西南证券股份有限公司 余捷飞

一、引言

近年来，随着我国资本市场的不断开放和成熟，越来越多的证券公司尝试优化资产配置策略，特别是在面对经济周期的划分和相应资产的选择时面临困境。我国市场的独特性，尤其在获取准确的经济增长和通胀数据方面的挑战，使得传统的基于西方指标的美林时钟模型在实践中表现不佳。例如，传统的美林时钟理论中用于衡量经济增长的指标如NBER先行指标、GDP预期等在我国较难获取，导致其在实际运用中效果不理想。

为了应对这些问题，国内的一些券商和投资机构开始对美林时钟理论进行本土化调整。例如，中金公司建议采用工业增加值（VAI）作为经济增长的替代指标，采用CPI作为通胀的替代指标。这些本土化的调整在一定程度上增强了模型对我国市场的适应性，同时也为券商在不同经济周期下的大类资产配置提供了更为可靠的依据。

尽管如此，仅靠美林时钟理论的静态分析仍然无法完全应对我国市场的动态变化，因此越来越多的研究表明，需要结合其他动态调整策略，如现代资产组合理论（MTP）策略，以应对市场的实时变化和调整资产配置的灵活性。依赖美林时钟进行资产配置在我国市场中表现不佳，难以应对快速变化的市场环境。

为此，本研究通过结合现代资产组合理论（MPT），提出了一种更加科学和灵活的资产配置方法。MPT强调通过资产的分散化投资来优化收益和风险的平衡，以帮助券商在每个经济阶段中精确配置资产组合，从而在保持收益率的同时有效降低波动性。同时，美林时钟的复合让模型能够基于经济周期的阶段性轮动配置。将这两种理论结合，能够为我国券商提供一种在不同经济周期中更具动态适应性的资产配置策略。

二、美林时钟理论的局限

（一）经济波动的复杂性

美林时钟理论作为一种经典的资产配置工具，其核心在于基于较为固定的四个经济阶段——复苏、过热、滞胀和衰退，来制定相应的投资策略，帮助投资者通过预测经济周期的阶段性变化，调整其资产组合，实现收益最大化。然而，这一理论在应用于我国市场时面临着巨大的挑战。相比于西方金融市场，我国市场的一个显著特点就是其经济波动展现出更高的复杂性和不确定性，无法简单地通过固定阶段划分来准确预判市场趋势。首先，我国经济的变化不仅受国内经济政策的强烈影响，还受到全球经济环境的剧烈波动和地缘政治因素的干扰。例如，国内宏观调控政策的频繁调整往往会打乱市场的自然周期，而这些政策变化的幅度和时机在美林时钟的框架中很难被有效捕捉。这使得该理论在划分经济阶段时，难以达到预期的精准性和时效性。

此外，传统经济理论中用于衡量经济增长与通胀的指标，如美国国家经济研究局（NBER）发布的先行指标、GDP预期指数等，在我国市场并不易获取，甚至某些指标无法完全反映我国经济的实际波动。这种信息的不对称进一步削弱了美林时钟在我国市场的预测能力。我国经济的波动性来源多样化，既包括全球供应链的中断，也包含地缘政治风险和贸易摩擦，这些因素往往超出传统经济模型的涵盖范围。因此，单纯依赖美林时钟进行经济周期预测，可能会忽视我国经济波动中所独有的复杂变化，进而影响投资策略的有效性。

（二）经济周期的复杂性

与西方市场不同，我国市场中的政策、资本流动以及企业行为等因素频繁发生变化，导致经济周期的不同阶段之间并不如美林时钟理论设定的那样，稳定且连续。传统美林时钟理论假设经济周期的各个阶段按照一定顺序依次发生，且相对固定，但我国市场的实际情况则经常表现为政策的快速调整与外部环境的剧烈变化，使得这一假设在我国市场中的适用性大打折扣。我国政府通过货币政策、财政政策等多种手段，迅速干预经济运行，力求平滑波动。例如，在应对突发经济下行风险时，中央政府可能采取大规模的财政刺激措施，或在市场流动性不足时，立即实施宽松的货币政策。这种政策的快速变化，使得经济周期的持续时间和阶段顺序难以通过传统的理论框架进行预测。

（三）与我国市场的匹配问题

除了周期问题外，我国资本市场的其他特殊性也使得美林时钟模型的应用面临多重限制。在我国市场中，政策因素往往扮演着重要且不可忽视的角色。央行的货币政策调整、政府的宏观调控手段等，对市场的影响力十分显著，且这些政策变化通常具备快速、直接的特性，这与美林时钟理论中的预测框架难以匹配。例如，我国央行的货币政策既有为经济降温的紧缩措施，也有为防止经济过热而采取的宽松政策，其调整节奏远比西方市场更加灵活和多变。因此，单一依靠美林时钟进行经济周期的划分，往往无法及时反映政策变化对市场的直接冲击。此外，我国市场中的政策调控经常带有一定的前瞻性，而美林时钟更多依赖于已发生的经济数据，这使得它在预测未来市场走势方面存在滞后性。

另外，我国投资者的市场情绪波动较为剧烈，并且受到全球化的深远影响。国际经济形势、全球地缘政治摩擦、原材料价格的波动等，都对我国市场产生了复杂而深远的影响。美林时钟中的部分指标，如原油价格、OECD产出缺口等，虽然在西方市场中被广泛用于衡量经济增长和通胀，但在我国市场中的适用性并不高。尤其是我国资本市场的波动性和周期特征更为多样化，市场参与者对外部冲击的反应也更加敏感。这些都要求投资者在评估经济周期时，采用更本地化的指标。例如，国内的券商和投资机构已经开始逐步引入更适合我国市场的经济衡量指标，如工业增加值（VAI）和消费者物价指数（CPI），以更好地反映我国经济增长与通胀的实际情况。

综上，尽管美林时钟在全球范围内被广泛应用，但其在我国市场的应用受到多方面的制约和挑战。在全球经济形势瞬息万变、地缘政治风险加剧的背景下，我国市场频繁受到如国际贸易形势的变化、全球产业链的波动等外部冲击，市场的运行轨迹变化愈加频繁。这种复杂的市场动态使得美林时钟所基于的固定经济周期划分难以应对实际中的多样化变动，投资者如果过度依赖这一理论，可能无法及时捕捉到经济周期的临界点，在制定资产配置策略时容易陷入滞后，错失市场变化的最佳时机。我国市场的复杂性、政策的主导性以及全球化影响下的特殊波动，使得投资者在运用美林时钟理论时，必须结合我国市场的独特性进行灵活调整。

三、引入MTP策略优化大类资产配置模型

（一）MTP策略介绍

现代资产组合理论（MTP，Modern Portfolio Theory）是由哈里·马科维茨于1952年提出的一项具有里程碑意义的金融理论。该理论核心在于通过资产的分散化配置来降低投资组合的整体风险，从而在一定的风险水平下最大化预期收益。马科维茨指出，不同资产类别之间往往存在不同程度的相关性，利用这种相关性，投资者可以通过合理的资产配置来分散风险，避免单一资产类别可能带来的巨大波动。

与传统的静态投资策略不同，MTP策略强调动态调整资产配置，能够根据市场的实际变化和技术指标的提示灵活地优化投资组合。这种灵活性使得投资者不仅能够在市场的上行阶段获取更高的收益，也能在市场波动加剧或下行阶段通过调整资产权重来有效降低损失。MTP策略依赖的技术指标主要包括风险收益比、波动率和资产相关性等，通过这些指标的实时分析，投资者能够不断调整资产组合的各个组成部分，确保在维持预期收益水平的同时将组合的整体波动性控制在合理范围内。在股市大幅上涨时，MTP策略可能通过增加股票类资产的权重来追逐更高的回报，而当市场波动风险增加时，则会降低股票资产的配置，增加对债券等相对稳定的低风险资产的投资比例，从而实现稳健的收益。这种策略能够帮助投资者在牛市和熊市中都维持相对平衡的投资组合，减少市场波动对投资者情绪和收益的负面影响。

（二）结合美林时钟的优化策略

基于策略本身的优势，将MTP策略与美林时钟理论相结合，能够显著提升资产配置的灵活性和有效性。MTP策略的实时调整机制能够在经济周期的不同阶段中，动态优化资产配置，从而弥补美林时钟的不足。例如，在经济复苏阶段，股市通常呈现上升趋势，MTP策略可以在这一阶段灵活地增加股票类资产的配置比例，抓住市场上行带来的投资机会；而在经济衰退阶段，MTP策略则会根据市场风险的变化，逐步减少股票配置，转向债券等低风险资产，从而有效规避市场下行风险。这种结合不仅保留了美林时钟理论的长期战略性优势，还通过MTP的灵活调整机制，使投资者能够实时应对市场的波动和变化，实现更加精准的资产配置。

MTP策略与美林时钟理论的结合，为投资者提供了一种全新的资产配置优化方法。美林时钟理论通过长期周期划分为投资者提供了稳定的战略性指导，而MTP策略的实时调整机制则提升了资产配置的灵活性，能够根据市场的实际变化和风险水平进行动态调整。这种策略组合不仅能够帮助投资者在不同的经济周期中灵活应对市场波动，还能够通过精准的技术指标分析，实现更加优化的风险收益比。在我国市场这种复杂多变的环境中，将MTP策略与美林时钟相结合，能够更好地应对国内外市场变化的挑战，帮助投资者在长期稳健的基础上，获取更高的投资回报。这一优化的资产配置策略，既保留了美林时钟的周期性优势，又通过MTP策略的灵活调整，使投资者能够在瞬息万变的市场中掌握主动权，提升资产管理的整体效率。

四、改良大类资产配置模型的表现对比

为凸显不同美林时钟参数选择对资产配置模型的影响，研究选取了近十年我国市场的经济数据以及券商的资产配置数据进行分析。在传统美林时钟模型里，研究使用传统的先行指数和滞后指数来划分经济周期。在改进型美林时钟模型里，研究采用了中金公司提出的替代方案，使用我国的工业增加值（VAI）、消费者物价指数（CPI）替代美林时钟传统的经济增长和通胀预期指标。此外，研究还收集了不同经济周期内的股票和债券市场数据，涵盖了多个季度的市场表现。这些数据将用于评估美林时钟与MTP策略结合后对资产配置的优化效果。最后，新旧美林时钟形成的资产配置策略表现如下图：

实证结果表明，新美林策略的表现优于旧美林策略。特别是在股债价格大幅震荡中，新美林能够在市场波动时更加稳定地增长。和旧美林策略相比，新美林的曲线显示出更为平稳的波动，说明新美林时钟模型能够更及时识别市场的快速变化，进而做出相应调整。这种对波动的处理差异表明，新美林时钟通过及时调整资产配置，减少了市场波动对资本的负面影响。

五、基于实证的大类资产配置建议

本研究通过结合美林时钟理论和现代资产组合理论（MTP），深入探讨了如何优化我国券商的大类资产配置策略。研究的主要发现包括，美林时钟在我国市场应用中的局限性在于其依赖的经济增长和通胀预期指标不完全适用于我国的宏观经济环境。针对我国券商的大类资产配置，本研究结合研究结论提出了以下优化建议，以帮助券商在不同经济周期中实现更为稳定和灵活的资产管理。

（一） 结合本土化指标进行经济周期判断

在制定大类资产配置策略时，券商应更加注重使用符合我国市场特点的本土化经济指标，以提高对经济周期的准确判断。传统的美林时钟理论依赖的经济增长与通胀预期指标，如GDP增速和OECD产出缺口等，虽然在国际市场中较为普遍使用，但这些指标在我国市场中的适用性相对较低。因此，建议券商引入更具本地市场特色的指标，如工业增加值（VAI）和消费者物价指数（CPI），以替代传统的经济增长和通胀预期指标。

工业增加值作为衡量经济增长的重要指标，能够更直接地反映我国制造业的生产状况和整体经济的运行态势。而CPI则作为通胀水平的关键参考指标，能够有效反映我国市场的价格波动及消费需求变化。这些本土化指标更具代表性，能反映出我国特有的经济结构和市场状况。例如，在国内政策调控频繁、经济发展阶段不断变化的背景下，工业增加值和CPI等指标能够敏锐捕捉到经济的周期性变化，帮助券商更为灵活地应对市场转折点。因此，通过引入这些本地化指标，券商能够更好地把握我国市场的经济周期，从而进行更加精准的资产配置调整，提升整体投资策略的有效性。

（二）强化风险管理与灵活应对能力

我国市场的经济环境复杂多变，政策调控频繁且国际环境充满不确定性，券商在进行资产配置时，必须具备高度的风险管理意识和灵活的应对能力。为了在瞬息万变的市场中取得持续的收益，券商需要及时监测市场变化，尤其是政策调整和外部环境的变动。政策方面，如货币政策的宽松或收紧、财政政策的变化，都会对市场产生直接影响，因此及时识别政策信号是券商降低风险的重要手段。

此外，在经济周期的不同阶段，市场的波动性可能大幅增加，这要求券商不仅要密切跟踪经济指标，还要保持投资组合的灵活性，做到随时调整资产配置。通过提高风险监控水平，券商可以更好地在市场波动中保持收益机会，同时确保在不利市场环境下，能够迅速采取风险对冲策略，减少可能的损失。

（三）加强多元化投资组合的应用

在构建投资组合时，券商应充分结合美林时钟与MTP策略的优势，进一步加强多元化投资组合的应用，以分散投资风险。在不同经济周期阶段，市场表现的资产类别可能各有差异，因此构建多元化的投资组合，包括股票、债券、大宗商品、房地产和外汇等多种资产类别，可以有效降低单一资产类别带来的系统性风险。

通过多元化配置，券商可以在不同的市场环境下实现更为稳定的收益。例如，在经济过热阶段，股票类资产可能带来较高的回报，而在滞胀或衰退阶段，债券类资产则能提供更稳健的收益。此外，大宗商品和外汇等资产的引入，能够进一步分散组合中的风险，提高整体抗风险能力。多元化投资不仅能够在市场不确定性加剧时平滑收益，还能在全球经济联动加剧的背景下，为券商提供更多的投资选择，确保在各类市场环境中都能获取较为稳定的投资回报。通过这种多维度的资产配置，券商能够在追求收益的同时，有效控制风险，提高整体投资组合的表现。

参考文献

[1] 周亮，《经济周期视角下我国股市行业配置研究》， 2021年

[2] 周亮，《基于美林投资时钟的我国大类资产配置探讨》， 2021年

[3] 孙云，《美林投资时钟理论在我国金融市场应用探索》，2022年

[4] 陈雷，《资产配置的选择与优化策略研究——基于“美林投资时钟”的视角》， 2022年

校对：高源