长电科技收购星科金朋后，便走上了国际化经营道路，境外业务收入占比长期在七成以上。同时，在大基金、芯电半导体两家战略投资者的帮助下，长电科技不仅资产质量得到改善、收入规模连年增长，而且产品结构也在不断升级，形成了2个科研中心和6大生产基地。但公司也面临存货居高不下等问题，暗藏隐忧。

此次长电科技先收购西部数据的晟碟半导体，继而被华润集团收购，是半导体领域发展新模式的具体表现，其中蕴含着强者恒强的交易逻辑。华润集团能否在半导体封装测试领域实现突破，值得关注。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：符胜斌

2024年3月20日，长电科技(600584)出资6.24亿美元，收购了西部数据所持的晟碟半导体（上海）有限公司（“晟碟半导体”）80%的股权。

7天之后，华润集团设立的磐石香港有限公司（简称“磐石香港”），以116.91亿元收购了长电科技前两大股东国家集成电路产业投资基金股份有限公司（简称“大基金”）、芯电半导体（上海）有限公司（简称“芯电半导体”）所持绝大部分股权。其中，大基金所持的9.74%股份，收购价为50.5亿元；芯电半导体所持的12.79%股份，收购价为66.36亿元。

收购完成后，华润集团持有长电科技22.53%股份，成为其控股股东。大基金还保留3.5%的股份，为第二大股东。

短短数天内，长电科技从一起交易的收购方，到另一起交易的被收购方，企业的性质也之而发生重大变化。

这种变化，或许是中国半导体产业链发展新模式的一个缩影。打通全产业链，强者恒强的局面，或许正在形成之中。

01

收购星科金朋，封测业务跃升世界前三

长电科技是中国大陆第一、世界第三的外包半导体（产品）封装和测试（OSAT）厂商，仅次于台湾的日月光和美国Amkor（安靠）。长电科技主要聚焦于5G通信、高性能计算、消费类、汽车和工业等领域芯片的封装测试。

其故事的起源，要回溯至2015年收购星科金朋。

2015年伊始，长电科技发起对星科金朋的要约收购，收购对价为47.8亿元（按当时汇率计算，折合7.8亿美元或10亿新元）。

星科金朋当时还是一家新加坡上市公司，2013年的资产总额为143.94亿元，实现营收98.27亿元，而长电科技同期资产仅为75.83亿元，营收51.02亿元。长电科技收购星科金朋，无异于“蛇吞象”。

为此，长电科技引入了大基金和芯电半导体（由中芯国际设立）两家战略合作伙伴，搭建了“三层收购主体”来完成交易（图1）。

数据来源：根据公开信息整理

第一层：合资设立长电新科。长电科技、大基金和芯电半导体首先分别出资2.6亿美元、1.5亿美元、1亿美元，合计5.1亿美元，设立长电新科。长电科技所出资的2.6亿美元中，大约有1亿美元是通过非公开发行募集，其余1.6亿美元主要依靠贷款解决。

第二层：长电新科下设长电新朋。长电新科出资5.1亿美元，大基金出资0.1亿美元，合计5.2亿美元，设立长电新朋。大基金同时向长电新朋提供1.4亿美元的贷款（该笔贷款在收购完成后转为大基金对长电新朋的股权，大基金的持股比例上升至22.73%）。长电新朋拥有约6.6亿美元资金。

第三层：长电新朋下设收购主体JCET-SC。长电新朋出资6.6亿美元，在新加坡设立收购主体公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.（简称“JCET-SC”）。同时，中国银行向JCET-SC出具了1.2亿美元的贷款承诺函。JCET-SC用于收购的资金达7.8亿美元。

长电科技通过这一系列架构设计，实际上约以1亿美元的出资撬动了6.8亿美元的资金，并实现了对长电新科的控制。

2015年10月，长电科技完成对星科金朋的全面要约收购，星科金朋退市。

完成收购后不久，长电科技即启动了非公开发行，主要目的是募集资金收购大基金、芯电半导体所持的长电新科、长电新朋全部股权，满足两家机构的“退出”要求。其同时向芯电半导体额外发行了部分股份，募集资金。

经过一年多时间的运作，到2017年6月，此次非公开发行以大基金认购约1.3亿股、芯电半导体认购约1.94亿股收官。

大基金的认购价是15.36元/股，芯电半导体的认购价分别是15.36元/股、17.6元/股。

长电科技的股权架构也因此演变为：芯电半导体持有14.28%股份，成为长电科技新晋第一大股东；原实控人王新潮持股比例下降至13.99%，退居第二大股东；大基金持有长电科技9.54%股份，位列第三大股东。

自此之后，长电科技进入“共治”时期，并逐渐成长为中国大陆第一、世界前三的芯片封测厂商，成为少数在全球半导体产业链中占据优势地位的中国企业。

02

黄金时期

从2017年开始，长电科技进入属于自己的黄金时代。

2017年至2023年，长电科技的资产从306.99亿元增长至425.79亿元，负债从211.21亿元下降至164.28亿元，资产负债率从68.8%下降至38.58%，流动比率从0.68提升至1.82，其资产财务状况得以极大改善。

收入方面，2017年至2023年，长电科技的营业收入从238.56亿元增长至296.61亿元，归母净利润从3.43亿元增长至14.71亿元，毛利率从11.72%提高至13.65%。

尤其是在2022年，长电科技实现了营业收入337.62亿元、归母净利润32.31亿元，创下2017年以来的最好营业记录。

营业收入现金含量方面，长电科技常年保持在105%左右（未考虑增值税销项税率）。这显示，长电科技的收入在增长的同时，质量并未下降。

截至2024年5月7日，长电科技的市值已达477.2亿元，较2017年底的286亿元增长约66.9%。

大基金、芯电半导体录得不菲的投资收益。

这段时期，长电科技完成的四件事，对其业绩增长助力甚大。

其一，完成两次非公开发行，有效降低资产负债率。

2018年8月、2021年4月，长电科技完成了两次非公开发行，分别募集资金36.19亿元、50亿元，合计86.19亿元。长电科技将其中约25.8亿元用于偿还银行借款，其余资金投入了4个项目的建设。

截至2017年底，长电科技负债211.21亿元；到2021年底，其负债降至160.99亿元，债务总额减少约50亿元，其中，短期借款等有息债务减少34.72亿元，其资产负债率从68.8%降至43.39%，财务费用从2017年的9.83亿元降至2021年的2.06亿元。

长电科技前后两次非公开发行募资，对其降杠杆发挥了重要作用。尤其是2018年的非公开发行，还导致了长电科技的股权架构发生了根本性变化。

其二，芯电半导体逐渐主导长电科技的经营管理。

2018年非公开发行完成前，长电科技前三大股东分别是芯电半导体、新潮集团、大基金。其中，芯电半导体与新潮集团的持股比例相差仅0.29%。

在2018年的非公开发行中，大基金和芯电半导体分别出资26.02亿元、5.17亿元参加认购，认购价均为14.89元/股。

认购完成后，大基金一跃成为长电科技的第一大股东，持股比例为19%；芯电半导体持股比例保持不变，仍为14.28%，为第二大股东。

新潮集团因未参与认购，持股比例降至10.42%，变成长电科技第三大股东。

芯电半导体与新潮集团的持股比例被拉开。长电科技的股权架构发生根本性的变化，具有产业投资者背景的芯电半导体开始介入长电科技的经营管理。

比如，原实控人王新潮于2019年5月卸任长电科技董事长，该职务由具有中芯国际背景的周子学、高永岗等相继接任。长电科技董事会现有6名非独立董事，其中，具有中芯国际背景的有3名、具有大基金背景的有2名，长期在长电科技工作的1名（该董事人选或许由新潮集团提名）。

随着芯电半导体的“深度”介入，长电科技的经营管理渐入佳境。

其三，产品结构不断优化，形成6大产业基地。

长电科技的收入规模增长的同时，产品结构也在不断优化，先进封装产品占比逐年升高。比如，2018年，其先进封装产品的销量约为304亿只，占比为50.07%，2020年销量达到约372亿只，占比上升至54.72%。

随着技术发展，2021年，长电科技调整了先进封装和传统封装的分类标准。2021年的先进封装产品销量约为217亿只，占比为29.31%；2022-2023年年销量分别约213亿只、173.55亿只，占比分别为35.14%、30.73%。

产品结构的调整，带来长电科技盈利能力的上升。

以境外业务为例，长电科技收购星科金朋后，境外业务便成为其主要的收入来源，占比一直保持在70%以上，且规模保持逐年增长趋势（图2）。

数据来源：根据公开信息整理

2017年，长电科技境外业务的毛利率仅为6.6%，远低于同期境内业务盈利能力。但随着新项目建设、技术改造等产品结构调整手段的不断落地，从2020年开始，长电科技境外业务毛利率达到11.15%，且此后基本保持增长趋势，成为公司重要的利润来源（图3）。

数据来源：根据公开信息整理

在这个过程中，长电科技逐渐在中国、韩国打造了两大研发中心，研发投入逐年增加（图4），在中国、韩国及新加坡形成了6大集成电路成品生产基地。

数据来源：根据公开信息整理

长电科技的6大生产基地，主要是位于新加坡的星科金朋、韩国仁川的长电韩国两个境外基地和江阴长电先进封装有限公司（滨江厂区和城东厂区）、长电科技（宿迁）有限公司和长电科技（滁州）有限公司等4个境内基地（图5）。

数据来源：长电科技官网

两个境外基地中，星科金朋主要布局先进封装，产品主要应用于高端手机、电源管理、汽车电子、高端存储等。其主体包括星科金朋（新加坡）、星科金朋（韩国）和星科金朋（江阴）等。2021年6月，长电科技收购Analog Devices Inc的新加坡测试厂房后，将其与星科金朋（新加坡）整合，星科金朋的实力进一步增强。

长电韩国（JSCK）是长电科技收购星科金朋之后，对其SIP业务再整合所组建，主要布局高端SIP封装，目前主要为北美大客户提供高密度SIP封装，下游以手机和可穿戴设备为主。

境内江阴城东厂区（包括长电先进、星科金朋江阴厂和江阴D3工厂）、江阴滨江厂、宿迁厂、滁州厂等四个基地中，长电先进主营晶圆级封装+bumping等先进封装，用于WiFi、蓝牙、电源管理手机外围芯片；星科金朋江阴厂系2017年星科金朋上海厂搬迁至江阴与长电本部整合所得；江阴滨江厂和滁州厂以传统封装为主。

6大生产基地中，星科金朋和长电韩国是长电科技的核心资产。

截至2023年底，长电科技资产425.79亿元，实现收入296.61亿元，净利润14.7亿元。其中，星科金朋和长电韩国资产合计232.81亿元，占比约为54.68%；收入236.14亿元，占比为79.61%；净利润11.05亿元，占比为75.16%。二者之中，星科金朋的净利润达8.57亿元，占长电科技同期净利润的58.3%，是最核心的生产基地（表1）。

其四，费用控制效果显著。

销售费用和管理费用，是长电科技重要的成本支出。2017年，长电科技两项费用合计22.49亿元，占同期营业收入的9.43%。

芯电半导体主导长电科技的生产经营后，两项费用占其营业收入的比重逐年下滑，截至2023年，降至3.23%，费用控制效果显著（图6）。

数据来源：根据公开信息整理

从上述情况来看，长电科技在大基金、芯电半导体等投资者的帮助下，不仅有效降低了资产负债率，优化了财务状况，而且在生产成本和费用控制、产品结构调整与升级等方面都取得了长足的进步。

长电科技已经完成了整合、消化星科金朋的“重任”，发展步入了新的阶段，现金流也较为充沛（表2）。

从2017年至今，长电科技在芯电半导体的强力支持下，完成了“脱胎换骨”式的蜕变，不仅成为中国第一、世界前三的半导体封测厂商，而且企业的收入规模、产品结构、成本控制等都取得了长足的进步。长电科技的“大厦”已经落成。

03

数朵“疑云”

尽管如此，长电科技的“大厦”上面仍有数朵疑云。

一是，存货价值状况如何？

2017年底，长电科技的存货金额为23.13亿元。截至2023年底，存货金额达31.96亿元，占同期营业收入的比重由9.7%上升至10.78%（表3）。

半导体是技术进步比较快的行业，长电科技持续上升的存货规模，有些令人担忧。

二是，六大生产基地之外的资产业务情况如何？

截至2023年底，长电科技六大生产基地的资产合计298.17亿元，占长电科技资产的70.03%；收入265.25亿元，占比89.43%；净利润11.77亿元，占比80.01%。

这意味着，在六大生产基地之外，长电科技还有约127.61亿元资产、31.35亿元收入、2.94亿元净利润（不考虑合并抵消因素）。

纵览长电科技的股权投资架构（图2），除六大生产基地外，旗下主要有3家企业：科林环境、长电科技管理和华进技术研发中心。前两者是长电科技的全资子公司，最后一家是参股子公司。

数据来源：根据公开信息整理

因此，这六大基地外的资产和业务收入可能分布在科林环境和长电科技管理两家公司。其中，长电科技管理在收购晟碟半导体后，或许将成为第七大生产基地。

除此之外，长电科技本部及长电新科、长电新朋等持股平台公司也“分担”了部分资产，比如截至2023年底，长电科技有商誉资产22.46亿元等。

从长电科技六大基地内外部的资产收益情况来看，境外两大基地、境内四大基地、六大基地外业务的营业收入净利润率分别为4.68%、2.47%、9.38%。六大基地外业务的盈利能力似乎更强。

三是，境外资产业务情况如何？

如前所述，截至2023年底，星科金朋和长电韩国资产合计232.81亿元、收入合计236.14亿元、净利润合计11.05亿元。

但有意思的是，根据长电科技披露的境外业务数据，截至2023年底，其境外资产为177.3亿元、收入200.72亿元、净利润6.79亿元。

这些数据与星科金朋、长电韩国的合计数相差甚大。其中原因何在？是不是因为星科金朋和长电韩国之间存在大量的关联交易？

04

从收购方到被收购方

2024年3月5日，长电科技出资6.24亿美元（折合人民币约45.1亿元））收购了晟碟半导体80%股权。

晟碟半导体是美国西部数据公司（Western Digital Corporation）的中国区全资子公司，素有“灯塔工厂”之称，西部数据通过SANDISK CHINA LIMITED，持有晟碟半导体100%股权。SANDISK即是市场广为熟悉的“闪迪”品牌。

西部数据成立于上世纪70年代初，最初主要生产半导体测试设备。70年代中后期，西部数据逐渐将其业务转入数据储存领域，标志性事件是推出第一款软驱控制器FD1771。

发展至今，西部数据已成为全球领先的数据存储企业，拥有硬盘驱动器和闪存两大业务。

西部数据取得现在的行业地位，除了自身技术不断创新等因素外，并购也起到重要作用。比如2007年收购磁性介质制造商Komag、2009年收购固态硬盘厂商Silicon Systems、2011年收购日立环球存储技术公司（HGST，曾于2002年以20亿美元并购IBM的硬盘部门）、2016年收购SanDisk等。

近些年，受半导体行业周期、地缘关系、存货管理不佳等因素影响，西部数据从2023财年第二季度开始出现亏损。当年第二、三、四季度分别亏损4.46亿美元、5.72亿美元、7.15亿美元，全年合计亏损17.06亿美元。

2024年财年的第一、二季度，西部数据继续亏损6.85亿美元、2.68亿美元。

在这样的背景下，西部数据开始筹划资产重组。

首先是试图推动其存储业务与日本铠侠合并。日本铠侠为全球第二大NAND flash存储芯片企业。

合并后的新公司预计将控制全球31.4%的NAND Flash市场，与韩国三星31.4%的份额相当，将明显高于韩国SK海力士20.2%的份额，并有望超越韩国三星，成为全球第一大NAND Flash厂商。

根据合作安排，合并后的新公司将由日本铠侠的团队主导经营，总部也将设在日本。

由于韩国SK海力士通过贝恩资本间接持有日本铠侠约34%的股份，合并计划最终因其反对而搁浅。

接下来，便是晟碟半导体80%的股权被出售给长电科技。

晟碟半导体主要从事闪存存储芯片的封装测试，最终产品主要用于移动通信、工业与物联网、汽车等行业，是西部数据存储芯片业务的下游。西部数据将其出售给长电科技，有助于将资源集中于芯片的设计制造等上游领域。

长电科技收购晟碟半导体，则有助于提升自己在存储芯片封测领域的市场份额。

根据双方的交易安排，西部数据及其关联方将在一定时间内继续作为晟碟半导体的主要或者唯一的客户，并承诺完成交易后5年内，晟碟半导体将实现一定的业绩指标，否则，将予以补偿。

这样的安排，极大缓解了长电科技收购后的市场担忧，给了长电科技足够的消化时间。

而长电科技刚在收购协议上签完字，自己就被收购，迎来了新的实际控制人。

2024年3月27日，长电科技第一大股东大基金、第二大股东芯电半导体将其所持几乎全部股权，转让给华润集团新设的磐石香港，转让对价合计约117亿元。

华润集团将持有长电科技22.53%股份，成为其控股股东。大基金还保留3.5%股份，为第二大股东。芯电半导体则彻底退出。

从投资收益看，大基金和芯电半导体的转让对价均为29元/股，高于其2017-2018年两次参与长电科技非公开发行的股份认购价（14.89 -17.6元/股）。

但这起交易，或许并不是因收益原因而起。

05

强者恒强

随着行业的发展，中国半导体行业的发展模式，已从“百花齐放”阶段进入资源集中阶段，打造半导体细分领域具备核心竞争力的国际龙头企业，已成为新的目标。资源整合，强者恒强的逻辑，将贯穿始终。

这一进程中，央国企无疑被国家寄予厚望。

2024年2月，国务院国资委部署投资工作，其中的重点之一是加快布局培育新质生产力、布局战略性新兴产业、推动落地一批强链补链重点项目。

2024年3月，国务院国资委按照“四新”（新赛道、新技术、新平台、新机制）标准，遴选确定了首批启航企业，加快新领域新赛道布局、培育发展新质生产力。这些企业多数成立于3年以内，重点布局人工智能、量子信息、生物医药等新兴领域。

中能建绿色建材公司、中电信量子信息科技集团有限公司（中电信量子公司）、西安煤科透明地质科技有限公司、航天新长征医疗器械（北京）有限公司等4家企业或入选首批启航企业。

上述4家企业中，中电信量子公司于2024年3月，以参与国盾量子(688027)非公开发行方式，认购了23.08%股份，认购金额约19亿元。

同时，中电信量子公司通过与国盾量子原股东科大控股、自然人彭承志等签署一致行动人协议，合计控制国盾量子41.36%股份的表决权。

国盾量子主要从事量子通信、量子计算和量子精密测量等业务，截至2023年底，实现营收1.56亿元，亏损1.28亿元。

中国电信收购国盾量子的原因，主要是通过整合双方的资源，推进关键核心技术攻关，加快推动量子科技创新应用攻坚和成果转化。

华润集团收购长电科技，或许也是基于同样的逻辑。

华润集团通过华润微（688396 ）涉足了半导体行业，是少数拥有半导体业务的央企。

华润微于2020年以红筹方式登陆科创板，是境内红筹上市第一股。

从业务看，华润微是一家半导体“全产业链”公司（IDM模式），集芯片设计、制造、封装测试于一体，产品主要聚焦于汽车芯片以及相关晶圆代工。

截至2022年底，华润微实现营业收入100.61亿元，利润26.53亿元。其中，芯片制造业务实现收入49.47亿元、芯片代工与封装测试业务实现收入49.49亿元，封装芯片销量约63.73亿颗。

华润微的规模，尤其是封装测试业务要逊于长电科技。

但这似乎并不能影响华润集团收购长电科技。

或许，在半导体封装测试领域，尤其是汽车、通讯等芯片领域，华润集团将要承担更多的责任。

或许，类似国盾量子、长电科技的故事，在未来资本市场还将会陆续上演。

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