国泰君安证券商贸零售及社会服务业首席分析师 刘越男

自2023年以来，旅游和服务消费始终表现较为亮眼。刚刚过去的国庆假期也延续了量价齐升的趋势，根据文化和旅游部数据中心测算，假日7天，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。

总量增长之外，也不乏众多结构性亮点：旅游整体从观光休闲，向度假文化的转变趋势明显。目的地整体呈现多样化、分散化趋势，更多旅游资源在新媒体环境下被快速发现，需求提升又进一步带动了供给侧酒店、交通设施的完善。

我们认为，服务消费崛起与品牌出海的产业趋势明确。重点推荐旅游和本地生活等服务消费，以及消费品的国际化进程。上述行业后续在政策、需求端以及供给侧都将迎来诸多正面催化。酒店、OTA、本地生活、餐饮、教育等板块中具备规模、效率、品牌优势的龙头将受益格局改善与需求端回暖，进入盈利能力改善与股东回报提升的阶段。

一、内需维度：服务和情绪价值消费是结构性增量。

从生产社会到消费社会，消费从追求功能性，向追求情绪价值转变。消费需求沿着马斯洛金字塔呈现K型分化：效率型商品的价格持续下降，但为功能性以外的附加意义支付溢价。消费特征呈现出：必选省钱但可选和兴趣消费升级，服务占比提升的特点。性价比消费、情绪价值消费、服务消费是三大消费方向。

成熟市场经验表明，服务消费随着可支配收入增加将趋势性提升。美国人均GDP超过5000美元，人均可支配收入超过3500美元（1970年），服务消费占比超过50%；人均可支配收入超过1万美元，服务消费占比达到55%（1981年）。而中国目前正处于类似的阶段，服务消费，以及满足情绪价值的消费是结构性增量。

美日长周期维度主要消费品类表明服务业量价提升：

耐用和可选消费品在技术进步和扩散，规模效应等多重因素下，价格指数普遍下行；

与房地产相关且挂钩的住房、公共交通等公共基础设施类服务价格进入平稳状态；

以私立学校学费、医疗服务、家庭和家政服务以及酒店等服务业价格经历了令人印象深刻的持续上涨，其中，补习班费用和私立大学学费成为涨幅最高的服务；

美国教育为代表的知识型服务价格弹性远高于公共服务品和制造业商品。

旅游是生活的空间交换，最能满足情绪价值需求。

中国旅游消费自2023年以来呈现出明显的结构性景气，观察2023年以来每个重大节假日窗口期数据，人均出游人次均保持同比正增长。特别是进入到2024年后，在2023年相对较高的基数基础上出游量的增长表明，旅游需求并非是简单的需求的集中释放，而是结构性增量。

从旅游特征看，性价比出游、目的地分散化、文化属性提升、度假游和周边游特征明显。中国居民旅游出行整体处于从观光游到休闲游和度假游的过渡阶段，上述需求特征结合性价比消费的时代背景，孕育了新的旅游需求趋势。高性价比的自然景区、周边游、小众但具有文化属性的目的地成为年轻一代出游首选。在这一过程中，在线旅行社（OTA）、酒店住宿、自然景区等细分行业受益明显。

2024年中报数据充分体现上述特征。尽管2023年为高基数，但消费者服务板块整体收入增速依然连续多个季度领先以商品零售为主的商贸零售板块。而具体到龙头公司，本地生活服务、教育、旅游、本地出行为代表的生活服务龙头企业收入增速也连续多个季度领先商品零售为主的线上零售平台。

二、外需维度：品牌和渠道出海将延续高景气。

消费品出海正处于从价格优势向建立品牌心智转化的阶段。

中国消费品出海的宏观背景：海外庞大市场规模+高渗透+消费能力+配套设施完善，线上进程延续高增长趋势。此前高通胀对海外消费者的消费习惯形成深远影响，对中国性价比商品的需求有增无减。

中国的产业结构和海外成熟国家消费市场互补：中国与海外市场在产业集中度、产销地结构、要素价格以及电商诞生的竞争环境等细分存在明显差异，中国的主要轻工业和消费品生产地具有较强的产业聚集效应，且人工成本低廉，因此具有较强的商品价格优势。

跨境电商行业的兴起与互联网的普及、全球化发展、国内优质供应链崛起等息息相关，历经20余年发展已步入4.0阶段，品牌打造/数字化发展/多平台及区域布局是趋势。多方因素共推跨境电商保持较高增长，据网经社，我国跨境电商交易规模自2014年的4.2万亿元增至2022年的15.7万亿元，CGAR达18%；其中跨境出口电商自3.6万亿元增至12.1万亿元，CAGR达17%；按平台：亚马逊为国际B2C跨境电商中的头部平台，按主要平台GMV计算占比达71%；按品类：消费电子/服饰配饰/家居百货/户外体育为重要品类、合计占比达49%。

中国消费品出海正走向品牌：品牌是行业进入价值经济时代的重要标志，目前约50%的中国跨境卖家提出在未来一年中将加大在品牌建设和产品研发上的投入；而亚马逊亦在帮助卖家打造品牌方面给出了完整的解决方案。

政策扶持力度提升，出海企业享受阶段性红利。

宏观维度：政策力度持续增强，为出海奠定坚实基础。跨境电商政策的建立+开放程度是逐步渗透的基础，从行业规范、流程监管、支付结算等逐步推进。2022年国内跨境电商综试区两度扩容，截至2022年底，国务院已先后分七批设立165个跨境电子商务综合试验区，覆盖31个省区市，基本形成了陆海内外联动、东西双向互济的发展格局。

中观/微观角度：供给与成本，中观环境与微观结构的优化。供给侧：经历亚马逊封号事件后，跨境电商合规经营的重要性明显提升，跨境电商步入规范化管理时代，经营更趋合规性、竞争更趋公平化，利于行业长期健康发展，且行业生态改善/供给侧优化，利于头部公司业务经营扩张及提升份额。成本端：我们预计海运/空运价格将维持在较低水平，因此跨境电商公司的成本优化逻辑仍在持续。

企业维度：集中度有望提升。当前跨境电商行业竞争格局仍较分散，国内已/拟上市头部B2C跨境电商市场份额仅1.8%(若考虑SHEIN则为6.8%)，头部公司提升空间较高；跨境电商公司按消费群体分B2B与B2C，按平台策略分自建独立站模式与第三方平台模式(即跨境大卖)，按选品策略分精品与泛品；不同模式均已跑出业务模式成熟且仍处扩张期的头部公司，细分赛道各有千秋。

三、供给侧视角：部分行业格局改善，利润率与股东回报提升。

板块众多细分板块格局正在逐步改善。

资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善。A股商贸零售及社会服务板块投资回报率2006-2011年为上升周期，见顶后下降。2020-2022年后有所恢复，但不改整体趋势。服务消费业相对较低的进入门槛，使得众多社会资本进入寻求超额回报。尽管在2020-2023年供给侧有所出清，但从营销投入的边际回报看，营业收入每增加1元所需要的营销费用增量投入趋势性提高。

龙头稳定融资，谨慎投资，追求盈利。消费和服务业固定资产类资本开支少，主要为行业投资和营销费用投放。社服及零售板块上市企业充分利用自身权益和信用优势，在2014-2022年阶段充分融资。但投资端经历了2014-2018年的新零售热潮后，开始呈现出更加谨慎的投资态度。

龙头规模经济和效率优势驱动的格局改善，利润释放持续性会更强。相比于2020-2022年的被动出清，本轮改善核心驱动力，主要来自龙头效率优势和规模经济。在度过资本开支期以及更强的产业链定价权支撑下，企业自由现金流稳定性将持续提升。教育、本地生活、OTA、生鲜零售、本地出行，等行业的格局改善最为典型。在景气度相对稳定情况下，效率优化+营销投放ROI提高，利润率提升明显。

而部分行业虽然仍然处于竞争相对激烈的阶段，但因为自身的规模经济特征、品牌心智等因素，将逐步走向集中。部分头部现制茶饮/咖啡、餐饮、酒店、以及线上零售或将迎来阶段性的格局优化。

校对：李凌锋