证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）是央行创设的一项创新型金融工具，该工具的核心是“以券换券”，即非银金融机构以债券、股票ETF、沪深300成份股和公募REITs等信用等级相对较低与流动性相对较差的资产为质押，从央行换入信用等级更高与流动性更好的国债和央行票据等资产，并以此进行融资获取增量资金投入股市，一方面旨在提高证券、基金、保险公司所持资产的流动性，另一方面有助于股票市场行稳致远。

央行在9月24日正式推出SFISF，10月10日公告接受符合条件的证券、基金、保险公司申报SFISF，10月18日首批SFISF正式落地。目前获准参与SFISF操作的非银金融机构共有20家，包括17家券商和3家基金公司。从时间线看，SFISF从开始实施到正式落地可谓高效，彰显管理层希望借助该创新工具稳定且提振股市的意图。从首批参与机构的构成看，券商明显占据优势，凸显管理层期望证券公司能在维护股市稳定运行方面发挥更加积极的作用。

笔者认为，券商应以参与SFISF为契机，重点从正确理解该工具的内涵、提升自身的投资和研究能力以及提高内部的风险控制能力三方面，准确把握该创新型金融工具带来的发展机遇。

首先，SFISF虽为临时性创新金融工具，但依然能够起到提振资本市场的长期效果。2008年全球金融危机以来，美联储和欧洲央行都曾推出过一系列金融工具，用来缓解当时金融机构面临的流动性压力，比如美联储的定期证券借贷工具（TSLF）和定期资产支持证券贷款工具（TALF）等，以及欧洲央行的长期再融资操作（LTROs）和定向长期再融资操作（TLTROs）等。与其他流动性支持工具本质上未摆脱贷款范畴相比，SFISF与美联储的TSLF具有更多相似之处，两者核心均为“以券换券”，不涉及基础货币投放，不直接影响资金面。TSLF开始实施于2008年3月次贷危机最为严重的时期，2010年终止后，在2020年3月疫情期间重启。作为临时性工具，美联储创设TSLF的目的是为遭受流动性冲击的金融机构提供暂时的流动性支持，以帮助其度过危机时刻。当前无论是中国经济还是A股市场都并未具有类似风险，这是SFISF和TSLF设立初衷的区别之处。但从流动性支持工具对股市的影响来看，美联储在2008年和2020年两次实施TSLF均对美股市场起到明显的正向效果。从最终结果看，这与设立SFISF提振资本市场的目的殊途同归。目前实施的SFISF期限为一年，但临时性工具依然能够发挥提振市场的长期积极效应，券商应正确理解该工具的内涵并积极参与。

其次，券商应凭借参与SFISF来努力提升自身的投资和研究能力。券商参与SFISF并非“一本万利”，至少具有两方面的显性成本和两方面的隐性成本。显性成本方面，除与央行“以券换券”时需要支付互换费外，若要凭券融资买入股票，还需要在银行间市场付出回购融资成本。隐形成本方面，一是对冲不能全覆盖之下对控制回撤要求较高。根据券商中国披露的实施细则，对通过SFISF买入股票的对冲规模不能超过融资金额的10%，在质押率原则上不超过90%，且补仓线设置不低于75%的情况下，意味着买入股票回撤超过17%就需要补仓等操作。二是对大类资产研判提出更高要求。由于SFISF是具有期限的金融工具，到期后需要再与央行进行“以券换券”的逆向操作，理论上只有在股牛债熊或者股比债牛的市场环境下，券商才有望获得较大盈利空间，否则会因为错判大类资产的价格走势而付出成本。正是因为SFISF具有显性成本和隐性成本，尤其是隐性成本的存在，对券商的投资和研究能力提出更高的要求。

最后，经营指标虽有所放松但更加考验券商内部的风险控制能力。SFISF实施细则对参与券商的经营指标出现一定程度的放松，比如，SFISF换入国债或央票的融资行为不占用银行间市场借贷规模且不计入债券交易正回购余额，换入的国债或央票不计入“固收自营/净资本”指标及换入的股票不计入“权益自营/净资本”，换入后交易的股票不计入表内资产且市场风险、所需稳定资金指标减半计算。这种一定程度的放松并非降低风控标准，而是出于助力SFISF在初期顺利实施的考量，券商应在提高内部风控能力的基础上为创新型业务的落地推进保驾护航。

总之，SFISF通过资产质押能够为股市注入更多增量资金，有利于提振市场预期，有利于增强资本市场韧性和维护资本市场稳定。通过参与SFISF，券商可以优化资产结构，提高资产的流动性和市场价值，有助于增强竞争力和盈利能力。券商应在评估自身资产规模和资产质量等基础上，制定相应的参与策略和实施计划，确保业务稳健运行，同时借助该工具，努力提升自身的投研能力和风控能力，为资本市场的健康发展奠定坚实基础。

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