孙维平（国浩律师（上海）事务所合伙人律师）

就一级市场的股权投资领域而言，如何践行“耐心资本”的理念，让资本回归支持实体经济的本位，将是一项复杂的系统工程。笔者仅从法律条款优化设计角度提出一些建议。

回购权条款存在的问题

目前在一级市场股权投资领域，对赌条款和回购权条款是两种常规的投资方特殊权利约定条款，其在投资机制中扮演着关键的角色。

毫无疑问，以特定期限上市为触发条件的回购权条款作为保障投资退出的关键机制，其作用至关重要。然而，现行的回购权条款存在以下问题：

1、导致被投资企业“冲刺”申报IPO。回购权条款通常以特定期限内完成合格IPO为触发条件，这导致被投资企业可能在准备不足的情况下急于申报IPO，以满足投资者的退出需求。这不仅增加了上市失败的风险，也不符合企业和股东的长期利益。

2、触发后投资方退出困难。当企业未能在约定期限内完成合格IPO触发回购权条款时，投资方往往面临回购权执行的难题。一方面，各轮投资方中有任何一家要求回购，都会引起其他投资方的追随，很可能导致众多投资方同时要求回购的情况，被投企业和大股东的现金流很可能捉襟见肘，无力支付回购价款；另一方面，目前完成IPO申报的大多数企业会在申报前与全部投资方就股东特殊权利条款进行自始无效、不可撤销的终止，这直接导致企业IPO失败后投资方主张恢复回购权条款缺乏支撑，被投企业与投资方陷入潜在纠纷的窘境。

3、回购权条款可能导致投资方放松项目选择和投后管理要求。回购权条款作为一种结果导向的、兜底性的投资方退出机制，可能使投资方在项目选择和投后管理上放松要求，过度依赖回购权条款的保障退出，而非通过主动的价值发现、积极的投后管理来实现投资增值。

整体而言，目前以回购权为代表性条款的一级市场股权投资机制过度依赖项目在可预见期限内的IPO退出。就底层逻辑来说，这反映了一级市场股权投资的投机倾向。短期内追求IPO退出的投资逻辑不仅加剧了投资项目风险，也不利于培养投资方对于企业长期价值的关注，与“耐心资本”的理念背道而驰。

观察期条款的含义及创新点

笔者认为，现有的回购权条款可以借鉴、吸纳对赌条款中投后估值调整原理的优点，在设计、优化后尝试替代目前以特定期限上市为触发条件的回购权条款。笔者将其称为观察期条款。

所谓观察期条款，是指在投资后的约定期限（后文称“观察期”）内，投资方有权就约定的投资方关注事项（后文称“观察事项”）进行追踪观察。观察期满，如观察事项验收不通过的，投资方有权要求被投企业或原股东按照约定的回购价格回购其股权。

与目前市场上常见的回购权条款相比，观察期条款在回购义务人、回购价格、回购期限等方面的差异不大，其创新性具体体现在以下三个方面：

1、设置观察期，允许投资方在观察期内进行追踪观察。例如，各方可在投资协议中约定，投资完成交割后的12个月为观察期，投资方有权在观察期内要求被投企业就观察事项提供证明材料、列席被投企业董事会/经营会议、安排第三方机构对被投企业进行追踪尽调等。观察期后的一定期限内，投资方就观察事项进行验收，验收不通过的，则投资方享有回购权。如被投企业不能配合追踪观察正常进行的，则视同观察事项验收不通过，投资方有权要求回购。观察期的期限以6个月到36个月为宜，如果观察期约定过长，不仅影响被投企业的IPO申报，也会降低观察期条款的有效性。

观察期内追踪观察的权利在形式上类似于扩大化的股东知情权，该设计将赋予投资方在观察期内深度考察公司经营情况、控制投资风险的可能，使得投资方获得项目落实投后管理的抓手。

2、就观察事项进行研究、谈判，形成具有针对性、高质量的观察事项约定，是观察期条款发挥作用的关键。目前的回购权条款多以特定期限内完成合格IPO为首要触发条件，辅以被投企业实际控制权变更、被投企业破产清算等负面触发情形。与之相区别，观察期条款需要由投资方与被投企业就观察事项进行深入的研究和谈判，结合行业情况、项目情况进行定制。

观察事项的意义在于对冲企业经营的不确定性风险和投融资双方信息不对称导致的风险。观察事项大致可以围绕两个方面展开：一是哪些标志性事项能够使得投资估值模型获得支撑。例如，特定研发项目在观察期内应取得的阶段性研发成果，特定生产项目完成建设达产，特定产品或业务进入特定市场、获取特定客户的订单等。此外，常规对赌条款中结果导向的经营业绩指标，或者特定行业的关键价值评判维度（如互联网行业的月活跃用户数，创新药行业的药品N期临床试验时间，线下连锁经营行业的门店数、流水额等）均可纳入其中。二是哪些事项将使得被投企业的投资价值发生重大折损。例如，投资尽调发现的重大问题不能在观察期内妥善解决，观察期内企业出现影响持续经营能力的重大诉讼、仲裁、行政处罚，重要经营资质到期不能续期，观察期内被投企业新增资金占用、对外担保、不公允的关联交易及同业竞争等。

相比于回购权条款中的回购触发情形，观察事项的约定应更侧重于被投企业未来商业价值的具象化实现。

从某种程度上看，观察期条款可以说是业绩对赌条款、投后声明与承诺条款与回购权条款的融合，但其相对特殊性在于，凭借定制化的观察事项约定与回购权的强威慑力结合，起到对被投企业实现既定商业目标的监督、督促作用，并通过更短的触发周期设置（观察期以投资交割后的6-36个月为宜）提高回购权的可实现性，以保障投资方有更大概率在项目情况未发生重大不利变化的情况下及时获得退出的权利。

一个值得讨论的问题是，观察事项的约定是否必须为客观事实，是否可赋予投资方脱离客观事实基础的单方面决定是否回购的权利。可以预见的是，一旦投资方获得了单方面决定是否行使回购权的权利，其对被投企业的干预力将无法得到合理限制。另外，在投资方获得单方面决定是否回购权利的情况下，会计处理上能否确认为权益工具，投资的性质是股权投资还是债权投资，是否符合基金监管要求等，一系列问题都将前所未有面临挑战。

3、结合新公司法，提高投资方退出的可靠性。今年7月1日正式施行的新《公司法》第八十九条规定，公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。公司因此情形收购的本公司股权，应当在六个月内依法转让或者注销。

如果运用得当，该条款可能赋予投资方一种新的回购退出路径，即除了原股东回购（股权转让）、被投企业回购（减资）之外，由被投企业回购，但在未来六个月内依法转让或者注销。

结合上述《公司法》规定，观察期条款可增加回购权实施的保障性约定如下：实际控制人、控股股东应采取一切合理措施保证投资方观察期条款相关权利的实现。如控股股东滥用股东权利，致使投资方无法实现观察期条款相关权利的，为严重损害投资方股东利益的行为，投资方有权按照《公司法》第八十九条第三款的规定，要求公司按照合理的价格收购其股权。

当然，目前市场上的回购权条款也可借鉴上述约定增加退出保障性约定，但需要关注的是，在现有的以特定期限内完成合格IPO为触发情形的回购权机制下，被投企业的各轮投资方往往统一约定上市期限和回购权利，一旦上市失败，很容易导致众多投资方的回购踩踏，任何一家对被投企业行使回购权或提起诉讼，都将导致其他投资方跟随回购、起诉，被投企业的实际履约能力将大打折扣。观察期条款则不存在这一问题，因而其增加上述退出保障性的约定更具有实际意义。

观察期条款的作用分析

如果能在实务中得以运用，观察期条款有望发挥如下作用：

1.强化投后管理。对投资方而言，观察期机制大大强化了投资方的投后管理权利，保障投资方能够及时把控项目风险，并享有一定期限内修正投资决策的可能性；对被投企业而言，观察期机制将监督、促使被投企业按照既定的商业目标努力经营，实现企业的良性发展。

2.激发投资活跃度。观察期条款帮助投资方和被投资企业在价值判断存在较大不确定性的情况下完成投资交割，投资方锁定较低的估值，被投企业获得宝贵的早期融资，不确定性风险交由观察期条款去平衡、控制。

3.提高投资质量。围绕观察事项研究和谈判将敦促投资方与被投企业在投资时充分尽调、深入交流、研究发掘项目的真实投资价值，避免盲目投资、跟风投资的倾向。

观察期条款的意义

笔者在工作中多次遇到项目IPO失败后触发回购权的情况，被投企业往往会无奈抱怨回购权条款的合理性：上市成功投资方就分享上市红利，上市失败就按固定收益率退出，把损失都推给企业和原股东承担，这样还是股权投资吗？

究竟是投资方和回购权条款不对，还是企业家不够具有契约精神呢？直到今年“耐心资本”的提出，这个疑问的答案才在笔者心中逐渐清晰。

回购权条款的内在逻辑是，资金是具有时间价值的，完成交割后投资资金就在产生资金成本，如果被投企业不能通过IPO为股东获得确定期限内的高收益回报，资本就应当退出，因为只有在退出不成功项目的前提下，资本才能去完成其尚未完成的使命，即寻找更佳的投资标的，继续谋求确定期限内的高收益回报。可想而知，在如此追求利润最大化的资本逻辑下，基金募集来的必是抱有快速收益预期的短线资金，投资的也是将IPO作为目标而非发展路径的企业。投资方也好、被投企业也好，没有一片雪花是无辜的。

观察期条款允许投资方利用观察期去修正投资决策，但观察期满即应承担股权投资应有的风险。凭借这样的投资机制，基金管理人才能逐步引导出资方放弃短期高收益回报的预期，回归长期主义，回归股权投资价值发现的本质。至于资金的时间价值问题，对不起，只能在价值排序中劣后考虑。因为在这片土地上，我们需要资本但不需要资本主义。资本，即便是“耐心资本”，也只是服务实体经济、实现中国式现代化的工具。

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