每一轮大行情必然有一条主线，这一轮“转型牛”的主线就是科技创新。发展新质生产力是推动中国经济高质量发展的内在要求和重要着力点，而科技创新是发展新质生产力的核心要素，中国必须以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。因此，在中国A股“转型牛”路上，科技创新必然就是主线，科技创新将引领资本市场新周期。

站在资本维度观察，本轮“转型牛”本质是科技创新从生产要素向资本要素的价值转化。当研发投入开始转化为技术专利，技术专利转化为产品优势，产品优势转化为市场价值时，资本市场就完成了对创新价值的定价闭环。

DeepSeek的突破标志着中国AI发展进入重要转折，其意义不仅仅在于拉近中美AI差异。对证券投资而言，更重要的是商业机会（产业分析的预期得以建立）、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚，这是2025年科技“转型牛”主线确立的重要催化剂和新基石。

从更微观的角度看，科技成长风格也会受益于：一、在全球实际利率下行周期中，中国企业新一轮资本开支有望提速，且在过往紧缩周期中收缩更多的民营科技行业有望领衔；二、国内标志性的技术与产业突破后，人工智能、机器人、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨界涌入，产业渗透率加速扩张；三、“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石与中长期资金的入市，亦将对新兴科技带来预期与流动性的改善。

“转型牛”的主线是科技创新，表示科技创新是进攻弹性较大、上涨阻力较小的方向，但这并不意味着其他方向没有机会。这是一轮牛市，更是一轮慢牛。在慢牛行进的过程中，结构行情将会以轮动方式展开，只是不同方向在整个行情中的涨幅确实会有差异。同时，科技创新转型之路前途光明，但道路曲折。科技股的上涨不会一蹴而就，必然是波浪式前进、螺旋式上涨。

结构行情机会可以分为三大类：科技创新、红利资产以及顺经济周期行业。

不同偏好的投资者青睐不同类别的权益资产，不同时期的投资者风险偏好也会发生变化。在熊市期间，投资者更加偏好确定性，但在熊市转向牛市期间，传统“确定性溢价”逻辑让位于“成长性溢价”。投资者开始接受科技企业特有的成长曲线，容忍阶段性亏损以换取技术领先优势，这种认知转变正在重塑资本市场的风险定价机制。目前熊牛的认知转变仍然还在进行中，市场对牛市共识并没有达成一致。这三类资产依然会有相应类型的投资者，行情行进的过程中，三类资产的定价也在不断变化，行情结构机会也将不断地轮换。

从中长期角度看，科技创新是本轮行情的主线，并已经在市场上得到充分的验证。但过去一段时间的快速上涨，尤其是以DeepSeek概念股、人形机器人概念股为代表的科技股在春节前后的巨大涨幅，市场正在快速计入投资者对短期政策和产业趋势的乐观期待，市场情绪的局部高点预计已基本形成，涨幅巨大的科技股可能将会出现较大波动，从而带来短线风险。下一阶段，沪指总体可能将进入到横盘震荡，板块出现高低切换。

在后一个阶段，股指可能的横盘震荡期间，先是科技成长股内部进行高低切换，前期涨幅巨大的科技股可能会出现大幅波动，而前期涨幅较小的部分科技股会出现补涨行情。科技行情将向产业逻辑优先落地方向聚焦，大模型开源平权后，下阶段本地部署将成为企业应用的主要方式，看好本地垂直应用、国产推理算力、端侧设备更新的投资机会。此外，AI智能化终端落地加速，赋予制造业第二增长曲线，推荐智能终端、智能汽车等板块的机会。

还有，板块的高低切换将有望从科技成长转向偏传统行业，顺经济周期行业比如房地产产业链在政策预期催化下有望补涨。而红利类资产在后期实体数据弱修复的背景下，也将出现修复性机会，如煤炭、公用事业、铁路公路等板块。

（作者系国泰君安证券研究所首席市场分析师）