融资需求的任务。在提供的产品方面，KFW针对不同生命周期客户提供了不同类型的解决方案，例如针对有较大创新潜力的中型企业提供“ERP数字化和创新贷款”，促进其成果转化过程。据统计，受到资助的公司每年约增加12亿欧元的额外创新支出，比未通过该贷款获得资金时高出1.6个百分点，销售额两年内增加了9.7个百分点³。

贷款利率方面也低于市场利率2个百分点左右，KFW在资本市场低成本的融资以及来自于政府的注资是其发放低利率贷款的基础，特别是资本市场的融资占到KFW资金来源的90%，由于国家信用的背书，发行成本较低。

（二）“转贷”机制提升效率

“转贷”机制指企业向商业银行（德国储蓄银行、合作银行等）提出贷款申请，然后由商业银行信息初步分析后提交给KFW共同进行风险评估，申请通过后再由商业银行发放贷款。对于商业银行来说，参与“转贷”过程能够赚取KFW贷款利率和市场利率的利差，并且拓展其中小企业客户群，赚取多元金融服务收益。对于KFW来说，“转贷”机制的存在可以提升其贷款发放的效率，弥补其没有营业网点的不足。对于政府来说，“转贷”可以降低其投资项目的道德风险和成本，前文提到的“ERP数字化和创新贷款”便是“转贷”机制的优秀代表。

除了参与到KFW的“转贷”业务中，各类型商业银行同样在中小企业服务领域发挥其自身资源禀赋支持不同类型的资金需求，是支持创新型中小企业信贷融资的主力军，商业银行贷款预计占到德国中小企业信贷的70%⁴。

分不同类型商业银行来看，大型银行通过设立中小企业服务部门、组建专职团队来拓展该块业务，例如德国商业银行成立了中小企业银行事业部。此外，丰富金融产品“货架”也是大型商业银行服务中小企业的重要方式之一，例如调整其票据融资规模和准入门槛、提供长久期低息甚至无息贷款以及中小企业贷款证券化产品都是德国大型商业银行正在努力的方向。

而持续“深耕本地”的储蓄银行和合作银行则专注服务本地中小企业。类似于我国区域性银行，德国储蓄银行和合作银行都涉及明确的经营区域，有利于其更好的服务当地企业，避免同质化竞争。特别是在政策端也进一步控制了储蓄银行的展业风险，长时间深耕本地带来的信息化优势也有利于解决中小企业缺乏优质抵押物的问题。

（三）组建投资基金丰富中小企业资本金

除了上述直接发放贷款、“转贷”机制外，KFW通过成立子公司KFW Capital 以新设或者投资存量创投基金的方式参与到中小企业的融资过程。在投资对象选择上，KFW Capital明确被投资基金或者新设基金必须承诺投资于德国初创企业或者以创新技术为导向的成长性公司，规模上不低于5000万欧元且需要有明确的投资的退出方式。在投资额度上，KFW Capital在单只基金的投资上限是2500万欧元，不超过基金总份额的19.99%。从目前来看，KFW Capital主要在高科技创业基金、欧洲复兴计划风险投资基金、ERP未来基金以及Coparion基金四大领域。

三、日本：政府信用背书，银行提供资金支持

与德国金融体系类似，日本服务科技型企业方式仍是以间接融资为主，以信用保证协会为代表的政府信用担保在提升商业银行放款意愿以及撬动社会资本支持方面起到了重要作用。日本是世界上最早建立信用担保体系的且发展比较完善的几个国家之一，特别是针对中小企业信用担保体系的建立有效降低了中小企业融资的难度。首先从法律体系上来看，日本担保机构的设立和运作均以其法律法规为准绳，1953年8月发布的《信用保证协会法》推动设立了日本信用保证协会，随后日本政府继续颁布了与之相配套的《信用保证协会施行令》《信用保证协会法施行规则》等法律规范，这些法律法规对信用保证协会章程的制定、与金融机构约定书的签订以及准备金提取等各个方面都进行了严格的规范。

在法律法规的严格指导下，日本建立了以信用保证与信用保险相结合的信用担保体系，直接承担信用保证业务的主体是“信用保证协会”，“日本政策金融公库”为信用保证协会提供保证保险，“全国信用保证协会联合会”是信用保证协会的行业组织，此外信用保证协会共同出资成立“保证协会债权回收公司”专门从事债权管理和回收业务。信用保证业务指的是中小企业向金融机构借款时，信用保证协会作为其保证人为其提供担保服务，信用保险制度指的是为中小企业做担保的信用保证协会和日本政策金融公库签订保险合同。

图2：日本信用保证体系组织关系图

从资金来源上来说，担保机构组建以政府出资为主，资本金由出捐金（政府出资）、负担金（金融机构摊款）和基本准备金（累计收支金额）组成，各级政府根据不同区域间发展情况不同注入不同规模的出捐金给当地的信用保证协会补充资本金，并且列入各级政府当年度的财政预算。除了资本金之外，信用保证协会可以从中央（通过中小企业信用保险公库）和地方政府筹款，然后存入相关的合作银行。

在服务中小企业融资方面，除了在融资担保等方面的政府信用背书之外，信用保证协会整体实行较低的信用保证收费，中小企业的负担进一步降低。信用保证费指的是信用保证协会在发挥融资担保功能的时候向中小企业收取的费用，主要用于弥补信用担保损失以及经营成本，分为基本费率、特别保证费率和额度保证费等，基本费率一般不超过1% 。特别是政府还要求金融机构对于保证贷款的贷款利率实行下浮制度，使得贷款利率和保证费的融资总成本低于中小企业其他融资方式的成本，进而促进了该项业务的发展。

四、我国政策启示：优化制度设计，推动模式创新

结合海外优秀经验能够看到无论是以直接融资还是以间接融资为主的经济体都能够实现对于科技企业的金融服务，关键是找到适合自身的发展道路。综合我国现实背景和海外经验，本研究从资本市场、政策支持和机构行为三个方面提出以下政策建议。

第一，优化制度设计，为科技企业金融服务提供制度保障。我国目前的社会融资机构仍以间接融资为主，商业银行扮演着主要的资金供给方，商业银行传统稳健的风控文化与科技型企业本身高风险的特征之间存在天然隔阂，从而导致资金供需的不匹配。因此，政策优化需更好匹配科技型企业的特点，为金融机构支持科技企业提供政策环境。其实早在2015年，国务院就已经对于商业银行开展投贷联动业务做出相应安排，并在2016年由当时的银监会与科技部、央行联合出台了《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，旨在完善科技金融服务模式，支持科创企业发展。但受限于银行自身的风险偏好、合规要求以及缺乏成熟的业务模式，投贷联动业务对于改善科技企业融资问题的效果有限。如何创新和优化现有机制，从而引导银行资金能够更多参与到科技企业金融服务中去将是未来推动科技金融发展的关键。此外，目前我国直接融资占比依然较低，尤其是私募股权类机构规模较小，需要在制度和政策层面予以更多支持，包括完善资本市场规则、加大对于私募股权类机构的支持、为科创企业上市提供更为有利的途径等等，从而推动直接融资体系对科创企业的支持。

第二，改善信用保证体系，改善科技企业融资环境。信用保证体系的完善是撬动社会资本参与科技型企业发展历程的重要工具之一，无论是通过政策性银行直接提供贷款支持亦或是作为担保机构对科技企业的融资提供适当担保都是平衡商业银行风险和收益的重要方式，从而改善科技企业的融资环境。

第三，金融机构主动作为，发挥多元牌照优势打造专业队伍。最后，作为金融机构自身而言，尤其是商业银行，应该加快推动模式创新的步伐，以国内大中型银行为例，其本身的金融牌照相对丰富，在投资端大都拥有理财子公司、公募基金、信托等多元金融牌照，因此在传统信贷服务模式难以直接运用的情况下，借助自身其他金融牌照为科技企业提供综合金融服务的模式值得探索。与此同时，金融机构也应该加大对科技领域专业人才队伍的储备和培养，加大对前瞻行业的研究力度，从而提升对科技企业的服务能力。

注释：

[1]作者简介：平安证券研究所金融研究团队执行副总经理，银行业首席分析师

[2]作者简介：平安证券研究所银行业研究助理

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校对：吕久彪