6月19日，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上阐述了对未来货币政策框架的演进，明确未来将更加注重发挥利率调控的作用。

业内专家认为，近期，金融总量数据受“挤水分”、理财分流等多重因素影响阶段性下行，可能意味着中国货币政策框架进入转型时刻。框架转型非一蹴而就，数量型和价格型调控并行还将持续，优化货币统计的“仪表盘”、健全市场化的利率调控机制、完善货币政策工具箱等将逐步探索推进。

政策框架或进入转型时刻

今年以来，人民银行会同国家统计局优化季度金融业增加值核算方式，由之前主要基于存贷款增速的推算法改成了收入法。潘功胜在演讲中指出，此举“更真实地反映金融业增加值水平，弱化一些地方政府和金融机构存贷款‘冲时点’行为。”

央行之前通过《货币政策执行报告》专栏以及新闻发布会，多次强调金融数据放缓是自然的，要防止人为追求的“虚胖”。

“经过几十年的商业化、市场化进程，一些金融机构仍然有着很强的‘规模情结’，并且以内卷、非理性竞争的方式实现规模的快速扩张，这是不应该的。”潘功胜表示，对于一些不合理的、容易消减货币政策传导的市场行为，央行加强规范，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等。

短期内，这些规范市场行为的措施会对金融总量数据产生“挤水分”效应，但潘功胜强调，这并不意味着货币政策立场发生变化，而是更加有利于提升货币政策传导效率；有利于均衡信贷增长节奏，缓解资源配置扭曲，减少资金空转套利，防范化解金融风险；有利于金融高质量服务经济社会发展及金融机构、金融市场健康发展。

实际上，随着金融市场的发展和经济现代化程度的提高，美联储和欧洲、日本央行都曾出现过金融脱媒加速，数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降的过程，并逐步淡化数量中介目标，转向价格型调控。

业内专家认为，近期，金融总量数据受“挤水分”、理财分流等多重因素影响阶段性下行，可能意味着中国货币政策框架进入转型时刻，要更加注重发挥利率调控作用。

逐步淡化关注数量目标

各国央行对货币政策理论和实践的探索一直在不断动态演进。今年以来，欧洲央行、日本央行根据形势变化，先后调整了货币政策框架。潘功胜透露，为更好服务高质量发展，我们也在研究中国未来货币政策框架。

货币政策框架从数量型为主向价格型为主转型，是现代货币政策框架的重要标志。由于框架转型不是一蹴而就的，业内人士指出，数量型和价格型调控并行还将持续一段时间，也需要优化货币统计的“仪表盘”。

潘功胜表示，未来可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。“需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。”

当前，我国广义货币供应量（M2）、社会融资规模、信贷总量规模已经很大，但存量效率不高，在这个基础上，长期保持高增速和“同比多增”本身是不现实的，也不匹配经济规模。

此外，融资需求多元化发展也会影响货币信贷的增长。业内人士指出，随着经济从高速增长转向高质量发展，新旧发展动能加快转换，在存量中占比较大的房地产、地方融资平台等旧动能信贷需求逐步下降，以高技术制造业、轻资产服务业等为代表的新动能占比逐步上升，但这些新动能的信贷需求和融资结构具有新特点，突出表现为对信贷依赖度低、对股权等多元化融资方式运用更多，支撑同样的经济增长不需要“垒”上与过去同样多的信贷资源。

潘功胜还指出，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入狭义货币供应量（M1）统计范围，更好反映货币供应的真实情况。”

我国因为居民早期使用存折持有活期存款，而存折需要先转换为现金才能支付，因此未将个人活期存款等纳入M1统计。中金公司研报认为，如果把居民活期存款以及流动性很高的非存款类的金融产品、第三方支付机构备付金等纳入统计，4月份M1将是正增长。

传递更加清晰的利率调控目标信号

近年来，央行持续推进利率市场化改革，已基本建立利率形成、调控和传导机制，也有一些可待改进的空间。潘功胜指出，央行将进一步健全市场化的利率调控机制。

他表示，央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

同时，持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量。

此前，央行的政策利率包含短期政策利率和中期政策利率。市场专家表示，从近年实践看，短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，政策利率的引导效果较好，而此前作为中期政策利率的中期借贷便利（MLF）利率时常与同期限市场利率走势出现一定偏差，市场可能会对此感到困惑。从主要发达经济体的经验看，中央银行主要聚焦于管好短端利率，中长期利率通常主要由市场决定的效果更好。

调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。潘功胜称，如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，“可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。”

业内人士表示，随着金融总量目标淡化，价格型调控将在货币政策实施中发挥更重要作用。在此背景下，适当收窄利率走廊的宽度，向市场传递更加清晰的利率调控目标信号是很有必要的。

完善货币政策工具箱

对于未来的货币框架转型，潘功胜还透露将对货币政策工具进行完善。一方面，央行逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。另一方面，央行将健全精准适度的结构性货币政策工具体系。

尽管央行在前期数次吹风，市场上依然存在央行将开展量化宽松的误读与担忧。潘功胜在演讲中强调，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。

当前，我国经济保持回升向好态势，金融机构总体保持健康稳定，稳健的货币政策下尚未面临零利率下限约束，国债市场认购和投资热情颇高，一定程度上还有“资产荒”迹象，据市场专家分析，我国不存在推出量化宽松的合理性和必要性，更不必把作为常规操作的国债买卖，与量化宽松划等号。

此前，央行回复媒体问询时曾称，高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作。潘功胜也通过硅谷银行案例进行了债券市场风险提示。

他表示，美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

对于结构性货币政策工具，潘功胜指出，央行一直在探索发挥该工具的牵引带动作用。结构性货币政策工具应坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，定位于常规总量工具的有益补充，通过内嵌激励机制，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构，并注重防范道德风险。未来，央行将完善相关制度框架，合理把握结构性货币政策工具的规模，已实现阶段性目标的工具及时退出。

今年以来，人民银行又创设了5000亿元科技创新和技术改造再贷款和3000亿元保障性住房再贷款，有针对性地支持挖掘国内需求与动能增长。央行在此前也多次强调，结构性工具并非由人民银行直接向企业发放贷款，而是由金融机构与经营主体自主平等协商确定贷款投放，激发金融机构优化信贷结构的主动性与积极性。市场专家普遍认为，未来结构性工具还将与金融五篇大文章有效衔接，更好地引导金融资源流向亟需领域。

校对：彭其华