投资要点：

1．行业地位领先，业绩持续增长。普源精电在通用电子测量仪器领域积累了丰富的行业经验和技术，形成一系列丰富的产品矩阵，具有较强的市场竞争力，特别是数字示波器销售规模在同行业国内厂商中位居第一。公司业绩持续增长，2021年度实现营业收入4.84亿元，同比增长36.63%；毛利率则长期维持在50%以上。

2．自研芯片突破技术壁垒，国产替代加速。近年来，普源精电在关键技术上不断取得突破，与国际巨头的差距逐渐缩小，部分产品已进入国际高端产品序列。特别是2017年发布的“凤凰座”芯片组打破了国外技术垄断，公司成为唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业。全球电子测量仪器市场长期掌握在国际巨头手里，在国产替代大趋势下，对标是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨等国际巨头，公司还有广阔的成长空间。

3．下游加速发展，推动电子测量仪器需求增长。公司下游覆盖教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等多个行业领域，其研究、开发、技术升级的基本手段都基于电子测量技术。叠加物联网、自动驾驶等新场景带来的增量，电子测量仪器的需求将持续增长。相关报告显示，全球电子测量仪器的市场规模由2015年的658.69亿元增长至2019年的894.69亿元，年均复合增长率7.96%；预计将在2025年达到1124.76亿元。

普源精电科技股份有限公司（下称：普源精电，股票代码：688337.SH）成立于2009年，长期专注于通用电子测量仪器领域的前沿技术开发与突破。经过多年的商业探索和产品迭代，公司形成了以数字示波器为主体，以射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等产品为延伸的多元产品矩阵，公司品牌“RIGOL”在教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等多个行业领域具有良好的品牌认知度。

凭借深厚的研发底蕴，公司在示波器专用芯片等核心技术上取得重大突破，自主研发的“凤凰座”芯片组已经成功量产，初步具备与国际通用电子测量仪器龙头同台竞技的技术基础。部分高端产品达到进口替代或国际先进水平，推动行业打破进口垄断。目前公司已经成为唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业。公司的实力获得了机构的高度认可，2020年包括招银、高瓴、正心谷等在内的多家知名投资机构，均已以超过40元/股的价格入股普源精电，彰显了未来发展信心。

以自研芯片为核心，多维产品矩阵打造增长基石

2018—2020年，公司分别实现营业收入2.92亿元、3.04亿元、3.54亿元，销售规模稳定增长；毛利率分别为52.52%、50.25%、52.82%，保持在较高水平，具有良好的盈利能力。根据上市公告书，2021年度公司实现营业收入4.84亿元，同比增长36.63%。

为了充分调动中高层管理人员及骨干员工的工作积极性，公司于2020年开始实施股权激励，导致2020年度及2021年1-6月亏损。而从经营层面来看，2020年度及2021年1-6月剔除股权激励后的利润总额分别为5819.79万元、2051.16万元，且经营活动产生的现金流量净额长期为正，整体财务状况良好。

从业务结构来看，公司四大类产品合计占到了总营收的90%以上。具体来看，数字示波器产品是公司最重要的收入来源，报告期内（2018—2020年及2021年1—6月，下同）分别实现营收1.31亿元、1.35亿元、1.76亿元和1.07亿元，占到了总营收的一半左右。其次是射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载，构成了营收的另外一极。

从市场布局来看，在深耕国内市场的基础上，公司积极开拓海外业务，已在全球先后建立了欧洲、美国、日本及新加坡等海外子公司，实现了对全球主要目标市场的本地化服务与支持。截至报告期末，公司销售遍及全球超过80个国家和地区，报告期内公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为59.97%、56.83%、54.15%和54.28%。

从产品档次来看，由于核心芯片进口受限等原因，普源精电产品主要集中在中低端，这也是国内厂商普遍面临的局面。中高端市场则长期被国外优势企业占据，是德科技、力科、泰克以及罗德与施瓦茨等巨头垄断了大部分市场份额。

值得关注的是，目前普源精电已经在芯片这一关键技术上取得重大突破。经过近十年积淀，公司于2017年推出了自主研发的“凤凰座”示波器芯片组，可实现最高4GHz带宽、20GSa/s采样率，打破了国外技术垄断。2019年，公司推出搭载“凤凰座”芯片的示波器MSO8000系列，步入国内高端市场；2020年，推出全新的数字示波器DS70000系列，进一步迈向国际高带宽数字示波器行列。

报告期内，公司基于自研芯片组的中高端数字示波器产品销售收入分别为1814.59万元、4574.98万元、8384.24万元和5358.71万元，增长迅猛。随着新产品逐渐量产上市，销售规模预计将持续提升。

通用电子测量仪器行业属于技术密集型行业，需要持续不断的人力物力投入。一直以来，公司高度重视前沿技术创新，最近两年更是大幅提高了研发力度。除高性能的芯片组外，公司还启动了多个在研项目，包括高带宽数字示波器、高端微波射频仪器、高端任意波形发生器等，有力增强了持续发展的后劲。2020年、2021年1-6月，公司研发投入分别为7919.77万元、5072.27万元，占营业收入的比例分别达到了22.36%、23.91%，大幅高于行业平均水平。

截至2021年6月30日，公司已有授权专利386项、集成电路布图设计4项、软件著作权101项。其中示波器领域的中国授权专利数量居于行业前列，并在2019年荣登中国企业专利500强（第275位）。此外，公司承担了“国家火炬计划”等重大项目，并先后参与了1项国家标准与3项行业通用规范的起草及制定。覆盖核心产品线的关键技术矩阵及知识产权保护体系，为公司高端电子测量市场拓展构造了坚实的技术壁垒。

国产替代叠加应用场景拓展，驱动长期成长

受益于政策的大力支持和下游新产业的快速发展，中国的电子测量仪器市场在近几年高速增长，电子测量仪器中国市场占全球市场的比重约三分之一，是全球竞争中最为重要的市场之一。根据Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球电子测量仪器的市场规模由2015年的658.69亿元人民币增长至2019年的894.69亿元，年均复合增长率7.96%，预计2025年将达到1124.76亿元；其中中国电子测量仪器市场成长更为迅速，2015—2019年间年均复合增长率达到15.09%。

电子测量仪器可分为通用和专用两大类，具体到通用电子测量仪器领域，数字示波器、射频类仪器、波形发生器均为行业的主力产品，这也是普源精电的主营产品。资料显示，2019年示波器、射频类仪器（不含综测仪）、波形发生器的全球市场规模分别为78.30亿元、129.13亿元、19.71亿元。

然而，全球几大巨头垄断了大部分市场份额，本土厂商实力相对较弱。以示波器行业市场为例，2019年排名前五的国际优势企业占据了全球市场的50.40%。普源精电的销售规模在国内厂商中已处于行业前列，然而，根据Frost&Sullivan研报数据测算，其2019年国内市场占有率仅约为2.15%，成长空间广阔。

近来普源精电在基础产品与部分中高端产品已经实现突破，依托性价比优势不断打开市场，市场影响力不断提升。此外，公司的成长将重点受益于两方面的变化。一是国产替代进程加速，特别是自中美贸易争端以来，国内客户更愿意使用国产产品，下游科研院所及国企等客户对国产电子测量仪器的需求不断扩大。二是新应用场景的出现，随着5G通信、物联网、自动驾驶以及量子通信等新兴技术的迅猛发展，使得频域信号测量的应用范围得到扩展，给通用电子测试测量行业带来了新的增长点。

根据中泰证券研报测算，预计到2025年，全球通信测试市场规模约为206亿美元，近5年CAGR为16.08%。其中，5G测试（传统通信领域测试）、智能驾驶测试、物联网测试，预计2025年市场规模分别约为95.24亿美元、28亿美元、83.22亿美元。下游应用领域的快速发展，必然带动电子测量仪器需求量激增，为普源精电等国内龙头企业带来新的发展机遇。

募投项目打开产能瓶颈，加速业绩释放

普源精电本次IPO公开发行新股3032.7389万股，发行价格为60.88元/股，募集资金总额为18.46亿元。募集资金将主要投向以下项目，包括以自研芯片组为基础的高端数字示波器产业化项目（1.5亿元）、高端微波射频仪器的研发制造项目（1.61亿元）、北京研发中心扩建项目（2.9亿元）、上海研发中心建设项目（0.99亿元）并补充流动资金（0.5亿元）。对于超募资金，公司将严格按照监管机构的有关规定管理，满足主营业务相关的资金需求。

重点来看，以自研芯片组为基础的高端数字示波器产业化项目，用于扩充高端（2GHz带宽）数字示波器产能，年产能达1380台；新增高端（≥4GHz带宽）数字示波器产线，年产能达到360台。本项目建成后将进一步优化产品结构，拓展盈利能力较好的高端系列产品，带动整体业绩提升。

此外，为提升公司研发实力，将扩建北京研发中心并新建上海研发中心。其中，北京研发中心将侧重于示波器技术领域、微波射频技术领域等方面的研发，上海研发中心将侧重于现场测试测量仪器的研发。研发中心项目一方面可提高现有主营业务产品的生产效率和盈利水平，降低生产成本，另一方面将更好地运用和升级现有核心技术，进一步增强公司的技术和研发优势。

招股书显示，2020年公司产能利用率达97.58%，尽管2021年对设计产能进行了改进，但是现有产能仍旧无法满足长期发展需要。本次募投项目的推出，将释放公司新产品和高端产品产能，推进产品迭代和技术创新，提升核心竞争力和市场占有率。

公司始终秉承专注于电子测量领域从芯片设计到仪器设备的自主研发、国产化及产业化，致力于成为测试测量行业卓越的国际品牌。面向未来，公司表示，将顺应新兴应用领域发展趋势，搭建从线上到线下的交易渠道，加速全球营销布局，同时，持续加强技术上在芯片、算法、软件、硬件等方向技术预研，推出全系列模块化仪器，5G及无线通信方案和新一代重要、高端产品，增强在仪器专用核心芯片和高端测量仪器的核心竞争力，完成从测试测量硬件供应商到解决方案提供商转型。(CIS)