中国REITs市场自2021年6月始已2年有余，应当说经历了一个努力开局的时期，但同时在发展过程中也遇到了较多的问题，另外叠加近2年内全球加息以及国内宏观经济阶段性低迷等风险因素的扰动，进入了一个较为低迷的阶段，市场为此也充满了争论。

实践出真知。C-REITs市场在2年多的实践探索中已经完成了产品属性的定位、投资收益风险的定位、底层资产的定位，无论从产品的理论属性以及市场实践中均可以看出，REITs是一类不同于债券、股票等传统证券的另类资产，其差异性主要体现于---

（1）在收益形式上与债券的约定票息收益不同，REITs产品的收益主要来源于底层资产的月租金或月收费，是属于阶段内可能有波动、但长周期上回报稳定的收益类型；

（2）在估值波动率上与股票受行业景气度、商业模式、企业战略、资本扩张能力等多重影响因素不同，REITs因底层资产处于成熟期、资产价值易被辨识，所以估值与价格的波动率也弱于股票；

（3）在价格相关性上，过去30年美国REITs市场权益型REITs与标普500相关系数为0.55、与纳斯达克指数相关系数为0.36、与美国投资级债权相关系数为0.19，显示出较强的权益属性，但在收益风险特征上与股票又有不同、可定价的风险补偿率也存在差异，是一类特殊的权益型资产。

当前C-REITs市场的核心焦点在于如何改变疲弱的市场格局、继续稳步向前。而通过对产品的市场比较、追本溯源，会让我们更容易发现问题，从而找到解决的线索。

1.从国内外市场对比回看C-REITs产品定位：从REITs产品定位看，应当说中国的REITs市场是走了一条不同于其他国家市场的特殊化道路，而对比其他成熟市场尤其是美国这个全球规模最大REITs市场的发展，还可以发现如下特征--

1.1、以全美不动产投资协会（NAREIT）的统计数据看，其市场发展在前后呈现了不同的特征，比如在2010年综合类 (Diversified) 和零售类资产占据了全市场58%以上的份额，而工业不动产（Industrial）以及商业写字楼（Office）合计仅占18%。随着经济需求的发展，基础设施类资产（Infrastructure）开始进入市场、占比达到了10%，而如果类比国内REITs市场对于基础设施资产的定义，可以看到截至2021年美国广义的基础设施资产（含基础设施类、商业写字楼、工业不动产）比例增加到了32%，但即使如此也仅占到了市场1/3的比例、2/3还是在其他品类上。其次从类别总数看非常丰富，大的品类从2010年的9类达到了2021年的12类，其中还包括了健康医疗、木材等另类REITs标的，这样从投资结果看资产间的周期相关性明显降低、也形成了较大的分散度，有利于投资风险对冲与收益的实现。比如截至2023年11月，在富时美国REITs指数年内最大下跌近20%的情况下，全市场仍有63只上涨的品种、占市场标的总数的37%，其中既有DHC（医疗健康综合体）这样5亿多市值、年内涨幅248%的小市值标的，也有Welltower（高端住宅与医疗健康综合体）这样470多亿市值、年内同样有35%涨幅的大市值标的，这种价格结果的收益风险标准差增大，有利于投资超额收益的实现，以及组合波动率的降低。

（数据统计截至2023.11.15日 来源：先锋瑞驰基金）

1.2、而对比我国目前的REITs已上市资产，可以发现C-REITs市场自开市之初即确定了以基础设施类资产为市场主要底层资产，实际上是将其他市场的某一品类扩大化，从收入弹性上看也是以弹性较低的基础设施类资产为主，比如高速路、生态环保、保障房等。

市场投资宽度决定了投资风险的可分散度，以周期因素对资产的影响为例，每一轮周期中既有受周期扰动大的资产、也有影响小的资产，市场价格反应也是不一，前述美国市场的案例即是证明，但目前看由于我国REITs市场的定位是单一定义于基础设施类，从抗周期衰退的维度看不足以分散和平滑周期衰退带来的收益波动，资产经营收入弹性低的特征也决定了为维持一定的安全边际，会造成二级市场的估值天花板更低、更缺乏弹性，所以我们看到2023年C-REITs市场除年初和7月份的2次小反弹外，基本上属于全市场的无差别下跌，而下跌最大的也基本属于收入弹性低的资产。

（以流通市值为权重的类别资产月度涨跌幅 数据来源：先锋瑞驰基金）

1.3、近期C-REITs处于加速扩容阶段，但14个已申报项目中，剔除4单消费类项目外其余10单均为市场已有的存量类别。所以改变当前C-REITs市场疲弱的重要举措之一，就是进一步扩大REITs资产的定义、极大丰富市场品类，毕竟资金的选择是最诚实的，市场是用脚来投票的。

2.优化发行市场的资产估值方法：资产评估是REITs“从线下走到线上”形成的第一个价格，也是上市定价的起点和源头，其定价的高低直接决定了一级市场与二级市场之间是否能有效衔接。目前REITs的资产评估全部以收益法为唯一估值方法，这种将未来若干年内预期现金流收益折现为现值，而且收益预期也基本为线性增长为主的估值方法对于二级市场来说风险较高，尤其是在国内REITs市场成立不久、尚未形成有效行业资产定价的阶段更是如此。而对比成熟市场REITs的发行定价，则是以收益法和市场比较法并重的方式，新加坡REITs市场更是规定了资产上市前，要由2家独立的国际评估公司进行独立评估，同时资产包的组成、最终定价要同时参考市场中同类资产的估值定价。目前虽然沪深交易所的审核规则上规定了“评估机构原则上应当以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法”，同时在今年的优化REIITs发行交易机制通知中，也提出了合理设置评估参数、审慎确定评估结果，但收益法仍是作为唯一的资产估值方法，所以目前看如果要降低市场波动、避免REITs标的的IPO破发，关键是要增加一类估值标准，在收益法估值同时、以大宗交易市场的交易单价或者二级投资市场上的估值为参照，以形成发行市场与交易市场的有效衔接。

最后概括而言，目前C-REITs市场的疲弱，既有外部宏观风险因素、也有自身内部结构待优化调整的因素，而在发现差异、优化生态的同时，我们也不可偏离产品的本质属性，REITs底层资产的重资产特征与租金/收费的收益属性，决定了其长期估值定价上具有较好的护城河，而我们所有的投资策略、风险内控均应以底层资产的特征为起点进行设计，才能够符合长期主义的原则。（作者供职于先锋瑞驰基金 文章仅代表作者个人观点）

校对：祝甜婷