2025年美国经济大概率会进入偏弱的状态。考虑到美国的财政压力、贫富分化问题和经济状况，大选后大概率进入降息周期，美股虹吸效应逐渐结束，将面临更多下行压力。

而中国权益市场可能正在迎来反转。事实上，2018年以来，人民币计价资产与美股的相关性最弱。进而，只要人民币币值稳定、国内内需政策更为积极，A、H股就有望持续受到海外投资者青睐。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：张静静（招商证券首席宏观分析师）

2024年5月，美股再创历史新高，其中，道琼斯工业平均指数首次收在4万点上方，纳斯达克综合指数一度突破17000点。在我们看来，2023年以来的美股上涨有三个基础。

一是美国较高的名义GDP增速与政府杠杆率抑制了无风险利率水平。疫后美国居民资产负债表与现金流量表较为健康，令其名义GDP增速处于极高水平，且提升了企业利润。另外，经济增长离不开财政支持，高政府杠杆率又抑制了利率水平上行的空间。

二是全球经济处于混沌期，美股代表了“哑铃型”策略的一头。2020年，全球人口的年龄中位数首次超过30岁，这或意味着，疫后全球实际经济增速应下一个台阶。但人工智能方面的突破，有可能会削弱甚至抵消人口老龄化对全球经济增长的影响。在这个混沌期，去年以来流行的“哑铃型”投资策略，就是人工智能与安全资产两头押注，而人工智能的最佳投资标的多数在美股市场。

三是美股再现虹吸效应。上世纪90年代，美股就曾经出现过非常典型的虹吸效应，1997-1998年亚洲金融危机爆发后，似乎只有美国的经济增长和资产表现一枝独秀，再加上美国互联网行业的技术进步，外资大量买入美股，尤其互联网相关公司股价大涨。2023年以来，美国经济增长明显，并且美国成为新一轮AI浪潮的中心，美股再现虹吸效应。

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当前美股估值或处高位

2024年5月15日，伯克希尔提交了截至2024年第一季度末的持仓情况报告（13F表格），这份报告显示，伯克希尔正在大幅减持科技板块的美股公司，转而增持现金。今年第一季度，伯克希尔累计减持1.16亿股苹果股票，使得苹果占其持仓市值的比例从50%大幅下降至40%附近，并且清仓了惠普。截至一季度末，伯克希尔的现金储备达到1890亿美元，创历史新高，同比增长44.7%。这或表明，巴菲特认为，美股科技公司涨到了极高的位置，投资价值已经不大。

美股的估值现在有多高？其席勒10年周期调整市盈率（CAPE）目前在历史第二高的水位附近。1929年大萧条前夕，CAPE为32倍；2000年纳斯达克泡沫破灭时期，标普500的CAPE达到历史最高值44倍；疫情后，CAPE的峰值为2021年，达到38倍；目前，标普500的CAPE在33倍左右。当前10年期美债收益率和2000年纳斯达克泡沫破灭时处于差不多水平，且显著高于1929年大萧条前后的水平。结合来看，当前美股估值已经到了历史较高位置，并很难通过简单降息消化。

往后看，美国通胀形势趋于缓和，虽更接近降息的条件，但也意味着美国居民“两表”对经济的拉动力下降，消费动能减弱。5月14日，白宫发布公告，宣布在原有对华301关税的基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体、钢铝等产品的关税。这意味着，对美国这家“公司”来说，往明年看，上游成本上升，同时下游需求减弱，而当前美股估值又在历史较高位置，因此，类似伯克希尔的投资者开始在左侧分散风险。

此外，黄金与美股的“正”相关性趋强，该现象亦为国际资金正在分散风险的证据。

从去年开始，原先和美股相关性较弱甚至负相关的资产，例如黄金和上游资源品，与美股的“正”相关性开始增强。

黄金和美股的价格本应是发散的，然而，自2023年以来（尤其今年），我们发现黄金和美股之间的“正”相关性增强。我们进行了纳斯达克与黄金的90天滚动相关性分析，结果显示，在最近半年内，两者之间的“正”相关性极强，这可能反映了国际投资者开始逐步实施风险分散策略，通过增持黄金来平衡日经、美股或有的调整压力。

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怎么看美股后续走势？

短期看，美股的调整未必结束。降息预期不断推后，10年期美债收益率快速走高，是近期美股调整的诱因。若10年期美债收益率在二三季度触及4.8%-5%的水平，美股或仍有调整压力。

历史经验表明，连任大选年，标普500指数均在当年度收涨。从当前民调来看，选情并不利于执政党，拜登政府想赢得连任，仍需努力。尽管短期降息预期调整令美股承压，但打压降息预期亦有望提振美股的虹吸效应，因此，短期波动后，仍不排除在大选之前，美股再创新高的可能性。近期，美国对非美的一系列政策动向或正在为下一轮虹吸效应做铺垫。

2018年以来，全球主要国家股市的表现大致可以分成四组。第一组是是美国、印度和日本，股市表现遥遥领先；第二组是资源国，例如巴西；第三组是欧洲国家；表现最差的是新兴制造国。

对于这四组国家股市的表现分化，我们认为可以从两点来理解。

第一，2018年起，美国开始推动制造业转移和价值链重塑，试图从“全球一体化”转向“贸易区域化”，资源国正是这一阶段的受益者，因此，资源国股市表现比新兴制造国的股市更好。

第二，如果看美股表现，其虹吸效应似乎又不及亚洲金融危机至2000年时那么强劲，其中原因一方面是全球价值链重塑的过程给一些其他国家的股市也创造了吸引力，而不是像上世纪90年代末的时候仅美股“一枝独秀”；另一方面，全球去美元化的进程加速，全球贸易结算货币以及全球外储的货币构成也进一步分散化。美元在全球外储中的占比在2020年跌破60%，2023年三季度降至58.4%的历史新低，这背后反映的是美元在货币体系中的地位和影响力在减弱。

未来，降息或成为美股虹吸效应的拐点。回看1998-2000年的美股虹吸效应，1999年下半年至2000年5月，美联储将利率从4.75%加至6.5%的高位，但在这期间，美股持续上涨。此后，降息预期发酵到落地，反而释放美国经济转差信号，才令美股下跌，虹吸效应退潮。

往后看，2025年，美国经济大概率会逐渐进入偏弱的状态，美国相对于其他发达国家的优势也会减弱。正如太阳底下都有阴影，这两年经济“繁荣”的背后，美国本就存在的两点内部矛盾在疫后进一步显现化，一是财政压力陡增，二是实际利率偏低，将贫富差距推升至历史之最。疫后的繁荣对美国经济透支的副作用或在大选之后逐渐显现。

大选落地之后，有两个问题需要去观察：一是人口年龄中位数迈过30岁会令全球潜在经济数据中枢下降多少，而人工智能的发展又能否逆转这一局面；二是美国如何化解高政府杠杆率和贫富差距的两大内部矛盾。考虑到美国的财政压力、贫富分化问题和经济状况，大选后大概率进入降息阶段，虹吸效应逐渐结束，美股将面临更多下行的压力。

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中国权益市场可能正在迎来反转

今年以来，投资者在分散日经和美股的风险时，由于美日债券市场的投资价值有限，因此，转向了黄金、比特币以及全球定价的大宗商品等资产，令这些资产在今年以来都出现过阶段性的十分亮眼的表现。但这些资产均非生息资产，且波动性也很大。事实上，2018年到现在，全球权益市场中，A股、港股与美股相关性最弱，当前处于低位的中国权益市场或是分散风险的最好选择。

最近的跨境资本流动出现了一些积极变化，外资开始关注中国资本市场。按照国际金融协会（IIF）的口径，今年3月份，中国股债均实现资金净流入。若按照中债登和上清所的口径，包括国债、政金债、同业存单等在内的全部国内债券已获外资连续7个月净增持。这说明，全球市场可能正开始关注一些价值低洼（比如当前的中国资本市场），并且正将配置在美日权益资产的资金进行更多的转移，从而分散风险。美国大选之后，美联储如果降息落地，美元大概率贬值，美股的虹吸效应瓦解，将面临较大的下跌风险，若要分散风险，那么，A、H股这样拥有困境反转逻辑的资产或是极好选择。

不过，外资若要大量流入中国权益市场，需要两个前提：一是人民币币值稳定，二是内需政策更为积极。

首先，在今年4月强美元导致的亚洲货币贬值潮中，人民币兑美元虽小幅贬值，但在亚洲货币中表现坚挺；往后看，人民币贬值压力有限，甚至有升值可能，将保持对外资的吸引力。

地产政策一如预期般积极，若有必要，或仍有加码空间。过去4年，国内政策的核心是就业，由于房地产投资放缓、服务业受疫情遏制，因此，基于中低收入群体就业的诉求，国内政策向制造业倾斜。此间，美国的核心矛盾是通胀。中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口，利好美国降温通胀。但到大选之后，美国通胀问题缓解，对外贸易政策或将更为鹰派，再加上明年海外部分行业或进入资本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库存再到主动去库存，我国外需明年大概率转弱，就业压力就需要通过内需缓解。

内需方面，地产企稳方能实现对外需转弱的有效对冲。消费当前确实在复苏，但是慢变量，复苏斜率平缓；基建进一步扩张的潜力也相对有限，制造业的发展又受制于外需。目前内需中最大的拖累项是地产投资，而地产投资对政策的敏感度显著高于消费，从体量和弹性看，唯有地产企稳，才能接棒出口，抵御经济与就业转差的压力。目前，地产政策已加速落地，未来或还有加码空间。

因此，总结大类资产的β排序，第一，从权益市场角度，国内权益资产优于美国、日本和印度股市；第二，从国内权益市场（即A、H股）角度，与内需相关的资产表现将优于外需相关资产；第三，从上游资源品的角度，与内需相关的资源品表现将优于与外需相关的资源品，即有色和黑色金属的表现应优于贵金属和能源。

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