基本面如何变化，决定了这一次行情可以走多高，走多远。

美股回调依然在继续

今年才过两个月，我们没有想到的是，全年逆共识的交易，已经如火如荼了。

我们对比一下美国以外的市场和美国市场。

过去这么多年，美国以外的全球市场每一次见顶，基本上都在同一个位置，尤其是在2007年11月份和2021年6月份，非常显著。

美国市场见顶曾经是和美国以外的市场同步的，2007年11月，美国市场占全球市场的市值占比大概不到20%。但在美国科技七巨头起飞之后，美股在全球市场占比越来越高，现在大概占一半，甚至超过一半。

美国在全球市场的权重不断上升之后，美国市场见顶时间就比美国以外全球市场见顶的时间要慢。

所以，在去年末的时候，我们提出，在未来3~6个月，美股会出现一个非常显著的回调。没有想到，运行到今年2月份，也就是大概三个月左右，纳斯达克从最高点已经回调了大概10%。虽然这两天会有技术反弹，但是这个回调依然在继续。

中美经济周期出现背离

美国经济周期，是以科技投资推动的。美国制造业在上世纪80年代占美国经济的35%~40%左右。

中国加入WTO之后，美国制造业比重开始下降。今天，美国制造业比重占美国经济大概是10%~12%。

中国经济很快将切换到这样一个增长模式。

我有一个周期理论，可以用量化模型计量宏观周期运行方式。基本上每一个宏观短周期大概3~4年。每3~4年，大量宏观数据有规律地、向同一个方向以既定的节奏运行。每3~4年，它从低点到高点再回到低点，非常有意思。

我们用半导体行业数据做指标，去年四季度，美国半导体周期开始见顶回落。但当时标普是不断创新高的。现在标普已经从新高往下走，这个演绎会越来越明显。

开始下跌的时候，绝大部分人是将信将疑的，没有人会相信这么强的市场会往下——曾连续走了十几年，涨了十倍，主题层出不穷，最新的主题就是AI。

在美国半导体周期往下走的时候，中国经济周期开始和美国的经济周期背离。中美经济周期这么多年一直以同样的节奏此起彼伏。一直到去年四季度，中国的经济周期才开始恢复，而美国的经济周期开始见顶回落。这就是今年逆共识交易最好的例证。

港股趋势会自我强化，从科技股辐射向其他板块

年初以来，中国市场是全球表现最好的市场，没有之一。而美国应该是全球表现最差的市场。

中国经济周期的修复，或者说是中国市场周期的修复，已经开始了。

港股恒生科技已经涨了30%多，今年南下买港股的“北水”，2月份已经累计超过了400亿美元。2024年全年，南下买港股的资金只是在1000亿美元左右。也就是说，我们两个月干完了去年小半年的活。

恒指已经突破了去年年底的目标价格。在这样的技术突破之后，我们有理由相信，这个趋势的形成会自我强化。

不仅仅是恒生科技板块，科技板块的效应会向外辐射到其他消费板块。

比如说这两天的奶茶股票，它上市的时候冻结了1000多亿港元资金。整个香港市场在年份不好的时候每天成交额可能就800亿港元。年头稍微好一点的时候，比如今年1月份开始回暖的时候，整个港股一天的成交量大概是2000多亿港元。

但是，一个奶茶股就冻结了1000多亿港元资金。上市之后，这个股票表现得非常优异。

所以，辐射效应开始从科技板块向外辐射。

宏观格局的变化，我们还是要关注的。宏观周期的波动，也就是我们说的基本面如何变化，决定了这一次行情可以走多高，走多远；决定了恒指会不会回到3万点，A股能不能突破4000点。

中国股市获得了新资金流的回流

西方对于中国经济发展模式最大的诟病就是，中国人不消费。中国消费占GDP比重，是同等发达水平国家里最低的。中国消费占GDP大概是40%。

但是，如果我们把这个世界分成两组国家，一组是生产者，一组是消费者。消费者就是美国这样的国家，生产者就是以中国为首的新兴市场国家。

同时，我们把经常账户和GDP的比例，作为这一些国家的宏观储蓄率。我们看到，生产者的宏观储蓄率和消费者的宏观储蓄率，正好是一个镜像。

就是说这个世界上，我们勤劳地生产，美国和发达国家拼命地消费。

一直到最近，中国宏观储蓄率开始下行。

表现出来的就是，中国的宏观储蓄率不再成为弥补海外储蓄不足的一个最重要的动力。所以很可能，去年下半年，尤其是去年四季度之后到现在，资金流向发生了变化。

到了今天，中国股市获得了新的资金流回流的影响，可能是我们过去几年出口赚来、滞留在海外的美元，这些资金都会因为中国股票市场回暖、投资预期改变，而重新回来。

现在很多海外的长线基金，对于中国市场还是将信将疑的态度。毕竟这一波跑得太快了，两个月干了去年大半年的活；毕竟一些主要科技股超买指标达到了有数据以来最高的水平。这些都告诉我们，短期可能会遇到一些阻力。

没有一个资产价格、一个市场，是一条直线涨上去的，它总是在波动中前进。经济学家熊彼特说得好，波动就是进步。

今年我们有了一个非常好的开年，尤其是在DeepSeek的带动下，让市场对于中国科技发展前景展开了重新的思考。

全国两会和去年9月份以来的一系列会议都显示，政策对于科技的发展、对于民营企业、对于中国市场的重振，进行一系列的支持。我们已经有了一个好的开局，我相信，今年也会有一个好的结果。

（作者系思睿集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）