近日，中美两大市场变局暗涌。

自9月24日国新办新闻发布会以来，一揽子货币宽松政策叠加存量房贷调降落地对居民预期短期提振效果明显，市场情绪转向。节前股市开户量激增，权益市场成交放量，股债切换动作对债市资金形成一定挤压，这也就是市场常说的股债“跷跷板”效应。

连续回调后，债市分化初现，利率债尤其是长端收益率下行，而信用债收益率仍旧向上。债市的长牛逻辑是否会改变？一揽子政策对估值及情绪带来短期修复作用已经很明显，但长期来看是否可以提振基本面？虽然投资者对A股风险偏好大幅提升，但随着市场降温，布局估值仍在修复的A股还是较有优势的“固收+”资产？

再观全球市场，近日美国非农数据意外强劲，美联储11月降息50基点的押注被大幅削弱，华尔街甚至出现 “今年不再降息”的声音。如何看待美联储内部对降息路径产生的分歧，这将如何影响美债？如何看待黄金的配置价值，驱动金价节节上涨的系列因素还在吗？

券商中国记者就此采访了贝莱德建信理财副总经理及首席多资产投资官刘睿，他从投资一线视角对国内外市场正经历的震荡调整做出了归因和展望。

债市走向挂钩政策是否有超预期表态

近期市场情绪反转，A股大涨的同时，债市调整明显。刘睿认为，其中确实存在股市和债市的跷跷板效应。此前，债市长时间“走牛”主要原因之一是资金充裕叠加“资产荒”，同时经济数据相对偏弱的基本面也在支撑债市。

不过，今年国庆节前出现的债市回调与政策解读相关，市场认为本轮政策调整可能较系统性，包括央行降息、降准及后续财政安排。虽然央行动作利好债券，但市场担心财政政策对经济刺激和预期的扭转作用较大，导致风险偏好和投资环境向风险类资产倾斜。

此外，在刘睿看来，资金是资产表现的重要动因。今年国庆节前市场反应后，债券市场出现波动，尤其是银行理财和债券基金出现较大规模的赎回，反映出老百姓风险偏好提升，赎回债基转向权益投资。

近期债券市场出现一定的调整，具体看来，此前银行理财配置较为集中的信用债调整较多，也导致此类产品有一定的回撤。与2022年底情况相似，都是预期扭转导致的影响。

此次债市的调整，要判断流动性负反馈造成的压力持续时间，仍需持续对数据进行观察。但与上次不同的特点是，此次银行理财的净值稳定性更强，目前看，波动率相对较大的理财产品，有一定体量的赎回，但例如风险评级在R1、R2等中低风险的产品净值和规模则相对稳定。

后续如何演变仍需观察。政策调整带来的市场预期下降后，债券市场可能稍微稳定，负反馈或得到缓解。但如果财政政策有超预期表态，债券市场调整或将持续，其带来的持续赎回负反馈，或将对债券市场有一定的冲击。整体来看，后续还有一定的赎回压力，但需综合政策、市场、资金流等情况进行评估。

值得一提的是：今年以来，在“资产荒”行情演绎下不同地区、不同资质的城投债发行利差差距缩小，大部分城投债发行利率在2%—4%之间。但近期，城投债发行利率出现略回升的趋势，4.5%以上票息城投债再现市场。

对此，刘睿认为，近期城投债发行利率回升，部分原因在于，近期包括部分城投债在内的债券面临赎回和抛售，也导致利率有一定的上行，或将对流动性较差的债券带来影响，例如利率加点提高。

短期来看市场认为城投债的整体风险并不大，正如此前有关文件来看，市场普遍预期2027年前城投风险问题并不会太大。总体来看，城投债定价逻辑短期没变，还是隐含了地方政府或国家信用。

看好消费、科技和红利

对于近期包括央行推出的降准降息、降低存量房贷利率、创设新货币政策工具等一揽子组合政策，从长期角度能否提振基本面？刘睿认为，当前市场对后续推出的组合政策还有更大期待，因而仍需相关政策公布后进行评估。

刘睿表示，如果市场所预期的较大规模财政政策落地，则会对基本面有长期的改善。一是资金体量大，二是具体财政支出方向有支撑，如防控地方债务风险、刺激消费等，这些政策的落实或将对长期预期和基本面有实在支撑。随着政策逐步让经济步入正轨，将会带来积极影响。

随着近期重磅政策集中推出，A股已得到较大幅度的修复。股市的上涨同时带动A股风险偏好大幅提升，也一定程度传导至“固收+”类的产品。刘睿认为，对于权益类资产仍有一些机会可以把握。

在他看来，“固收+”产品中“+”的部分应该往多元化方向配置，包括黄金、A股、美股，以及另类策略等等。其中，A股和港股是重要资产之一，国内权益市场的机会也值得把握，但也需要根据国内市场的特点进行判断，并捕捉机会。

具体来看，对于A股市场，刘睿认为有三大方向可以重点关注：一是消费板块，过去消费数据偏弱，但从国内经济从投资驱动向消费、内需驱动转型的大背景下，政策上或将有一定支撑，如消费券、以旧换新等支持。另一角度看，消费板块此前跌幅较大，无论长期还是短期都有一定逻辑值得重视。二是科技板块，随着我国对新质生产力或科技方向的不断投入，科技转型有宏观和行业、产业政策的支撑，这些领域也值得重视。三是红利板块。目前红利策略或国企改革的逻辑仍未发生太大变化，随着国债长期收益率下行叠加“资产荒”的背景下，例如红利策略或国有企业改革等方向相对稳定、波动小，仍具有不错的投资机会。

美国经济“软着陆”或利好股债

今年上半年，刘睿曾准确预判了美联储将会在9月开启预防式、被动式降息。近日，美国非农就业数据的意外强劲进一步释放经济“软着陆”信号，美联储11月降息50基点的押注被大幅削弱，华尔街甚至出现 “今年不再降息”的声音。

对于这一预期，刘睿认为今年9月降息50个BP稍超预期，但就业数据强劲，市场预期降息节奏放缓。美联储关注通胀和就业，通胀下行趋势明显，这一情景并没有发生太大变化，短期就业可能是美联储以及市场关注的重心。随着就业强劲，预防式降息节奏或将放缓，后续降息仍要观察经济情况和通胀风险。

具体到美股和美债资产的风险，在刘睿看来，9月底降息后，市场认为美国经济“软着陆”概率高。在这样的背景下，短期内美国的权益类资产相对固收类资产会好一些，债券收益率也有一定的上行。

值得注意的是，当前美股估值较贵，随着债券收益率上涨，后续性价比或将越来越弱。同时，也需注意经济或企业盈利下滑带来的风险。与此同时，债券市场的预期变化也较快，同样值得注意。当前情况下，收益率4%以上的长短端美债仍具有配置价值。

从黄金资产的配置价值来看，刘睿此前分析认为美国实际利率、各国央行购金行为、逆全球化及地缘政治等为三大支撑因素。目前，后两个支撑因素仍存：尽管美债实际利率稍逆风对黄金不利，导致黄金近期震荡回撤，但央行购金、逆全球化及地缘政治风险等支撑因素没变。

各国央行担心美元信用问题，包括印度在内的各国央行仍在加大力度购买黄金。另一方面，地缘政治风险难消失，包括中东局势、俄乌冲突、朝鲜半岛等地区风险，仍对黄金有持续支撑。尽管近期利率不利黄金的情况下，黄金价格走势仍然偏强，正是其中长逻辑带来的对冲效果。

谈及日本股市的资产配置，刘睿表示近期投资策略也有一定的调整。随着日本新首相石破茂近期上台，其长期执政理念中存在“逆安倍经济学”的因素，因而日本市场短期出现较大幅度的调整，市场担心其“鹰派”的理念或将加息，从而影响汇率和再通胀进程。

尽管石破茂最新表态仍属于偏鸽派，但长期政策和理念未知。整体来看，日本经济基本面较好，通胀数据、工资增长、消费数据均有支撑。但汇率因素较为重要，会影响企业的海外收入和盈利。短期来看，日本股市调整后得到企稳，有一定配置价值，但是投资者的信心已经不如此前。

校对：王锦程