7月2日，兴业证券2024中期策略会在上海举行。

兴业证券全球首席策略分析师张忆东、A股首席策略分析师张启尧以及兴业证券宏观团队首席分析师段超等，对于国内外资本市场，以及国内宏观经济等方面分享了最新的观点。

“我们明确看好下半年的港股，”对于港股市场，张忆东认为，本轮港股行情的本质是新时代的核心资产行情，有望持续数年，行情关键在于核心资产持续的“戴维斯双击”。

对于A股市场，张启尧则表示，看好“三高资产”，即具有高股息底色、但又具备一定的成长性同时有较高ROE的资产。这类资产定义为“15+3”资产，也就是维持15%左右业绩增速和3%左右股息率的资产。

宏观经济方面，段超认为，当前房地产的系统性风险出现下降，从海外经验来看，宏观经济的企稳或早于房地产回升。整体来看，中国经济增长驱动模式继续转变，系统性风险得到了一定控制，经济重构进行中，静待经济重构后的信心重建。

给予注重股东回报的核心资产估值溢价

张忆东在演讲中表示，本轮行情和2016年—2020年比较相像，都是核心资产的逻辑。但是差异在于未来的核心资产要更加重视股东回报。

“我们要推崇重视股东回报的股权文化。”张忆东说，从海外市场看，成熟的股权文化核心是“分红+回购”，特别是2008年次贷危机之后，美国和欧洲较长一段时间陷入低利率、低增长、低通胀的“三低格局”，但股市持续上升，最优秀公司带着成分指数持续上升，背后是最优秀的公司持续的分红加上回购。这个股权文化推动了股东回报，成为一个良性循环。

张忆东表示，以苹果为例，过去几年，苹果分红加回购长期以来可以维持在6%到8%的水平，高的时候一度超过10%，2018年达到11.8%。

“下一阶段，无论是A股还是港股，我们要给予这些注重股东回报的核心资产估值溢价，从而形成一种良性循环。”张忆东说。

这样的观点也似乎体现在兴业证券分享的投资逻辑中。对于A股，张启尧就推荐“15+3”资产，也就是维持15%左右业绩增速和3%左右股息率的资产。

张启尧认为，过去几年的全球市场来看，表现最好的资产集中于三条主线，分别是高景气、高ROE和高股息。

“如果15+3同时具备的话，相当于三条主线同时具备，又有一定的股息率，又有一定的成长性，同时本身隐含着较高的ROE水平。”张启尧说。

张启尧解释了他的核心逻辑。从成长股的视角来看，每一年业绩增速能够达到名义GDP增速3倍的公司，在A股占比仅有10%到20%，能实现15%的业绩增速已经是佼佼者。过去投资成长股更多考虑的是弹性和赔率、空间和上限，但在高胜率投资时代，如果只有空间、赔率，但是短期没有业绩保证、没有稳定性、没有分红，就没有估值，甚至可能会被ST。所以现在成长股投资需要降低增速，提升确定性、稳定性的要求。

同时，对于红利投资的角度也需要一些变化。现在A股分红的个股越来越多，高分红的稀缺性有所下降。也需要考虑分红持续性，最好是既有一定的股息率，同时也有一定增长。

“从这个角度，我们最终是给了‘15+3’的筛选标准，它相当于一个增强版的大盘龙头风格，并且是一个加强版的沪深300，可以把它定义为高胜率时代的β中的α。”张启尧说。

对于具体市场，张忆东在演讲中表示，明确看好下半年的港股市场。8月份中报季开始，随着各领域核心资产盈利改善以及业绩指引上调，叠加中国宏观政策效果显现，美国经济动能弱化，吸引外资流入，从而引发核心资产的“戴维斯双击”。

不过张忆东也强调，虽然看多港股，但是投资者仍然要注重策略，围绕高胜率资产、核心资产和高股息资产为代表的资产是港股的赢家之道。

具体来看，港股的核心资产有四个值得重视的重估方向：第一推荐互联网龙头，特别是回购力度比较大的互联网龙头；第二是高性价比消费与科技突破的受益者，包括精选消费、服务业、先进制造、医药等行业的新赢家；第三是出海的佼佼者，包括像电动工具、电子家居、清洁能源产业链等出海领域的优胜者，也包括中国的一些重化工业，甚至工程机械这样的优胜者；第四是有一定金融属性的资源、能源领域的优胜者。

中国经济重构走在正确道路上

对于宏观经济，段超在演讲中表示，中国经济增长驱动模式继续转变，系统性风险得到了一定控制，经济重构进行中，静待经济重构后的信心重建。

段超认为，中国经济下行风险能否稳住，主要依靠房地产。从目前来看，房地产的系统性风险在下降。而从海外经验来看，宏观经济增长的企稳往往早于房地产，这决定了经济的下限可控。

段超表示，2020年居民住宅投资占GDP的比重11.1%，2023年这个比例已经下降到了5.9%。从今年一季度来看，这个比值可能进一步会回到5%左右，已经低于了过去十年欧洲的平均水平，比美国和日本略高。这意味着中国房地产投资在GDP的占比逐渐向海外经验的中枢靠拢，过度依赖房地产的情况已经得到了有效改善。

从新开工看，比较各个经济体的经验会发现，虽然每个经济体在受到房地产冲击的时候影响的时间维度可能会不同，但下行幅度比较接近，不管是日本用了接近二十年的时间寻找房地产的底部，还是美国用了四年的时间砸出一个坑。其间新开工，也就是投资部分的降幅大体是高点的70%到80%。

中国去年全年来看下降的幅度在57%，如果再考虑今年一季度，新开工下降的幅度接近70%，已经跟海外经验的底部比较接近。从这个意义来说，在整个投资端房地产底部距离并不是那么遥远。

“不管是美国还是日本，经济增速往往先于房地产的基本面企稳。房地产的底似乎并不遥远，经济的增速企稳可能是快于房地产，这也意味着在中国经济的重构期，房地产的风险得到一定的控制，也为整个经济的重构转型打下了比较良好的基础。”段超说。

对于如何稳定居民和企业信心，通过修复供需稳定价格，带来名义GDP增长。段超认为，从目前中国经济的供需来看，需求应该是在低位企稳，上市公司的集中度在提升，在建工程增速逐渐回落。2024年的CPI、PPI在下半年会温和回升，从而带动名义GDP温和回升，这也会帮助整个经济重构过程中企业和居民信心恢复。

对外经济方面，从未来来看，按照IMF的预测，从2023年到2029年，东盟、独联体、中东等经济体在全球的进口份额占比有望出现接近1.5个百分点的快速增长，新兴市场已经提供了接近一半的商品需求，未来新兴经济体潜力空间更大。

“从这些因素来说，中国现在的外交、外需是走在农村包围城市的外循环新的路径之上。过往我们的框架更多会关注发达经济体美国、欧洲的需求，但往后看，新兴市场的潜力空间对我们的拉动更为明显，我们认为这是中国经济重构之中非常重要的破局因素。”段超说。

校对：王锦程