水火互济稳定盈利中枢，分红电改促公用事业化丨券商首席看产业

来源：证券时报网2024-10-24 23:38

广发证券发展研究中心副总经理、公用行业首席分析师郭鹏

一、盈利稳定+中期分红，公用事业的公用事业化在加速

公用事业板块今年上半年实现营收9772亿元（同比-0.4%），归母净利润1101亿元（同比+19.6%）。第二季度实现营收5116亿元（同比-3.2%），实现归母净利润646亿元（同比+16.0%）。火电水电分别在一二季度实现低基数下盈利改善，绿电板块有所承压，核电相对稳定。梳理如下线索：（1）整体上业绩改善带动2024年上半年的ROE达4.4%（同比+0.4pct）、经营现金流改善（同比+21.5%）、负债率下降0.54pct、财务费用回落（同比-5.3%）；（2）尽管水火之间互相挤压，但板块整体业绩稳定性也正在提升，除去年第四季度外已有4个季度左右维持在500亿元左右利润体量；（3）中期分红公司数量大增，由5家增加至10家。盈利稳定、用电刚需、分红提升，公用事业的公用事业化得到验证。

图1：公用事业板块单季归母净利润整体稳步提升（单位：亿元）

公用事业板块业绩改善幅度全行业领先。横向对比而言，公用事业板块归母净利润增速在2024年上半年同比、2024年上半年环比分别位于全行业第四（前15%）、第九位（前30%）。从细分子行业来看，选取三级行业与火电、水电、绿电、核电、燃气进行对比，火电、水电业绩同比改善幅度较大，分别位居7/126、24/126，除绿电外其余板块2024年上半年业绩同比改善幅度均位于全行业的前50%。

表1：火电改善幅度位居全行业前列

2024年上半年公用事业板块实施中期分红的公司由5家增至10家，中期分红的公司累计现金分红总额63.60亿元，较2023上半年的34.60亿元增加83.8%。其中火电公司华润电力实施分红19.97亿元（2023年同期为14.45亿元），国电电力实施分红16.05亿元（2023年同期为8.92亿元），分红提升幅度较大。华电国际、黔源电力、蓝天燃气等公司新增中期分红。

表 2：2024年上半年电力公司中期分红不完全统计

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：排序不含扭亏为盈部分

对比电力各板块稳定性、股息率、ROE三要素→判断各板块边际变化下公用事业化加速：以各板块稳定性、股息率、ROE三要素对比作为线索，判断虽然各自的公用事业化程度不同，但伴随市场风格变迁、火电业绩及核电装机兑现，推演核电成为“类水电资产”、火电稳定性提升，板块公用事业化行情兑现且未来仍将持续演绎。

主线一：水电是公用事业化的主线。水电业绩的改善是年内行情的驱动主因，展望未来则需重点聚焦分母端目标股息率能否回落，以及更长期的分红率提升。

主线二：核电“类水电资产”属性挖掘。市场认为核电成长性优于水电，长期稳定性类似水电，因此年内演绎了一轮估值提升的行情。

主线三：火电三部曲从周期向价值演绎。对于火电，持续关注煤价平稳、辅助服务、电量电价带来的稳定性三部曲行情，火电公用事业化有望加速。

图 2：电力各子板块处于公用事业衡量标准的不同区间

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：分红能力=2019—2023年分红总额/最新市值；ROE为2023年加权ROE，用气泡大小表示；盈利稳定性=2019—2023年归母净利润取对数后的标准差

二、电力体制改革加速，行业资本运作频发

以消纳率问题、政治局培训能源安全、绿电装机目标作为线索，判断未来火电转型调节电源、绿电装机增长、电网推动建设是核心，推演出容量电价、辅助服务、煤电联动、环境价值等政策预判；展望未来，凭借发电成本回落和终端顺价，通过先改电价、再推市场化的步骤，电改或将加速完成。

图3：容量电价、辅助服务陆续落地，电力体制改革持续加速

数据来源：广发证券发展研究中心

图 4：电力市场改革遵循先电价后市场的架构

数据来源：国家发改委，国家能源局，各地发改委，广发证券发展研究中心

观察电力资本运作加速→判断行业景气度上行：年初至今发电厂商资产运作活跃，主要涉及传统煤电资产优化、新能源装机扩张及降低融资成本等方面。其中中国电力、国电电力专注于传统煤电资产的优化，华电国际收购集团煤电及气电资产；龙源电力聚焦大股东新能源装机资产注入；三峡能源、内蒙华电推进新能源项目核准建设；中国广核、中国核电则分别发行可转债、REITs定增降低融资成本募资进行项目建设。

表 3：发电侧资本运作事件汇总