商业不动产REITs申报踊跃。

2月27日，广发基金申报广发新城吾悦封闭式商业不动产REITs，这是自1月29日首单商业不动产公募REITs申报以来的第14只产品。界面新闻根据公开资料梳理，上报的这些产品的资产形态覆盖商业零售、综合体、办公楼、酒店等多个业态，合计拟募集的资金也超过了417亿元。

与基础设施REITs相比，商业不动产REITs在申报流程上无需发展改革委这一环节，可直接向证监会系统申报。以往基础设施REITs项目需先经由省、国家两级发展改革委推荐，再由证监会和交易所审核，而商业不动产REITs则省略了这一环节，节奏明显更快。

值得注意的是，相较于基础设施REITs过往设定的刚性分派率，商业不动产REITs的分派率是一个相对值，这进一步提高了相关公司申报商业不动产REITs的积极性。

根据华泰证券的测算，以评估值平价发行价格为锚，首批申报的10只产品2026年预测分派率均值为 4.75%，较2025年新发的消费REITs均值略低，但高于二级市场估值下的水平约106pct。这10只产品分派率区间为3.79%-5.21%，分业态来看，办公、零售、酒店、办公零售综合体业态均值分别为4.5%、4.7%、4.8%、5.1%。

监管对于这批产品的反馈也极为迅速，近期已经有6只产品收到问询函。分别是在上交所申报的汇添富上海地产REIT、华安锦江酒店REIT、中金唯品会奥特莱斯REIT、华夏凯德REIT、华夏保利发展REIT，以及在深交所申报的华泰紫金华住安住REIT。

从上交所的问询函来看，针对汇添富上海地产REIT，上交所的核心关注点是土地用途合规性、单一客户依赖和估值参数的合理性；华安锦江酒店REIT的核心关注点是经营指标下滑趋势、品牌授权依赖、资本性支出预测；对中金唯品会奥特莱斯REIT核心关注点是租约短期集中到期、联营模式复杂性、历史建设手续瑕疵。

此外，对华夏凯德REIT的关注点在于同业竞争的防范、出租率和租金单价的大幅波动；对华夏保利发展REIT的关注点在于其关联方整租模式、估值参数合理性；而对华泰紫金华住安住REIT的关注点则在于管理加盟模式中品牌授权问题、参数取值合理性和运营财务状况。

瑞思研究院相关研究员指出，综合来看，监管的问询逻辑呈现出以下共性特征：

首先是在合规性上，问询函针对“土地用途不符”、“未批先建”、“资产边界不清”等历史遗留问题，要求详细论“是否构成实质性法律障碍”、“风险兜底措施”，意在控制实质性风险。

其次是运营预测，问询函针对部分项目存在“历史业绩下滑但预测期增长”的情况，明确要“结合市场环境重新论证合理性”，并要求进“极端压力测试”、“敏感性分析”，意在压实估值。

第三是风险揭示，问询函不仅关注宏观风险，更聚焦于微观的具体风险点，针对“2026年大面积租约到期”、“单一租户依赖”、“品牌授权终止”等现实问题，要求发行人提“切实可行的应对方案”而非泛泛而谈，将投资者保护落到实处。

还就一点是治理机制，问询函高度重视项目公司与原始权益人之间“人员、财务、资产、机构、业务”五独立，特别是针“关联交易公允性”、“同业竞争”等共性问题，提出了严格的披露和承诺要求。

有业内人士指出，首批反馈问询既是对项目质量的审慎把关，又体现了监管部门在增强制度包容性适应性方面的积极探索。“首批项目反馈意见隐含了重大性判断的核心落脚点，即是否影响资产合法有效转让和运营持续性稳定性。消防验收等关键合规手续缺失，需要补办或取得有关主管部门的合规说明。对于其他非关键合规手续，在评估重大性的基础上，可采取差异化处理方式，避免‘一刀切’”。

那么商业不动产REITs与基础设施REITs的问询函关注点有哪些差异？中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜在接受界面新闻采访时表示，商业不动产REITs的合规性关注点更贴近市场化运营的需求，而基础设施REITs则更强调“公共性”和“政策导向”。这种差异体现了监管对不同资产类型的分类施策，确保REITs市场既规范又灵活。

“以合规性为例，基础设施REITs需重点关注政策审批手续，如项目核准、环评批复，因为这些手续直接关系到项目的合法性和公共性；而商业不动产REITs则需重点关注运营资质手续，如消防验收、房产证、租赁合同备案，因为这些手续直接关系到项目的可运营性和现金流稳定性。”

华泰证券分析师陈慎指出，随着商业不动产REITs即将进入规模化发展，预计市场化程度亦将持续提升。一方面定价机制将更趋合理，优质资产溢价效应将更加明显；另一方面，扩募机制逐步成熟，头部项目有望通过收购实现规模扩张，夯实相对优势。对于商业地产相关企业而言，有望打破资产高沉淀的约束，管理溢价的方差随REITs发展逐步显化，进而有望推动优质资产价值重估。