2024年，美联储或进入降息周期，其缩表政策也逐渐步入后半程，黄金价格中枢受到的压制或逐步削减。

我们预计，随着逆全球化和地缘政治博弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求的“去美元化”趋势将迎来提速，黄金的货币属性与金融属性或共同驱动金价开启新一轮上涨周期，建议把握优质的α标的。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：滕朱军（西部证券研究发展中心有色高级分析师） 刘博（西部证券金属新材料行业 首席分析师）

黄金价格在2023年创下历史新高后，新的一年又在不断突破纪录。3月11日，伦敦现货金最高突破2190美元/盎司，刷新2023年12月高位。随后，黄金价格在短暂下跌后再次回涨。4月3日，国际金价再创新高，现货黄金价格最高达到每盎司2288美元，再创历史新高。纽约商品期货交易所的黄金期货合约突破2300美元每盎司，也是历史上首次。

原理解读：黄金的货币、金融、商品三大属性

回顾历史，黄金由于具有一般等价物特点，作为货币在人类经济历史中占据了相当长时间。

从货币属性来看，金价中长期围绕着美国M2决定的金价中枢波动。

在牙买加体系宣布“黄金非货币化”之后，黄金作为世界流通货币的职能降低了，但黄金储备货币以及最后清偿手段的职能至今没有动摇。黄金的本质属性仍为货币属性，作为现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产，黄金的价值和信用货币体系的规模相匹配。当全球货币信用体系出现波动时，黄金对法定货币的替代效应会有所抬升。当前具有全球储备货币地位的主权货币是美元，因此，黄金会体现出对美元的替代。

我们通过将黄金价格与美国M2规模对比可以看出，整体来看，黄金价格中长期一直围绕着美国M2决定的金价中枢波动。在美国经济相较于全球其他经济体较为强势时（以美国GDP占全球GDP比重衡量），黄金走势往往较弱，反之则黄金的涨幅通常更好。

图1：整体来看，黄金价格中长期来看一直围绕着美国M2决定的金价中枢波动

资料来源：同花顺ifind，西部证券研发中心

我们认为，黄金的抗通胀属性和避险属性一定程度也是黄金货币属性的衍生表达。虽然布雷顿森林体系瓦解后，黄金不再履行货币职能，但人们对于黄金的传统信仰依然根深蒂固。黄金在很大程度上充当国际货币实际价值的影子标尺。因此，从避险属性看，我们认为，只有冲击到国际货币体系的风险事件才能明显影响金价。

从金融属性看，在短周期内，对黄金价格而言，实际利率一般是定价的锚。

黄金作为典型的无息资产，其无风险名义回报通常与通胀水平相当。自2022年以来，“伦敦金价-美国实际利率”的负相关关系出现了一定背离，实际利率突破高位而黄金高位维稳。我们认为，目前实际利率定价框架依然有效，从变化趋势来看，“伦敦金价-美国实际利率”二者的变化趋势依然整体趋同，仅在幅度上存在差异。而短期背离主要系货币属性影响，为应对新冠疫情，2020年美联储开启了无限量化宽松模式，2020-2022年美国M2规模出现显著抬升，由美国M2决定的金价中枢也明显提升，虽然美联储自2022年6月开始有所缩表，但美国M2规模整体仍然维持高位，对黄金价格提供了有效支撑。2023年11月12月，随着美国实际利率下行，黄金仅小幅上行，我们认为主要系美联储后续的缩表政策对金价中枢形成了一定压制。

从商品属性看，工业需求对黄金的权重影响较小，投资需求主要受金融属性影响。

除货币属性和金融属性外，黄金作为大宗商品也具有商品属性。据世界黄金协会，2023年全球黄金需求4448.36吨（不含场外交易），从终端需求来看，可分为黄金饰品、工业应用、金币金条、央行储备等需求。其中黄金首饰消费约占黄金消费量的49%，科技用金约占消费量的7%，投资需求约占21%，央行等购进约占23%，作为商品的黄金，既可以被用于日常消费和工业生产，也可用于储藏和交易。但纯工业用金需求仅不足总需求的10%，对黄金价格影响权重较小。其他需求中首饰需求通常跟随金价变化，投资需求受金融属性影响，整体波动较为明显，对金价影响权重较高。

处于价格高位的黄金，是否被高估？

从绝对值来看，我们认为黄金价格确实位于高点，目前市场也存在一定的“恐高”情绪，但截至当前，黄金价格仍围绕着美国M2决定的金价中枢波动，并未出现高估。复盘来看，2022-2023年，由于欧洲遭受俄乌冲突等影响，全球部分非美国家或区域经济表现较为弱势，而美国经济表现相对强势，经济韧性好于预期，因此，美元相对黄金也更为强势。虽然3月以来金价连创新高，交易价格突破2200美元/盎司，但整体来看，金价仍围绕着美国M2决定的金价中枢波动，并未出现高估。

对于近期黄金波动率明显上升，我们认为，一方面是因为今年3月初纽约社区银行风险凸显，商业房地产敞口引发了新一轮银行业危机担忧，另一方面美联储去年为解救银行业危机，推出了一项紧急贷款工具，这项工具于3月11日到期，加之美国回购市场资金流动性较为紧张，市场对后续流动性风险的担忧随着该工具到期日的临近而有所提升。此外，美联储主席鲍威尔在3月6日讲话中暗示，如果通胀压力得到缓解，未来几个月内可能会实施降息政策。随后，美债价格盘中转涨、收益率回落，美股高开，市场预计美联储6月降息的概率约为80%。同时，当日公布的美国经济数据表现也相对糟糕，美国2月非农就业数据不及预期，职位空缺数不及预期和前值，招聘率下降至3.6%，美联储降息预期有所升温，推动黄金价格在3月上旬出现了明显上行。

展望未来，我们认为随着美国降息开启和缩表放缓，以及全球去美元化，预计黄金或将开启新一轮上涨周期。

首先从货币属性来看，随着逆全球化和地缘政治博弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势或有望提速。安全需求方面，随着地缘政治事件频发和贸易保护主义盛行，“逆全球化”思潮逐步被激化，一方面，国际贸易或从效率向安全转变，另一方面，很多国家对美国包括金融在内的制裁政策的担忧有所加强。根据《2021年制裁评估报告》，截至2021年财年，美国已生效的制裁措施累计9400多项。从2000年到2021年，美国对外制裁增加了933%。尤其是2022年乌克兰危机爆发，全球“去美元化”出现了加速态势。

独立需求方面，美国以自我为主的货币政策带来的负面外溢性可能对全球经济产生巨大影响，并且这些外溢性大部分不需要由美国自身承担，这是现有国际货币体系饱受诟病的重要原因之一。出于对抗美元霸权的影响，储备货币多极化也正在深度演进，美元储备占比已出现趋势性下降。

目前，全球采取多种方式推进“去美元化”进程。根据国际货币基金组织2023年7月发布的报告，全球110个国家已采取一种或多种形式“去美元化”。比如，印度与马来西亚协商使用印度卢比进行贸易结算；中国和巴西已达成本币结算协议，两国贸易结算基础将从美元转向人民币-雷亚尔。在结算渠道方面，全球已建立30多个可绕开美元的结算体系。其中，俄罗斯建立的金融信息传输系统（SPFS）和中国建立的人民币跨境支付系统（CIPS）都具有跨境结算能力，而欧洲的英国、法国、意大利等国与伊朗建立的贸易互换支持工具（INSTEX）可实现货物跨境支付而货款不出境。

从美国货币政策来看，美国在3月会议上对资产负债表进行了深入讨论，正逐渐进入关注资产缩表速度的时刻。美国达拉斯联储主席洛根表示，由于隔夜逆回购（ON RRP）的快速下降，美联储应考虑放慢缩表的速度。这被认为或将为美联储下一步的政策提供指引，因为洛根曾在纽约联储长期担任美联储公开市场账户（SOMA）经理，是对市场流动性最了解的美联储高级官员之一。因此，她对缩表的理解被认为具有一定权威性。整体来看，我们预计目前缩表已逐渐步入后半程，黄金价格中枢压制或将逐步削减。

其次，从金融属性来看，2024年美联储或有较大概率进入降息周期。参考美联储主席鲍威尔在3月6日的讲话，我们认为，虽然目前具体的降息时点尚未确定，但2024年美国政策利率或有较大概率见顶并且逐步开启降息周期。此外，从美国经济基本面来看，我们认为虽然短期内仍存韧性，实现软着陆的概率较大，但若考虑到居民端超额储蓄存在耗尽的隐忧，同时在高利率的背景下，企业投资意愿受抑制，随着企业债务集中到期，或将面临较高的债务置换成本，加杠杆意愿不足，美国经济或仍存在潜在下行压力，过晚降息亦将对经济活动和就业产生过度抑制。

我们预计，2024年美联储降息的驱动因素可能更多来自于金融市场。持续的美债收益率在高位易引发黑天鹅风险。另外，近期美联储负责监管的副主席巴尔表示，美国监管机构正“密切关注”商业房地产贷款的风险，并在银行面临新的财务压力之际，加大了对银行监管评级的下调力度，或表明潜在的金融市场风险犹存。

因此，在这样的周期下，黄金的货币属性与金融属性或将共同驱动黄金开启新一轮上涨周期。

图2：黄金价格历史复盘

资料来源：华尔街日报，新浪财经，搜狐财经，腾讯新闻，中国证券报等，西部证券研发中心

黄金价格有望继续上行，建议关注质优标的

在金矿质量方面，我国资源禀赋差，大型金矿较少、中小型居多，大型金矿以中、低品位为多，开采技术条件复杂；中小型金矿品位相对较高，但变化较大。不过我国黄金勘察工作总体程度较低，在已知金矿的深部和周围还有较大开发远景。

目前，我国黄金行业的上市公司数量较多，但大型矿企数量较少，其中紫金矿业、山东黄金和招金矿业具备黄金资源的存量优势。从黄金公司资源量来看，据2022年年度报告，紫金矿业、山东黄金、招金矿业的资源量位列前三，具备黄金资源的存量优势。从矿山地区分布来看，紫金矿业全球化布局，除中国外，在南美洲、中亚以及澳大利亚、欧洲等地均有矿山布局。山东黄金资源主要集中在山东省，但近年来海外并购正逐步增强。赤峰黄金近年来也同样向海外扩张，目前在非洲和东南亚均有矿山分布。招金矿业、中金黄金、中国黄金国际、湖南黄金、银泰黄金、西部黄金等的矿山均分布在国内。

依据2022年黄金矿产产量划分，我国黄金企业则可分为4个竞争梯队。其中，黄金产量大于30吨的企业有2家，分别为紫金矿业和山东黄金；黄金矿产量在10-30吨之间的企业有招金矿业、中金黄金、赤峰黄金；黄金矿产量在1-10吨之间的企业有中国黄金国际、湖南黄金、银泰黄金、西部黄金和四川黄金等；黄金矿产量在1吨以下的企业有中润资源、晓程科技等。此外株冶集团、兴业银锡等其他矿企近年来在金矿方面也有所拓展。

从2022年黄金业务收入占比来看，山东黄金、湖南黄金、赤峰黄金、四川黄金、招金矿业、四川黄金和中润资源占比较高，均在80%以上。中金黄金、西部黄金和晓程科技黄金业务营收占比则在60%以上。银泰黄金、紫金矿业、中国黄金国际营收占比相对较少。

从毛利占比来看，山东黄金、峰黄金、四川黄金业务毛利占比位于前列，在80%以上。银泰黄金和晓程科技位于第二梯队，黄金毛利占比在60%以上，其他矿企中湖南黄金、中金黄金、西部黄金占比约在40%左右，紫金矿业黄金业务毛利占比相对较小。招金矿业、中国黄金国际则未披露相关数据。

从单位生产成本和毛利率来看，银泰黄金及紫金矿业成本优势较为明显。鉴于部分企业并未披露矿产金相关数据，我们主要统计了紫金矿业、山东黄金等5家企业。具体来看，得益于旗下矿山品位较高，银泰黄金矿产金克金成本最低，2022年为167.54元/克。紫金矿业单位生产成本整体较为稳定，由于近年来开始开发低品位矿石资源，其成本略有小幅上升，但整体仍处于较低水平，2022年约为192元/克。赤峰黄金受万象矿业投产影响，单位成本明显上涨，但我们预计随着万象矿业产能爬坡推进及工艺优化改善，未来单位成本有望下降，2022年公司矿产金单位成本约为277元/克。西部黄金受安全检查等因素影响，历史停产时间较长，成本维持高位。此外山东黄金2022年公司矿产金单位成本约为222元/克。

货币属性与金融属性或将共同驱动黄金开启新一轮上涨周期，我们认为，黄金行业相关上市公司值得关注，建议重点把握优质的α标的。

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