法国的债务问题正从两个维度显现：政府欠下的债务越来越多，以及为这些债务支付的成本越来越高。而鉴于法国的经济体量和系统重要性，风险向其他国家乃至整个欧元区扩散的可能性较高，并可能给整个地区带来严重冲击。

法国国债市场正在发出十多年来少见的警报。

本月以来愈演愈烈的法债抛售潮，推动10年期法国国债收益率一度触及5%，创2002年以来最高水平；法国与德国同期限国债的收益率利差也扩大至2011年欧元区债务危机以来的最高水平。曾经被投资者视为接近德国国债安全程度的法国债券，如今需要支付越来越高的风险溢价。

这场抛售正在暴露法国财政长期积累的脆弱性。法国政府今年的财政赤字率预计达到GDP的5.4%，公共债务规模已相当于经济总量的近120%。在利率高企的环境下，法国不仅需要为巨额财政赤字寻找资金，还必须承担越来越沉重的债务利息负担。

更令人关注的是，法国国债市场的抛售压力正在向欧洲其他市场扩散。随着意大利、西班牙、比利时、葡萄牙和希腊等国的国债利差扩大，市场回忆起2010年前后的欧洲主权债务危机，并重新审视欧洲高债务国家能否在高利率环境下维持财政稳定。

对于法国这个欧元区第二大经济体而言，一个原本属于财政管理的问题，正在演变成一场涉及市场信心、政治博弈和欧洲金融稳定的考验。

“渐进式扼杀”

法国的债务问题正在同时从两个维度显现：政府欠下的债务越来越多，而为这些债务支付的成本也越来越高。

问题的根源在于，法国政府长期入不敷出。政府支出持续超过税收收入，只能依靠借款填补缺口。今年，法国财政赤字预计将达到GDP的5.4%，远高于欧盟规定的3%上限。

这些年累积的赤字最终转化为债务。法国国家统计与经济研究所（INSEE）数据显示，截至2026年第二季度，法国公共债务已达到3.6万亿欧元，相当于GDP的119%，高于一年前的115.6%。

高债务本身并不意味着政府会立即陷入危机。真正改变市场情绪的，是债务成本开始快速上升。

法国正进入一个更加昂贵的再融资周期。过去低利率时期积累的大量债务正在陆续到期，而新发行债券必须以更高的收益率吸引投资者。到2030年，法国将有超过1万亿美元的债务到期；仅明年，法国就计划发行约3800亿美元的政府债券，规模创历史新高。

与此同时，过去支撑法国国债需求的一些力量正在减弱。法国央行已经停止增持政府债券，并随着债券到期逐步缩减其投资组合。一些海外机构投资者也在减少对法国国债的配置，那些押注法国债券价格上涨的投资者则在近期市场波动中遭受损失。

债务成本上升将进一步挤压法国政府的财政空间。根据法国财政部委托开展的一项最新研究，到2030年，法国政府的债务偿付成本预计将增长59%。利息支出已经成为政府预算中最大的项目之一，到本十年末，其规模可能超过国防开支。

这意味着，法国面临的不再只是如何控制新增赤字的问题，还要在更高的利率环境下，为过去积累的债务支付越来越高的利息。

法国央行行长近期将这种局面形容为对经济的“渐进式扼杀”：不断上升的利息负担会挤压政府其他支出，进而限制经济增长和财政调整的空间。

法国的财政困境并非始于今年。过去几十年，政府不断通过扩大公共支出来应对经济和社会危机，庞大的福利体系也使削减支出变得越来越困难。法国自1974年以来就再未实现过预算平衡。

法国总统马克龙在上台初期曾试图通过结构性改革改善法国的财政状况。他放宽劳动力市场规则、降低企业税，并取消财富税。其支持者认为，这些措施有助于改善法国的投资环境，并推动财政赤字一度降至欧盟规定的GDP 3%门槛附近。

但接踵而来的危机改变了这一轨迹。

2018年的“黄背心”抗议活动之后，马克龙政府增加了公共支出；新冠疫情暴发后，法国又推出大规模财政支持计划，以保护企业和家庭免受经济冲击；随后，俄乌冲突引发能源危机，政府再次扩大财政支持。

马克龙当时用一句“不惜一切代价”概括了这一政策取向。

这些措施帮助法国渡过了一系列危机，但也留下了更高的债务和更大的财政缺口。如今，当利率重新回到较高水平时，过去支出所产生的财政成本开始变得更加明显。

不确定性增加

现在，投资者最关心的问题是：法国政府有没有能力或政治空间，扭转不断恶化的债务轨迹？

法国政府并非没有给出回答。

近日，法国总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼领导的少数派政府提交了2027年预算草案，提出约540亿欧元的节支和增收措施，目标是将财政赤字率从2026年的5.4%降至明年的5%。

其中，约三分之二的财政调整来自削减支出，其余三分之一来自增税和提高缴费。政府计划分别从养老金和医疗支出中节省约60亿欧元，并冻结除利息支出和国防开支之外的政府其他支出。

即便这些措施全部落实，法国的债务规模仍将继续扩大。法国政府预计，到2027年，公共债务占GDP的比重将升至约122%。与此同时，随着旧债不断到期并以更高利率进行再融资，政府利息支出到2027年可能超过910亿欧元，相当于GDP的近3%。

这使法国的财政整顿陷入一种艰难的循环：政府需要削减支出来降低赤字，但利息支出和国防开支却在增加；而经济增长越弱，削减赤字就越困难。

法国巴黎银行（BNP Paribas）经济学家斯特凡·科利亚克指出，法国在2023年至2026年间，有三年没有达到此前设定的财政目标。由于利息支出和国防开支不断上升，法国政府需要找到相当于GDP约1%的节支空间，才能将财政赤字率降低0.4个百分点。

与此同时，法国还需要面对巨额的融资需求。法国财政部计划2027年发行约3400亿欧元债务，比今年增加200亿欧元，部分原因是疫情时期发行的债券陆续到期。

对投资者而言，问题从“法国有没有财政整顿计划”，变成了“法国能否真正执行这份计划”。

答案并不确定。

眼下最直接的风险，并不是法国突然失去融资渠道，而是政治僵局让政府无法通过一份可信的预算。

勒科尔尼政府在国民议会中并不占据多数席位，2027年总统大选又将在明年春季举行。于10月13日开始接受国民议会审议的预算案，能否获得足够的政治支持，将成为市场判断法国财政信誉的重要测试。

BBVA全球市场策略主管安娜·穆内拉警告称，勒科尔尼领导的少数派政府可能无法获得足够的议会支持，最终面临下台风险。

如果预算案无法通过，法国政府可能再次依赖临时性紧急立法，维持政府运转和债务融资。2025年和2026年，法国已经采取过类似方式。

但对于一个每年需要发行数千亿欧元新债的国家而言，预算拖延并非没有成本。

市场可以容忍财政调整缓慢，却很难长期容忍财政政策失去方向。

Ebury首席经济学家恩里克·迪亚斯-阿尔瓦雷斯表示：“巴黎的政治僵局远未得到解决。”法国财政监督机构也对政府的预算方案提出了质疑。

随着2027年总统大选临近，法国政坛将进一步分化，政府很难在国民议会中形成支持削减支出的稳定联盟。学生因教育经费不足而举行的抗议，也显示出政府削减公共支出所面临的社会压力。

与此同时，潜在总统候选人的经济政策立场也增加了市场的不确定性。法国极右翼政党“国民联盟”领袖玛丽娜·勒庞曾提出将法国法定退休年龄下调至60岁，这一政策可能进一步增加财政支出；极左翼政治人物让-吕克·梅朗雄则曾提出由欧洲央行冻结或取消法国银行体系持有的法国国债。

这些主张虽然尚未成为法国政府的正式财政政策，却让投资者更加关注2027年大选可能带来的政策变化。

或殃及整个欧洲

法国当前面临的风险，已经不只是政府债务规模过高，而是市场开始以更高的风险溢价重新定价法国国债。

除了法国10年期国债收益率升至5%附近，其与德国同期限国债之间不断扩大的收益率差距，也显示投资者对法国财政状况的担忧正在加深。

法国10年期国债相对于德国同期限国债的收益率溢价一度达到152个基点，即1.52个百分点，重新接近2011年欧洲主权债务危机时期的水平。

但对市场而言，更值得关注的并不是利差究竟处于什么绝对水平，而是它扩大的速度。

以吉安·马尔科·萨尔乔利为首的意大利联合圣保罗银行（Intesa Sanpaolo）策略师指出，当一国国债收益率在短时间内快速上升时，市场关注的重点可能会从“借钱需要支付多少利息”，逐渐转向“这笔债务未来能否被持续偿还”。

换句话说，利率风险开始向信用风险转化。

萨尔乔利在给客户的报告中表示，收益率快速上升往往意味着市场风险的性质正在发生变化，“最重要的首先是信用风险”。

法国国债的剧烈波动很快引发了另一个问题：这究竟仅是法国的财政危机，还是新一轮欧洲主权债务危机的起点？

法国经济体量庞大，其国债市场也是欧洲最重要的主权债券市场之一。因此，一旦法国国债持续遭到抛售，风险很难完全停留在法国国内。

牛津经济咨询公司首席欧洲经济学家安赫尔·塔拉韦拉表示，鉴于法国的经济体量和系统重要性，风险向其他国家乃至整个欧元区扩散的可能性较高，并可能给整个地区带来严重冲击。

目前，部分迹象已经开始显现。

法国国债市场承压之际，意大利、西班牙、比利时、葡萄牙和希腊等高债务国家的国债利差也出现扩大。荷兰国际集团（ING）策略师米希尔·图克尔和本杰明·施罗德指出，在法国市场动荡期间，意大利和希腊10年期国债与德国同期限国债之间的利差均扩大了近15个基点。

他们表示，市场正在释放一个越来越明确的信号：债务可持续性已经不再被视为法国一国的问题。

这种重新定价甚至已经传导至外汇市场。

意大利联合圣保罗银行外汇分析师卢卡·奇戈尼尼和法比奥·瓦切利指出，即使美国就业数据表现疲弱，欧元汇率在10月5日亚洲交易时段仍一度跌至1欧元兑1.1161美元附近。他们警告称，如果法国财政风险继续恶化，欧元可能进一步跌向1.10美元。

欧洲央行两难

法国国债市场的动荡，也让欧洲央行陷入进退两难的境地。

一方面，通胀仍然偏高。9月份欧元区通胀率升至3.8%，意味着欧洲央行仍然面临控制通胀的压力。

另一方面，国债收益率快速上升本身已经在收紧金融条件。在2027年总统大选之前，法国政府要在削减财政赤字与避免进一步激化社会矛盾之间取得平衡，政治空间十分有限。只要财政整顿迟迟无法形成稳定、可信的路径，法国国债收益率就可能继续承受压力。

而这种政治周期并非法国独有。西班牙将在首相佩德罗·桑切斯宣布提前大选后，于11月29日举行投票；意大利最迟也将在2027年10月举行选举，但市场预计投票可能提前至明年春季。

随着更多欧洲主要经济体进入选举周期，财政政策的不确定性可能上升，国债市场的波动也可能随之加剧。

如果政府融资成本继续攀升，企业和居民的融资成本也可能随之上升，经济增长进一步承压，最终反过来帮助通胀降温。

这意味着，欧洲央行可能并不需要通过进一步加息来实现足够的金融紧缩。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德近期在欧洲议会听证会上也强调了这一点。

问题在于，欧洲央行既不能轻易忽视主权债务市场的剧烈波动，也不能因为法国财政问题而被迫为政府融资提供无条件支持。

欧洲央行确实拥有一项针对性工具——传导保护工具（Transmission Protection Instrument，TPI）。该工具于2022年推出，目的是在成员国国债收益率出现“不合理、无序”的分化时进行干预，防止主权债券市场的剧烈波动破坏统一货币政策的传导。

理论上，这意味着欧洲央行可以通过购买特定国家的政府债券，压低其融资成本，而不必改变整个欧元区的基准利率。

但TPI并不是一张无条件的“救市支票”。

欧洲央行是否启动该工具，需要综合考虑有关国家的债务可持续性、财政政策以及是否符合欧盟财政框架等因素。尤其值得注意的是，法国目前仍处于欧盟过度赤字程序（Excessive Deficit Procedure，EDP）之下，其财政赤字率多年来持续高于GDP的3%上限，短期内也很难回到这一水平。

这使得欧洲央行面临一个两难选择：如果过早出手，可能被市场理解为对法国财政政策的变相兜底；如果迟迟不干预，又可能放任主权债券市场的压力进一步扩散。