7月初的细雨中，我踏上了一段充满期待的旅程，前往上海，与证券界的标杆人物——中泰国际首席经济学家李迅雷先生展开深度对话。与李迅雷先生的对话，不仅仅是一次思想的碰撞，更是在不确定的市场环境中，寻找稳定与未来的答案。

撰稿人｜全景网首席节目官 孙天玉

01

重要资产的走向

在这个波诡云谲的时代，黄金闪耀着避险的光辉，国债承载着稳定的诺言，房地产则映射着经济的脉动。这三大资产的每一个起伏，都牵引着市场的神经，成为众人瞩目的焦点。它们未来的走势是哪里？这是一个值得我们深入挖掘和探索的问题。

带着众多疑问，我走进了李老师的办公室，与外面天气的风雨交错不同，李老师的办公室散发着一种沉稳的气息，书架上摆满了经济与金融的专业著作，以及各种奖项，见证了他深厚的学术积累和行业认可。他从桌旁站起身，迎接我的到来，脸上带着温和的微笑。

我们没有过多寒暄，直接进入了主题。自2000年岁末，黄金作为"无国籍货币"，在投资江湖中一骑绝尘，其回报率高达八倍之巨，令美股的六倍和全球债券的两倍望尘莫及。在这通胀肆虐、财政危机四伏、国际社会分崩离析的乱世之中，昔日雄霸一方的美元也难掩疲态，各路资金纷纷转向黄金，寻求庇护。

李老师首先指出，黄金的货币属性自1973年布雷顿森林体系瓦解后愈发凸显。市场对美元超发的担忧，以及过去40年多数货币对美元贬值超过90%的事实，都让黄金作为避险工具的价值得到了重估。他提到，自2016年起他就推荐黄金，当时价格大约在1000多美元。而如今，通胀和地缘政治问题都是推动黄金上涨的重要因素。

李老师强调，全球已进入一个低增长、高震荡的时代，地缘政治冲突预计将长期存在，这也意味着黄金的上涨动力将持续。

在讨论美元霸权地位时，他表达了他的审慎乐观。认为，尽管短期内美元的霸主地位难以撼动，但长期情况有待观察。他同时指出，我国央行连续18个月购入黄金，但这并不能单独决定黄金的长期价格走势。地缘政治事件可能促使国家增持黄金，作为对冲风险的手段。

对于普通投资者，他建议购买黄金ETF，因为它们流动性好，没有限制。他同时指出，目前银行纸黄金交易已基本停止，上海黄金交易所也仅限机构参与，反映出国家将黄金看作是一种资源，一种维持金融稳定的工具。

对于黄金价格的未来走势，李老师表示，虽然难以精确预测，但考虑到全球经济面临的种种挑战，以及货币放水导致的货币贬值压力，黄金的长期价值仍然值得期待。即便短期内黄金价格未能达到3000美元每盎司，长期来看，这一目标仍然可期。

在金融江湖的深处，国债是一把双刃剑，既能稳固国家的经济基石，也可能成为引发市场波动的导火索。我与李老师的对话，从黄金的传说转向了国债，探索着这把双刃剑背后隐藏的深意。

我问他如何看待当前国债收益率远低于经济增长目标的现象。他沉思了片刻，然后缓缓开口：“我们回顾过去20年，国债收益率与名义GDP增速之间一直存在较大差距。例如，在2006年到2007年，名义GDP增长率接近20%时，10年期国债收益率大约只有5-6%的水平，并没有高太多。但现在，国债收益率水平与名义GDP增长率反而接近了很多，市场对收益率的关注度倒是提高了，这反映出我国利率市场化程度还有待提高，金融对实体经济的支持力度加大。”

他继续解释，这种现象也反映出风险偏好的下降，尤其是在股市不断下跌的背景下，高风险资产带来的亏损明显。在这种背景下，高分红、高股息率的股票受到追捧，国债作为低风险、信用度高的资产，其收益率自然也会下降。这种现象被称为“资产荒”，指的是低风险、高信用的资产稀缺。

在经济的棋盘上，房地产这类资产一直占据着举足轻重的位置。它不仅是国民经济的支柱，更是亿万家庭的希望所在。最近两年，房地产市场一直处于价格下跌、交易量缩减的状态，这引发了我对市场走势的深思。

我询问李老师对这一现象的看法。他指出，我们正处在一个房地产长周期的下行阶段，这是一个前所未有的过程，我们无法预知其未来趋势。但我们可以借鉴其他国家的经验，比如2008年美国次贷危机期间的房地产市场调整，以及1991年日本房地产泡沫破灭后的调整过程。

在比较两国情况后，他表示，中国的房地产市场更倾向于日本的模式，这主要体现在几个方面：老龄化的加速、城市化进程的放缓，以及债务的快速增长。这些因素相互交织，对房地产市场构成了全面的拖累。

但他同时强调，中国的情况并不完全等同于日本，因为中国拥有大政府、强政府的优势，以及举国体制的特点。中国对土地实行严格管控，与日本土地完全放开的情况形成鲜明对比。因此，他认为中国的管控能力会更强一些。

回想起2017年博鳌亚洲论坛上，李老师曾预言2020年前后，中国房地产会出现一个长周期的下行。他的这一判断基于对人口老龄化、房价收入比和租售比的观察，他看到了泡沫的存在，并认为泡沫迟早会破裂。事实上，房地产市场的拐点发生在2021年6月。

而且，2021年几乎是所有资产的拐点，我询问当时是否有特定的标志性事件？李老师解释说，并没有一个明确的标志性事件，而是多种因素共振的结果。

我提到，目前作为购房主体的居民部门也在缩表，在这个时候让居民部门加杠杆可能效果有限。他点头表示赞同，认为在当前的市场环境下，居民部门的杠杆率已经较高，进一步增加杠杆可能会带来更大的风险。

02

人口的潮汐

在中国经济的辽阔海域中，2011年的劳动年龄人口首次下降，仿佛退潮后显露的贝壳，预示着老龄化社会的悄然来临。十年后的2021年，65岁及以上人口占比攀升至14%，这一跃升不仅是数字的增长，更是社会结构深刻变迁的标志。面对生育率的持续低迷，我不禁深思，未来二三十年，我们的经济社会将何去何从？

在与李老师的对话中，我试图洞察人口结构变化背后的经济密码。他指出，人口问题具有不可逆性，中国改革开放45年的巨大成就，背后有人口红利的巨大推动力因素。第二次婴儿潮孕育的60后、70后，曾是劳动力市场的主力，如今正逐渐退出舞台，他们的退出不仅是人口老龄化的体现，也是经济转型的必然结果。

我询问李老师，这种转变对经济增速意味着什么？他解释说，从对比来看，第二次婴儿潮出生的人口，平均每年有2,700万新生儿，而如今，这一数字已降至1,000万以下。劳动力的减少和老龄化的加速，预示着经济增速的自然放缓。这一变化不仅影响了房地产市场，更对整个经济社会的发展提出了新的挑战。

我进一步提出，这种人口结构的变化，对劳动力市场和产业发展又会带来哪些影响？李老师分析说，老龄化的加速和预期寿命的提高，使得“干活的人”越来越少，而“吃饭的人”越来越多，经济增速自然面临下行压力。

另外，在全球化的大潮中，劳动力成本的上升和产业链的外迁，成为中国经济面临的新挑战。李老师分析说，中国作为全球制造业的第一大国，其增加值占全球比重高达31%，其规模之大，在全球产业链中占据着举足轻重的地位。但随着老龄化的加速，劳动力成本的上升，中低端制造业的外迁现象，尤其是在珠三角地区，已成为不可避免的趋势。

中美之间的互补关系正在发生变化，美国希望建立自己的产业链，把中国排除在外，这给我们带来了双重压力。李老师表示，一带一路的推进，既是要改善与沿线国家的关系，建立战略合作，也是为了解决产能过剩和资本过剩问题，寻找新的投资方向和合作伙伴。

在制造业面临挑战的同时，李老师认为，服务业将成为吸纳就业、消化产能过剩的新领域。随着产业升级和AI的应用，中国制造业的就业人数一直在下降，制造业比重上升，就业数量下降，这是科技进步的一个表现。今后中国人口占全球比重还会不断下降，因为出生人口数量在减少，在这种情况下，制造业规模越大，对出口的依赖度就越大。但目前出口的外部环境在恶化，因此，通过服务业的做大来吸纳就业，消化制造业的产能过剩问题显得尤为重要。

他指出，美国服务业占GDP的80%，就业人口占82%，德国和日本服务业对GDP贡献都在70%左右，就业贡献也在70%左右。这些数据表明，发展服务业是有利于我们经济结构的优化，也有利于我们经济的转型。通过发展服务业，我们可以更好地应对劳动力减少和老龄化带来的挑战，实现经济的可持续发展。

03

地方债的出路

在金融的棋局中，每一步棋都牵动着经济的命脉。地方财政，作为这场棋局中的关键棋子，既是中国经济稳健的基石，也可能成为风险的导火索。从数据来看，2019年以来，地方债的增速约为15%，是GDP增速的三倍。可以说地方债务的问题越发凸显。那么，它的根源是什么？我们要如何解题？我将这个尖锐的问题，抛向了李老师。

“地方政府的财权与事权不相匹配，”他的声音低沉而有力，“地方收入占比约50%，而支出占比却高达85%，这种不平衡使地方政府承受着巨大的财政压力。”我点头认同，意识到地方政府不得不通过融资平台和银行贷款等方式增加收入，这无疑加剧了债务负担。

李老师进一步分析：“地方政府依赖于负债、卖地和转移支付。在一些中西部县市，转移支付占到了地方财政运转的71%，中部地区的比例是46%。”这种依赖性加剧了财政压力，一旦中央的转移支付减少，地方财政将面临困境。

“冰冻三尺非一日之寒”，李老师强调，因为我们中国经济增长模式过去一直是搞投资拉动的，它对于GDP的贡献从过去15年平均来看的话，在40%以上，全球平均水平是20%，所以我们的经济结构就是一个赶超模式，就靠投资拉动来缩小跟西方国家的差距。这种模式当你的投资回报率越来越低的时候，当你的地方债务增长越来越快的时候，那么这个模式就难以持续下去了，所以地方债问题，是一个深层次的问题。

而这一现象突显了中央与地方在财权与事权方面的不匹配问题。地方政府长期依赖土地出让金收入来弥补事权过多的问题，但随着土地财政的缩减，地方债务增长迅速。投资项目减少，投资回报率下降，进一步加剧了债务问题。

那么，对于地方债的解题答案，着力点要放在哪里？我继续追问。

“中央财政加杠杆”李老师直截了当的回答，可见他对这个思考的思考颇久！他进一步解释道，“我们目前中央政府的杠杆的水平大概只有22%，美国联邦政府的杠杆的水平是120%，所以中央政府应该具备很大的加杠杆的空间。不仅如此，中国政府拥有庞大的国有资产，包括国有企业、土地、森林、矿产和水资源，为中央政府提供了丰富的政策工具。”

04

中国多维的解题思路

当然，关于经济未来的答案，往往隐藏在多维的策略之中。国际政策的精妙博弈，宏观调控的精准布局，它们如同棋手的每一步棋，影响着经济大局的走向。我与李老师的对话，正是在这样的背景下，深入探讨了影响经济稳健发展的诸多因素。

国际经济博弈，宛若一场没有硝烟的战争，它的每一次波动都可能波及到全球经济的每一个角落。面对不确定的国际局势、面对美国大选年可能频繁使用的'中国牌'以及加税的呼声，中国如何应对？我也迫不及待想听听李老师的见解。

“国际形势” 李老师目光穿透了层层雨幕，似乎在凝视着远方的天际线，“是一张错综复杂的大网，每个国家都是网上的一个结，牵一发而动全身。应对这些外部挑战的关键在于坚持高水平开放，让中国进一步融入全球。中国作为制造业大国，为全球工作并赚钱是我们的幸福。”他的话语中透露出一种坚定的信念，仿佛在告诉我们，无论外界风云如何变幻，坚持开放合作，始终是正道。

“我们不能寻求与西方国家脱钩。” 他继续说道，“过去75年来，中国与西方国家关系良好、开放度高时，生活会更好。因此，我们必须保持开放，以应对美国可能的孤立企图。”

我点头，心中对这种开放的态度有了更深的理解。在全球化的今天，没有哪个国家能够独立于世界之外，合作共赢才是硬道理。

同时，对于国际经济博弈也好，对于国内经济也好，李老师提出加大经济改革力度，推进经济转型，实现高质量增长。他提倡通过财税改革来优化财政支出，解决地方政府的财权与事权不匹配问题，进而缩小居民收入差距，增加中低收入群体的收入，以刺激消费，实现经济的再平衡。

我深表赞同，“财税改革确实是关键，它能够直接影响到经济的健康发展和社会的公平。”

李老师认为，“在经济下行期间，财政政策的有效性较高，而货币政策虽然也有一定作用，但相比财政政策还是稍显逊色。虽然降息可能带来人民币贬值压力，但稳定经济是首要任务。”

在讨论欧洲极右翼政党上台的现象时，李老师分析说，这反映了一个大背景。欧洲经济目前相对糟糕，与美国形成鲜明对比。美国经济一枝独秀，没有出现预期的衰退或金融危机。欧洲面临人口老龄化压力，社会福利好，财政压力大。这可能导致极右翼认为许多问题是由中国造成的，认为减少从中国的进口可以解决就业问题。但实际上，作为老牌发达国家，改变当前的经济结构是非常困难的。

他解释说，极右翼的背景是可以理解的，但无论是特朗普可能上台，还是欧洲极右翼占上风，对中国都不太有利。因此，我们应进一步扩大内需，尤其是扩大消费，这是应对外部不确定性、把命运掌握在自己手中的好办法。

从李老师的办公室出来，已经接近黄昏，雨还在下，细密而连绵。街道上的灯光开始闪烁，与雨丝交织成一幅温柔的夜幕。此刻的我，带着满载而归的思考和感悟。在与李老师交流的这场思想盛宴中，我更加理解中国经济面临的挑战，也看到了转型的机遇。开放合作、深化改革、优化结构、扩大内需，这些关键词在我脑海中回响，或许未来中国经济稳健发展答案，就藏在这些关键词里。雨中的上海，显得格外宁静而深邃，正如我此刻的心情，平静而充满期待。